Prospettive economiche dell'OCSE, Volume 2022 Numero 1

Report

OECD Economic Outlook

8 giugno 2022

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1. Valutazione generale della situazione macroeconomica

Introduzione

La guerra in Ucraina ha generato una grave crisi umanitaria che colpisce milioni di persone. Gli shock economici ad essa associati e il loro impatto sui mercati globali delle materie prime, commerciali e finanziari, avranno altresì un impatto materiale sui risultati economici e sui mezzi di sussistenza. Prima dello scoppio della guerra, le prospettive apparivano ampiamente favorevoli per il periodo 2022-23, con la crescita e l'inflazione che tornavano alla normalità man mano che la pandemia da COVID-19 e i vincoli dal lato dell'offerta diminuivano. L'invasione dell'Ucraina, unitamente alle chiusure delle città e dei porti principali in Cina, dovute alla politica "zero-COVID", ha generato una nuova serie di shock negativi. Nel corso di quest'anno, si prevede un rallentamento secco nella crescita globale del PIL che si attesterà al 3 %, ossia circa 1½ punti percentuali in meno rispetto a quanto previsto nelle Prospettive economiche dell'OCSE del dicembre 2021, e rimarrà entro intervalli similmente modesti nel 2023 (Tabella 1.1). Ciò riflette, in parte, le profonde flessioni dell'economia in Russia e Ucraina; tuttavia, la crescita è destinata ad essere notevolmente più debole del previsto nella maggior parte delle economie, in primis in Europa, dove le proiezioni per il 2023 tengono conto di un embargo alle importazioni di petrolio e carbone dalla Russia. I prezzi delle materie prime sono aumentati fortemente, rispecchiando l'importanza, per numerosi mercati, delle forniture provenienti dalla Russia e dall'Ucraina, innescando ulteriori pressioni inflazionistiche e incidendo negativamente sui redditi reali e la spesa, in particolare per le famiglie più vulnerabili. In numerose economie legate ai mercati emergenti si registrano rischi elevati di scarsità di beni alimentari legati alla dipendenza dalle esportazioni agricole provenienti da Russia e Ucraina. Anche le pressioni sull'offerta si sono intensificate a causa del conflitto, nonché delle chiusure in Cina. Si prevede che l'inflazione dei prezzi al consumo rimanga elevata, con una media di circa il 5½ per cento nelle principali economie avanzate nel 2022 e dell'8½ per cento nell'intera area dell'OCSE, prima di diminuire nel 2023, quando le pressioni sulla catena di approvvigionamento e sui prezzi delle materie prime si affievoliranno e l'impatto di condizioni monetarie più restrittive inizierà a sentirsi. Secondo le previsioni, alla fine del 2023 l'inflazione di fondo, sebbene in discesa, sarà pari o superiore agli obiettivi di medio termine in molte delle maggiori economie.

Il livello di incertezza relativo a tali prospettive è elevato, accompagnato da una serie di notevoli rischi. Gli effetti della guerra in Ucraina potrebbero essere superiori alle stime, ad esempio a causa di una brusca interruzione dei flussi di forniture di gas dalla Russia, di ulteriori aumenti nei prezzi delle materie prime o di maggiori interruzioni delle catene di approvvigionamento globali. Le pressioni inflazionistiche potrebbero altresì rivelarsi più forti del previsto, con il rischio che aspettative di inflazione più elevata si scostino dagli obiettivi della banca centrale e si riflettano in una più rapida crescita dei salari in mercati del lavoro rigidamente regolamentati. Anche bruschi aumenti dei tassi d'interesse ufficiali potrebbero rallentare la crescita a livelli superiori alle stime. I mercati finanziari si sono finora adattati senza difficoltà alle più aspre condizioni finanziarie globali; tuttavia, si registrano significative vulnerabilità potenziali dovute agli elevati livelli di debito e ai prezzi elevati delle attività finanziarie. Permangono le sfide per molte economie di mercato emergenti, dettate dall'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia, la lenta ripresa dalla pandemia, gli elevati livelli di debito e le fughe dei capitali finanziari che potrebbero potenzialmente verificarsi con l'aumento dei tassi di interesse nei Paesi avanzati. Permangono altresì i rischi derivanti dall'evoluzione della pandemia da COVID‑19: potrebbero emergere nuove varianti maggiormente aggressive o contagiose e l'attuazione delle cosiddette politiche "zero-COVID" in grandi economie quali la Cina potrebbe intaccare la domanda globale e continuare a contrarre l'offerta ancora per qualche tempo.

Gli ingenti costi economici della guerra, l'incertezza elevata e l'imminente embargo sulle importazioni di carbone e sulle importazioni di petrolio per via marittima, dalla Russia verso l'Europa, si aggiungono alle sfide che già si impongono ai decisori politici in relazione alle crescenti pressioni inflazionistiche e a livelli disomogenei di ripresa dalla pandemia.

Dinanzi a uno shock negativo dell'offerta causato dall'aumento dei prezzi delle materie prime – di durata e portata incerte – la politica monetaria dovrebbe continuare a concentrarsi sull'obiettivo di garantire aspettative di inflazione ben ancorate. A tal fine, nelle principali economie avanzate occorre assicurare una risposta differenziata in linea con il singolo Paese interessato. Il perseguimento di un ritorno alla normalità relativamente veloce è decisamente giustificato per economie quali Stati Uniti, Canada e di molti Paesi europei di dimensioni più piccole, dove la ripresa postpandemica della domanda si attesta a livelli ben avanzati e le pressioni inflazionistiche su larga scala erano evidenti già prima della recente impennata dei prezzi delle materie prime. Rimuovere le misure accomodanti in misura più graduale è indicato nelle economie in cui l'inflazione di base è più bassa, le pressioni salariali restano moderate e l'impatto del conflitto e del futuro embargo sulla crescita è elevatissimo. In numerose economie dei mercati emergenti sarà probabilmente necessario prevedere ulteriori aumenti nei tassi di interesse ufficiali per contribuire all'ancoraggio delle aspettative di inflazione ed evitare di destabilizzare i flussi in uscita dei capitali.
Misure fiscali temporanee, tempestive e ben mirate, ove possibile, costituiscono la migliore opzione di politica per attutire l'impatto immediato degli shock dei prezzi delle materie prime e dei prodotti alimentari sulle famiglie e sulle aziende vulnerabili e fornire sostegno ai rifugiati di guerra. Molti Paesi hanno opportunamente rallentato i ritmi di attuazione dei piani di graduale consolidamento fiscale all'indomani della pandemia, almeno fino al 2023; tuttavia, il consolidamento non dovrà tardare laddove l'inflazione rispecchi chiaramente le pressioni della domanda. Nel medio e lungo termine, il conflitto in Ucraina sta generando nuove priorità fiscali, tra cui un'accelerazione di investimenti in energia pulita e maggiori spese per la difesa, rafforzando la necessità di una profonda nuova valutazione della composizione delle finanze pubbliche. Quadri fiscali attendibili con forte credibilità nazionale possono contribuire a fornire una guida chiara sulla traiettoria a medio termine delle finanze pubbliche e mitigare le preoccupazioni legate alla sostenibilità del debito.
La pandemia e la guerra in Ucraina hanno messo a nudo molte debolezze strutturali di lunga data, che sono state avvertite in maniera difforme da famiglie, imprese e Paesi. È necessario assicurare riforme efficaci e ben mirate per accrescere la resilienza, rilanciare la crescita della produttività, affrontare le persistenti disuguaglianze e accelerare la riduzione delle emissioni di carbonio. Occorre portare avanti le iniziative di cooperazione internazionale per migliorare le prospettive di una crescita sostenibile ed equa a lungo termine, mantenendo i mercati aperti agli scambi, aiutando i Paesi in via di sviluppo a superare la pandemia da COVID-19 e ridurre gli oneri rappresentati dal debito, e consentendo l'attuazione di azioni collettive più ambiziose ed efficaci in materia di cambiamento climatico.

La guerra ha sottolineato la vulnerabilità della sicurezza energetica e alimentare, alla luce della dipendenza di molti Paesi dalle esportazioni provenienti dalla Russia o dall'Ucraina. Alcuni Paesi possono pervenire con relativa rapidità a una sostanziale, seppur non completa, diversificazione delle fonti energetiche, come evidenziato dai piani predisposti dall'Agenzia Internazionale per l'Energia (AIE) in materia di importazioni di petrolio e gas. Fornire incentivi normativi e fiscali per il passaggio a fonti energetiche alternative e investire nell'innovazione e nelle infrastrutture rappresentano entrambi azioni decisive per contribuire a sviluppare una fornitura di energia pulita e stimolare il raggiungimento degli obiettivi di efficienza energetica. Nell'ambito dei recenti piani di investimento pubblico sono stati compiuti alcuni progressi in tale direzione, ma occorre fare di più per tenere fede agli impegni assunti in occasione della COP26. Anche la sicurezza alimentare rappresenta una preoccupazione più pressante, considerato il serio rischio di crisi economiche in alcune economie in via di sviluppo e il forte aumento di povertà e carestie. Per controllare e mitigare tali rischi, tutti i Paesi devono fornire l'assistenza necessaria per agevolare la semina di nuove colture, anche in Ucraina, fare fronte alle barriere logistiche che limitano la fornitura di cibo ai Paesi maggiormente a rischio, e astenersi da restrizioni alle esportazioni di cibo e altri prodotti agricoli.

Tabella 1.1. Secondo le previsioni, la crescita globale dovrebbe rimanere contenuta

La guerra in Ucraina costituisce un grave shock economico e sociale

L'invasione russa dell'Ucraina ha generato una crisi umanitaria che colpisce milioni di persone. Oltre alle decine di migliaia di morti e feriti, quasi 7 milioni di persone sono già state costrette a fuggire dall'Ucraina per rifugiarsi in altri Paesi europei, e un numero ancora maggiore di cittadini ucraini è stato sfollato all'interno dei confini del Paese. La guerra costituisce anche un grave shock economico, soprattutto nella stessa Ucraina, ma anche in Russia, regione confinante, e altresì in aree più lontane del mondo (OECD, 2022a).

Gli effetti della guerra si stanno sentendo in molteplici ambiti. Forti cali della produzione in Russia e Ucraina riducono direttamente l'attività economica globale e diminuiscono la domanda di produzione da parte di altri Paesi. Si tratta di un effetto relativamente modesto, dato il limitato ruolo diretto di Russia e Ucraina nell'attività e nel commercio globale. Tale effetto, tuttavia, potrebbe ancora ridurre la crescita globale quest'anno di oltre ¼ di punto percentuale ai prezzi di mercato e di quasi ½ punto percentuale in termini di PPA (Parità di potere d'acquisto).1

La maggiore influenza esercitata dalla Russia e dall'Ucraina sull'economia globale è legata al loro ruolo di importanti fornitori in un certo numero di mercati di materie prime. La Russia e l'Ucraina rappresentano insieme circa il 30 % delle esportazioni globali di frumento, il 15 % delle esportazioni di mais, il 20 % delle esportazioni di concimi inorganici e gas naturale, nonché l'11 % delle esportazioni di petrolio. Inoltre, le catene di approvvigionamento globale dipendono dalle esportazioni russe e ucraine di metalli (si veda di seguito) e di gas inerti. I prezzi di molte tra le suddette materie prime sono aumentati bruscamente dopo l'inizio della guerra, anche in assenza di turbolenze significative dei volumi di produzione o di esportazione (Figura 1.1).

L'impennata dei prezzi delle materie prime e i possibili rallentamenti della catena produttiva avranno conseguenze significative per numerose economie, in particolare per quelle dei mercati emergenti e in via di sviluppo (Riquadro 1.1). Desta particolare preoccupazione un'eventuale interruzione totale delle esportazioni di frumento dalla Russia e dall'Ucraina, che potrebbe comportare gravi scarsità alimentari in numerose economie in via di sviluppo. Ne conseguirebbe un serio rischio non solo di crisi economiche in alcuni Paesi, ma anche di catastrofi umanitarie, accompagnate da un forte aumento dei livelli di povertà e carestia. Lo shock della fornitura di beni alimentari potrebbe essere aggravato dalla carenza di fertilizzanti e dagli aumenti di prezzo – la Russia e la Bielorussia ne sono i principali fornitori per molti Paesi – mettendo sotto pressione la produzione agricola il prossimo anno e forse anche oltre.

Figura 1.1. I prezzi delle materie prime sono aumentati bruscamente a seguito dell'invasione dell'Ucraina

La guerra e le sanzioni imposte alla Russia stanno anche generando turbolenze in relazione ai collegamenti finanziari e commerciali.2 Le sanzioni finanziarie imposte alla Russia sono state dirette ad individui e banche specifici, hanno ridotto l'accesso al capitale estero e congelato le riserve valutarie detenute dalla Banca centrale di Russia nelle economie occidentali. Sono stati altresì imposti divieti su talune esportazioni verso la Russia. Di conseguenza, la Banca centrale di Russia ha inasprito la sua politica monetaria e imposto controlli sui capitali e i premi al rischio sul debito sovrano russo hanno subito un aumento. I divieti mirati ad alcuni tipi di esportazioni, i ritardi e le difficoltà nell'effettuare i pagamenti internazionali stanno causando perturbazioni per gli scambi commerciali – le importazioni russe hanno subito un rovinoso calo dall'inizio della guerra – e potrebbero causare insolvenze formali dei debiti russi denominati in dollari, con le banche statunitensi cui è ora imposto il divieto di gestire i pagamenti in dollari dalla Russia. Si rileva un irrigidimento delle condizioni del mercato finanziario a livello globale, incluso in molte economie dell'Europa centrale e orientale che hanno legami commerciali relativamente forti con la Russia. Il traffico aereo e marittimo è stato interrotto (si veda di seguito) e numerose aziende multinazionali hanno sospeso le loro attività in Russia.

I flussi di rifugiati a seguito della guerra comporteranno, nel breve termine, una spesa pubblica aggiuntiva nei Paesi ospitanti, sebbene questa sarà compensata nel tempo dall'ingresso dei rifugiati nella forza lavoro, contribuendo ad alleviare alcune delle pressioni sul mercato del lavoro. Ad oggi, il numero di persone già fuggite dall'Ucraina dall'inizio della guerra è di svariate volte superiore al dato annuo dei richiedenti asilo nei Paesi europei al culmine della crisi dei rifugiati siriani nel periodo 2015‑16. Assicurare il sostegno ai rifugiati ucraini comporta destinare da subito voci di spesa a favore dell'assistenza abitativa, della fornitura di beni alimentari, dell'assistenza sanitaria, nonché dei servizi di assistenza e istruzione dei minori, unitamente all'assistenza volta ad aiutare coloro che decidono di rimanere nei Paesi di accoglienza a entrare nel mercato del lavoro. L'entità della spesa è di difficile previsione a causa dei dati incerti sul numero di rifugiati, la durata del loro soggiorno e il Paese specifico in cui potrebbero trasferirsi. Una stima esemplificativa, formulata sulla base dell'attuale sostegno ai rifugiati, indica una spesa minima nei Paesi dell'Unione europea (UE) pari a circa lo 0,2 % del PIL dell'UE (Riquadro 1.2). Tale spesa potrebbe essere coperta dalle risorse già messe a disposizione da svariati fondi dell'UE.

Le importazioni di energia proveniente dalla Russia da parte delle economie europee sono destinate a crollare nettamente nel 2023. L'UE ha concordato un embargo sulle importazioni di carbone dalla Russia che entrerà in vigore ad agosto, nonché un embargo sulle importazioni di petrolio per via marittima dalla Russia che inizierà nel 2023. Alcuni Paesi hanno cessato o cesseranno quest'anno, in via bilaterale, le importazioni di gas e le importazioni di petrolio, mediante gli oleodotti, dalla Russia e la Russia ha interrotto le esportazioni di gas verso alcuni Stati membri dell'UE. Le proiezioni di base tengono conto di questi cambiamenti. Una cessazione in tutta l'Europa della gran parte delle importazioni di petrolio dalla Russia comporta criticità, giacché i prodotti petroliferi (ivi incluso il greggio) rappresentano oltre un terzo del consumo totale di energia nell'UE. Sebbene sui mercati mondiali sia possibile reperire fonti alternative a prezzi più elevati ed evitare carenze, le proiezioni di base ritengono prevedibile che l'embargo spingerà al rialzo l'inflazione e indebolirà la crescita, in particolare in Europa. Si illustrano più dettagliatamente nel prosieguo le sfide dettate da un adattamento all'embargo, i rischi di possibili effetti negativi sul lato dell'offerta e l'impatto di un ulteriore embargo dell'UE sulle importazioni di gas dalla Russia.

Riquadro 1.1. Le implicazioni delle variazioni dei prezzi delle materie prime e le interruzioni nel commercio dei prodotti agricoli per le economie dei mercati emergenti

Le turbolenze dei mercati delle materie prime causate dalla guerra in Ucraina avranno probabilmente un forte impatto economico e sociale sulle economie dei mercati emergenti. Le partite correnti – e attraverso di esse il reddito dei settori privato e pubblico – risentono dell'impennata dei prezzi delle materie prime, a beneficio degli esportatori netti di materie prime e a scapito degli importatori netti. Inoltre, al momento anche i volumi di alcune materie prime disponibili sono soggette a pressioni. A riguardo, destano particolari preoccupazioni le materie prime agricole, poiché la Russia e l'Ucraina sono due grandi fornitori di cereali e concimi.

Effetti sulle partite correnti

Gli effetti sulle partite correnti esercitati dallo shock dei prezzi delle materie prime dipendono dalle posizioni delle esportazioni nette dei Paesi e dall'entità dello shock dei prezzi per le singole materie prime. Entrambi gli aspetti – le variazioni registrate nelle esportazioni nette e l'entità dello shock dei prezzi – tendono a essere maggiori per le materie prime energetiche piuttosto che per i prodotti alimentari o i metalli. Una stima esemplificativa dei potenziali guadagni (o delle potenziali perdite) annuali derivanti dai bruschi cambiamenti nei prezzi osservati dall'inizio della guerra in Ucraina è fornita nella Figura 1.2. Per ciascun Paese e prodotto di base, il rapporto medio tra esportazioni nette e PIL nel periodo 2015-19 viene moltiplicato per il rispettivo shock dei prezzi a cominciare dall'invasione dell'Ucraina, con gli effetti aggregati per grandi categorie di materie prime.1 Una proiezione a cinque‑anni contribuisce a ridurre al minimo la potenziale sensibilità dei risultati a eventi eccezionali quali siccità o scioperi.2 Questi calcoli separano l'impatto degli scambi di determinati prodotti di base e non tengono conto di possibili cambiamenti nei modelli di consumo in risposta alle variazioni dei prezzi o nello scambio di beni diversi dalle materie prime che potrebbero influenzare gli equilibri aggregati risparmio-investimento. Gli utili o le perdite illustrati non dovrebbero pertanto essere considerati stime delle variazioni attese nei saldi complessivi delle partite correnti.

Colombia, Indonesia, Russia e Arabia Saudita – tutti grandi esportatori di energia – traggono vantaggio dai miglioramenti nelle rispettive ragioni di scambio. Al contrario, Bulgaria, India, Thailandia e Turchia potrebbero subire perdite significative.3 Bulgaria e Romania traggono vantaggio dal brusco aumento dei prezzi del frumento e del mais e il Cile dall'aumento dei prezzi dei metalli, sebbene siano inferiori ai costi derivanti dall'aumento dei prezzi dell'energia. L'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari probabilmente produrrà guadagni modesti per l'Argentina, ma notevoli perdite di reddito in Egitto e Tunisia.

Figura 1.2. L'impattodegli shock dei prezzi delle materie prime varia tra le diverse economie dei mercati emergenti

Effetti sulla bilancia delle partite correnti

Le economie dei mercati emergenti rischiano interruzioni significative nel commercio di prodotti agricoli

Oltre agli effetti sui prezzi, la guerra può anche ridurre le quantità disponibili sui mercati mondiali. La Russia e l'Ucraina sono due importanti fornitori di materie prime agricole, in primis cereali e concimi. Dati doganali fortemente disaggregati che si riferiscono a circa 5 000 prodotti diversi, aiutano a mostrare quali mercati in particolare siano maggiormente esposti a rischi di turbolenze e quali clienti siano maggiormente esposti a una riduzione delle produzioni in Russia e Ucraina.

Le turbolenze provocate dalla guerra si manifestano con più probabilità per i cereali e gli oli vegetali. Nel 2020, la Russia e l'Ucraina coprivano circa il 30 % delle esportazioni globali di grano duro, frumento segalato e frumento, il 15 % delle esportazioni di granoturco e un quarto delle esportazioni di orzo e altri cereali (Figura 1.3). L'Ucraina è anche il maggiore esportatore mondiale di oli vegetali (semi di girasole e cartamo) e, insieme alla Russia, rifornisce la metà del mercato globale. Nel complesso, si registra una notevole concentrazione dell'offerta delle materie prime agricole, con i cinque maggiori fornitori che coprono più della metà del mercato mondiale delle esportazioni, e, in taluni casi, quasi l'80 %. Un grado così elevato di concentrazione limita la possibilità di attingere ad altri produttori nel breve periodo, rendendo questi prodotti particolarmente vulnerabili agli shock.

Figura 1.3. La Russia e l'Ucraina sono importanti fornitori di numerosi prodotti agricoli

Quote di mercato come percentuale dei flussi commerciali totali registrati nel 2020 per ciascun tipo di materia prima

Alcuni Paesi in Africa, Medio Oriente e Asia centrale sono relativamente esposti, in particolare se la loro produzione interna è scarsa. L'Egitto acquista due terzi del grano duro esportato dalla Russia e dall'Ucraina, la Turchia un quinto del frumento segalato, l'Arabia Saudita un terzo dell'orzo e di altri cereali. I Paesi a basso reddito che dipendono maggiormente dalle forniture russe e ucraine saranno i più colpiti e le interruzioni potrebbero minacciare la sicurezza alimentare in detti Paesi (Figura 1.4).

Eventuali turbolenze nella fornitura di concimi potrebbero innescare ulteriori pressioni (Figura 1.4, Pannello D). La Russia è un importante fornitore di concimi, dal momento che il gas naturale è un componente fondamentale nel settore e rappresenta il 20 % delle esportazioni mondiali di alcuni concimi, con un mercato commerciale globale di 15 miliardi di dollari nel 2020.4 La Russia è anche uno dei cinque maggiori esportatori di ammoniaca e fosfati di calcio naturali, due componenti usati principalmente nella produzione di concimi. Molti Paesi dell'Asia centrale, nonché alcune economie avanzate del Nord Europa, sono tra quelli che dipendono maggiormente dalla Russia per le importazioni di fertilizzanti. Anche alcuni Paesi africani sono fortemente esposti. Le carenze di colture e di concimi metterebbero a dura prova l'agricoltura mondiale.

Figura 1.4. Molti Paesi a basso reddito dipendono fortemente dalle importazioni di cereali e concimi dalla Russia e dall'Ucraina

Quota delle importazioni dalla Russia e dall'Ucraina sul totale delle importazioni per una selezione di materie prime

1. Potenziali scostamenti nelle posizioni delle esportazioni nette dei Paesi a livello di ciascuna materia prima in risposta allo shock dei prezzi o a cambiamenti nella domanda dall'estero potrebbero alterare i risultati illustrati nelle tabelle, ma non sono qui presi in considerazione. Per il gas naturale, i prezzi della regione a cui un Paese appartiene sono usati per calcolare gli effetti sulla bilancia delle partite correnti.

2. Gli anni più recenti non sono stati considerati a causa dell'impatto della pandemia (2020-21) o della disponibilità di dati incompleti (2021).

3. I guadagni di partite correnti stimati per la Russia dovrebbero essere considerati come un limite superiore, poiché il petrolio russo è stato venduto a sconto – implicito nel livello di spread positivo tra i prezzi spot del petrolio dei listini Brent e Ural – a cominciare dallo scoppio della guerra.

4. Il gruppo di concimi raffigurato nella Figura 1.4 aggrega cinque distinte categorie di concimi.

Riquadro 1.2. La crisi dei rifugiati in Europa a seguito della guerra in Ucraina

Flusso senza precedenti di rifugiati dall'Ucraina

La guerra in Ucraina ha generato uno storico flusso di persone in fuga dal conflitto, mai visto in Europa dalla Seconda guerra mondiale ad oggi. Il conflitto siriano ha imperversato per due anni prima che il numero di rifugiati all'estero raggiungesse i tre milioni nel periodo 2015-16, mentre per i rifugiati ucraini tale cifra è stata raggiunta in meno di 3 settimane. Al 18 maggio, secondo i dati dell'UNHCR, più di 6,2 milioni di persone erano fuggite dall'Ucraina e si stima che altri 8 milioni fossero gli sfollati interni. Circa 5,3 milioni di rifugiati ucraini hanno raggiunto l'Unione europea. Circa 3,4 milioni di ucraini si sono riversati in Polonia, quasi 930 000 in Romania, 615 000 in Ungheria e 427 000 nella Repubblica Slovacca.

Tale crisi umanitaria non è facilmente paragonabile a quelle precedenti, in particolare alla crisi umanitaria del 2015-16 in Europa. Le differenze principali includono la grande diaspora ucraina pre-conflitto e il suo ruolo nell'accoglienza immediata dei rifugiati ucraini; le agevolazioni pre-esistenti nel rilascio dei visti per i cittadini ucraini in Europa, che velocizzano notevolmente i movimenti transfrontalieri ordinati; nonché la diversa composizione socio-demografica dell'attuale afflusso di rifugiati, che consiste in gran parte di bambini e donne adulte e ha livelli di istruzione formale relativamente alti. Nei Paesi dell'OCSE si è assistito inoltre a una mobilitazione eccezionale delle istituzioni e delle comunità ospitanti.

I flussi giornalieri in uscita dall'Ucraina hanno registrato un rapido aumento nei primi giorni del conflitto, raggiungendo un picco di 200 000 individui all'inizio di marzo. Al momento si sono stabilizzati intorno a 50 000 al giorno. Il servizio della guardia nazionale di frontiera dell'Ucraina ha riferito che più di 1,8 milioni di ucraini sono rientrati nel Paese dall'inizio della guerra, sebbene tale cifra possa includere movimenti transfrontalieri di breve durata.

Un numero crescente di rifugiati si sta trasferendo in altri Paesi dell'OCSE. Le stime dell'OCSE suggeriscono che, al 13 maggio, i Paesi dell'UE non confinanti con l'Ucraina avevano già accolto più di 2 milioni di ucraini dal 24 febbraio. In particolare, la Germania ha registrato circa 610 000 ucraini, la Repubblica Ceca ne ha registrati 335 000, la Spagna 135 000 e l'Italia 113 000. Andando oltre l'Europa, più di 28 000 ucraini sono arrivati in Israele, 25 000 in Canada e circa 37 000 negli Stati Uniti.

La mobilitazione generale in Ucraina impedisce alla maggior parte degli uomini dai 18 ai 60 anni di lasciare il Paese. Di conseguenza sono molto pochi gli uomini in età lavorativa ad aver lasciato il Paese finora. I dati disponibili per la Polonia, secondo l'Ufficio stranieri, indicano ad esempio che su un milione di registrazioni alla fine di aprile, il 48 % degli arrivi era costituito da minorenni e il 92 % degli adulti era di sesso femminile. Cifre simili si registrano in Lituania. Nei Paesi più lontani dal confine ucraino si rileva una percentuale leggermente inferiore di bambini, che oscilla tra il 32 % (Francia e Grecia) e il 40 % (Repubblica Ceca e Belgio).

Le informazioni disponibili dei Paesi ospitanti indicano come una percentuale relativamente alta di rifugiati ucraini sia in possesso di un'istruzione terziaria, al contrario di altri gruppi di rifugiati. I livelli di istruzione sono nel complesso anche più elevati della popolazione generale ucraina attiva (di cui il 34 % era in possesso di istruzione terziaria nel 2019). In Spagna, ad esempio, il 60 % degli ucraini registrati di età superiore ai 16 anni ha conseguito un diploma terziario, il 25 % ha una qualifica professionale, l'11 % ha un'istruzione secondaria di secondo grado e meno dell'1 % è privo di istruzione.

Una prima valutazione dell'impatto esercitato sul mercato del lavoro dall'afflusso di rifugiati ucraini in Europa

I rifugiati ucraini possono apportare un contributo considerevole al mercato del lavoro dell'UE. Il loro profilo sociodemografico, il sostegno che al momento percepiscono, a seguito della diaspora ucraina, dalle comunità ospitanti e il contributo relativamente modesto al reddito mensile disponibile nella maggior parte dei Paesi (si veda di seguito) incoraggiano la partecipazione alla forza lavoro. L'UE ha inoltre fornito ai rifugiati ucraini accesso immediato e senza restrizioni al mercato del lavoro.

Le stime dell'OCSE suggeriscono che, alla fine di aprile, ci potrebbero essere 2,3 milioni di rifugiati ucraini tra i 20 e i 64 anni in Europa1. È possibile elaborare stime sui possibili tassi di occupazione e partecipazione entro la fine del 2022 utilizzando la struttura del sistema educativo rilevata in Spagna, e i tassi di occupazione e partecipazione delle donne rifugiate in Europa con un soggiorno di durata inferiore ai 5 anni o delle donne europee migranti di Paesi terzi con un soggiorno di durata inferiore ai 2 anni, (Figura 1.5). Tali stime indicano tra 850 000 e 1,1 milioni di ingressi di donne migranti ucraine nel mercato del lavoro dell'UE, in età compresa tra 20 e 64 anni, di cui un numero compreso tra 602 000 e 917 000 ha un'occupazione.

Figura 1.5. Tassi di partecipazione e occupazione delle donne rifugiate e delle donne migranti europee

Queste cifre possono apparire elevate, ma dovrebbero essere rapportate alle dimensioni del mercato del lavoro dell'UE (327 milioni di persone in età lavorativa e 240 milioni di lavoratori occupati) e dei flussi migratori permanenti regolari (1,3 milioni di nuovi immigrati permanenti da Paesi extra-UE nel 2019). Possono anche essere confrontate con i flussi migratori temporanei dai Paesi terzi. Per esempio, prima della pandemia da COVID‑19, la sola Polonia accoglieva annualmente più di un milione di lavoratori stranieri stagionali e temporanei, la maggior parte dei quali proveniva dall'Ucraina. Gran parte di tale flusso annuale sarà probabilmente sostituito da rifugiati ucraini.

L'integrazione nel mercato del lavoro delle donne ucraine potrebbe essere più lenta del previsto a causa delle barriere linguistiche, dell'incertezza sulla durata del loro soggiorno e dei ritardi nell'integrazione dei bambini ucraini nel sistema scolastico locale. Attualmente, molti bambini rimangono connessi, in una certa misura, al sistema scolastico ucraino attraverso soluzioni didattiche online. Ciò potrebbe trattenere le loro madri single o i loro tutori dal cercare immediatamente un lavoro.

Quanto potrebbe costare l'accoglienza dei rifugiati ucraini in Europa?

Tutti i Paesi dell'UE forniscono un sostegno finanziario ai soggetti che beneficiano di protezione temporanea per coprirne i bisogni di base, ma i livelli e i meccanismi in vigore variano fortemente da Paese a Paese. Le indennità finanziarie mensili variano anche all'interno dei medesimi Paesi, a seconda che i rifugiati siano ospitati in un centro di accoglienza o meno, che abbiano accesso alle forniture alimentari in loco o meno e, soprattutto, a seconda della composizione del nucleo familiare. Le differenze in termini di indennità finanziarie mensili per ciascun rifugiato a cui viene assicurato l'alloggio forniscono un'indicazione dell'entità delle differenze rilevate tra i vari Paesi (Figura 1.6). Il costo totale pro-capite potrebbe anche essere inferiore a quello registrato nel periodo 2015-16 in quanto non vi sono costi derivanti dalle richieste di asilo, i rifugiati ucraini sono per lo più concentrati in Paesi ospitanti con un costo della vita inferiore alla media UE, l'accesso ai servizi di integrazione è maggiormente limitato e si rileva una maggiore percentuale di minorenni.

Un calcolo provvisorio basato sulla popolazione di rifugiati dall'Ucraina, alla fine di aprile, indica che il costo per il sostegno finanziario diretto fornito ai rifugiati ucraini nell'UE, compreso l'alloggio, potrebbe essere pari a circa 17 miliardi di EUR nel 2022. Questo dato non comprende i maggiori costi legati all'istruzione, alla sanità e alle misure per l'integrazione. Sulla base della struttura di età della popolazione rifugiata, tali costi potrebbero, insieme, superare di poco 9 miliardi di EUR nei dieci mesi del 2022. Il costo dell'accoglienza può essere paragonato ai fondi resi disponibili dalla decisione del Consiglio dell'UE a inizio aprile. Ciò ha consentito agli Stati membri di reindirizzare fino a 17 miliardi di euro finanziati dai Fondi Strutturali e di Investimento Europei (Fondi SIE), dal Fondo europeo per gli aiuti agli indigenti (FEAD) e dalla tranche 2022 del Piano per la ripresa dell'UE‑(REACT EU) per fornire assistenza ai rifugiati.

Figura 1.6. Sostegno finanziario mensile per singolo rifugiato ucraino in un alloggio

Paesi europei selezionati

1. I calcoli presuppongono che solo un terzo dei rientri in Ucraina siano rimpatri duraturi, che la composizione demografica della popolazione di rifugiati vari leggermente tra i Paesi confinanti (50 % di minori) e il resto dell'UE (33 % di minori) e che il 94 % della popolazione di rifugiati adulti sia in età lavorativa.

Gli indicatori recenti evidenziano una crescita in rallentamento, un'inflazione elevata e condizioni finanziarie più restrittive

Gli indicatori di attività hanno subito un rallentamento e la fiducia ne ha risentito

La maggior parte delle economie ha registrato una forte crescita nel 2021, poiché l'aumento della copertura vaccinale e il miglioramento delle cure sanitarie hanno mitigato la gravità della pandemia, e il sostegno delle politiche e le condizioni finanziarie favorevoli hanno favorito un rimbalzo della domanda. Il livello di stagnazione del mercato del lavoro ha registrato una costante diminuzione in tutte le principali economie dell'OCSE, in alcuni casi portando i tassi di occupazione al di sopra dei picchi pre-pandemia. Le turbolenze che hanno interessato il settore economico a seguito dell'ondata di contagi della variante Omicron alla fine del 2021 e nei primi mesi del 2022 si sono rivelate generalmente lievi nella maggior parte dei Paesi, ma la crescita del PIL globale si è più che dimezzata nel primo trimestre del 2022, con una produzione in declino in numerose economie avanzate.

I dati emersi da rilevazioni statistiche molto frequenti stanno mostrano gli effetti negativi della guerra sull'andamento delle attività produttive e dei prezzi. Prosegue il miglioramento della mobilità globale, ma la produzione industriale globale, le vendite al dettaglio e le vendite di auto hanno segnato tutte un crollo a marzo e aprile (Figura 1.7, Pannelli A e B). I sondaggi suggeriscono anche che la guerra e le restrizioni sanitarie in Cina, stanno avendo un impatto notevole sull'attività e sulla fiducia delle imprese (Figura 1.7, Pannelli C e D). Gli indicatori sulla fiducia delle imprese e la produzione hanno segnato un brusco crollo in Cina, sulla scia dei lockdown in molte città e porti e si sono altresì registrate contrazioni in Russia e in alcune delle principali economie europee, tra cui la Germania. Gli indicatori della fiducia dei consumatori rivelano un indebolimento già prima della guerra, soprattutto negli Stati Uniti, sfociato in un ulteriore crollo nel mese di marzo, primariamente in Europa, che è proseguito nei mesi di aprile e marzo. La Russia ha registrato un notevole rallentamento del traffico aereo – con circa un terzo di voli commerciali in meno dai principali aeroporti dall'inizio della guerra – unitamente a un brusco aumento dei prezzi. All'inizio di aprile, i prezzi al consumo erano circa il 11 % più alti rispetto all'inizio di febbraio. Se considerati complessivamente, questi indicatori suggeriscono che la crescita globale del PIL potrebbe essere molto debole nel secondo trimestre del 2022.

La flessione della fiducia dei consumatori è probabilmente legata alla compressione dei redditi reali delle famiglie a causa dell'accelerazione dell'inflazione e del maggior grado di incertezza. Nella maggior parte delle economie dell'OCSE, il reddito reale disponibile delle famiglie registrava già un calo su base annua nell'ultimo trimestre del 2021, nonostante la forte crescita dei livelli di occupazione. Si stima che in molte di queste economie tale calo sia continuato nel primo trimestre del 2022. Ciò rispecchia in parte la graduale revoca dei contributi a fondo perduto connessi alla pandemia – primariamente in Paesi quali gli Stati Uniti e il Canada, dove tali pagamenti erano ingenti – nonché l'erosione dei salari reali. Al momento la crescita dei salari orari reali a livello economico è negativa nella maggior parte delle economie dell'OCSE (Figura 1.8).3 Gli ulteriori aumenti dei prezzi dell'energia registrati dall'inizio della guerra in Ucraina stanno spingendo l'inflazione complessiva su base annua ben oltre i tassi d'inflazione previsti al momento della contrattazione collettiva per stabilire i tassi salariali nel 2022.

L'impatto della crescente inflazione sui redditi reali non è stato uniforme tra le famiglie (Brainard, 2022).4 L'aumento della spesa dovuto alle recenti variazioni nei prezzi di alimentari ed energia rappresentano una percentuale più ampia della spesa totale per le famiglie a basso reddito (Figura 1.9), che non dispongono di unmargine elevato per fare affidamento sui risparmi o ridurre le spese discrezionali.5 Questa è una delle ragioni per cui i governi di molti Paesi dell'OCSE hanno intrapreso azioni volte ad attutire i recenti aumenti dei prezzi dell'energia (si veda di seguito).

La differenza che si registra tra il livello di inflazione sperimentato da molte famiglie e la misura ufficiale potrebbe spiegare la differenza persistente tra i valori del tasso di inflazione rilevati attraverso indagini sulle famiglie e l'inflazione effettiva nella zona euro (Figura 1.10) – con i livelli massimi di inflazione percepita e attesa al livello del quartile di reddito più basso. Ben al di là delle quote effettive di bilancio delle diverse voci, l'inflazione percepita è anche influenzata da quei prezzi che sono più considerevoli per i consumatori, quali le bollette dell'elettricità in Europa, la benzina negli Stati Uniti, o le comuni voci di spesa alimentare (Georganas et al., 2014; D'Acunto et al., 2021). Si tratta di voci ricorrenti e relativamente omogenee (agevolando il confronto dei prezzi nel tempo) che costituiscono una quota significativa delle spese sostenute dalle famiglie. Poiché tali prezzi sono tra quelli che hanno registrato i maggiori aumenti negli ultimi diciotto mesi, il livello di inflazione percepita è aumentato notevolmente dal 2020 e per molte persone è superiore al tasso effettivamente rilevato. Un tale aumento dell'inflazione percepita potrebbe esercitare una pressione al rialzo sulle contrattazioni salariali nel corso del prossimo anno.

Figura 1.7. Molti indicatori di attività hanno mostrato recentemente segnali di debolezza

Figura 1.8. I maggiori livelli di inflazione stanno penalizzando la crescita dei salari reali

Compenso reale per ora lavorata

La pandemia da COVID-19 ha complicato l'interpretazione delle condizioni del mercato del lavoro, che mostrano tuttavia un irrigidimento sempre più evidente nella maggior parte delle economie dell'OCSE. Il tasso di disoccupazione nell'intera area dell'OCSE è tornato al livello minimo degli ultimi due decenni e la crescita dei salari nominali ha registrato una ripresa negli Stati Uniti e in alcuni altri Paesi, attestandosi a livelli elevati per gli standard pre-pandemici. La maggioranza delle economie dell'OCSE sta ora affrontando carenze nella manodopera (Causa et al., 2022), con bruschi aumenti nei posti di lavoro vacanti anche nei Paesi che hanno favorito regimi per il mantenimento del posto di lavoro (Figura 1.11). Anche il forte calo della migrazione internazionale dall'inizio della pandemia ha contribuito alla carenza di manodopera in alcuni Paesi.

Figura 1.9. L'aumento nei prezzi alimentari e dell'energia ha colpito in misura sproporzionata le famiglie a basso reddito

Aumenti percentuali nella spesa delle famiglie per i quintili di reddito più basso e più elevato

Figura 1.10. Percezioni e aspettative sull'inflazione dei prezzi al consumo nella zona euro per quartile di reddito

Figura 1.11. La maggior parte dei Paesi dell'OCSE sperimentano una carenza di manodopera

Tassi relativi ai posti di lavoro vacanti, T12022 o ultimo dato disponibile

Le condizioni del mercato finanziario si sono inasprite significativamente

Gli aumenti più rapidi ed estesi dei tassi di interesse ufficiali nelle economie avanzate ed emergenti e la guerra in Ucraina hanno determinato un inasprimento sostanziale delle condizioni finanziarie a livello globale. La volatilità in particolare è notevolmente cresciuta, sia sui mercati azionari, che obbligazionari, che di valuta estera (Figura 1.12). I prezzi delle azioni sono scesi, i rendimenti dei titoli di Stati sono aumentati e la maggior parte delle valute ha registrato un deprezzamento a fronte del dollaro.

Le più deboli prospettive di crescita e i maggiori rendimenti obbligazionari hanno pesato sui mercati azionari nella maggior parte delle economie avanzate, tra cui gli Stati Uniti. La maggiore esposizione alla regione del conflitto ha contribuito ad un ritracciamento dei prezzi al ribasso nella zona euro e nella maggior parte delle economie dell'Europa orientale (Figura 1.13, Pannello A). I prezzi delle azioni sono aumentati in alcune economie esportatrici di materie prime, nonché in Turchia, ma i recenti focolai di COVID‑19 e le perduranti vulnerabilità delle società immobiliari fortemente indebitate hanno ostacolato i mercati azionari in Cina.
I rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati nella maggior parte dei Paesi a partire da gennaio (Figura 1.13, Pannello B). Negli Stati Uniti, i rendimenti sui titoli di Stato a 10 anni, nominati e corretti per l'inflazione, sono aumentati di poco oltre 1 punto percentuale nel corso del periodo in esame. L'incremento che ha interessato i rendimenti nominali a 10 anni è stato in certa misura più elevato nella zona euro e i livelli di spread tra i titoli Stato si sono ampliati all'interno dell'area. I rendimenti nominali sono altresì aumentati nelle principali economie dei mercati emergenti.6 Al contrario, i rendimenti non sono praticamente aumentati in Giappone, riflettendo pressioni inflazionistiche più basse, il controllo della curva dei rendimenti e nessun segnale immediato di inasprimento delle politiche.
I livelli di spread relativi ai titoli obbligazionari (rispetto ai titoli di Stato di riferimento) hanno registrato un aumento dall'inizio del 2022; tuttavia, rimangono moderati rispetto agli standard storici nelle principali economie avanzate, rispecchiando bilanci societari generalmente sani. I differenziali legati ai prodotti derivati legati ai crediti bancari deteriorati hanno, tuttavia, segnato un aumento marcato, probabile sintomo dei timori sull'indebolimento delle prospettive di crescita.

Figura 1.12. La volatilità dei mercati finanziari è aumentata

Si è registrato un apprezzamento del dollaro USA dall'inizio della guerra in Ucraina, in parte rispecchiando il ritmo più rapido previsto per gli aumenti dei tassi di interesse ufficiali negli Stati Uniti rispetto alla maggior parte delle altre economie avanzate, in primis il Giappone (Figura 1.13, Pannello C). Con alcune eccezioni derivanti da fattori idiosincratici (ad esempio in Argentina), dal mese di gennaio le valute della maggior parte delle principali economie emergenti produttrici di materie prime registrano solo un lieve apprezzamento o deprezzamento rispetto al dollaro statunitense.

Figura 1.13. Irrigidimento delle condizioni del mercato finanziario

La ripresa di slancio da parte degli scambi commerciali si sta attenuando e le pressioni sulla catena di approvvigionamento rimangono acute

Il commercio globale delle merci, il traffico portuale di container e gli indicatori del traffico aereo di merci attraversavano una fase di espansione all'inizio del 2022 (Figura 1.14, Pannello A), prima dello scoppio della guerra. Anche i flussi di viaggi internazionali si stavano gradualmente riprendendo, tranne che nella regione Asia-Pacifico, dove permanevano chiusure diffuse e restrizioni alle frontiere. A marzo, le interruzioni legate alla guerra hanno frenato questa tendenza, con un'inversione particolarmente accentuata per il trasporto aereo di merci. Si è altresì registrata una diminuzione dei nuovi ordini di esportazione globali, con cali in Cina, nella zona euro e in Giappone (Figura 1.14, Pannello B).

Gli elementi di freno al trasporto delle merci internazionale rimangono considerevoli e sono attualmente accentuati dalla guerra in Ucraina e dalle chiusure in Cina. Nei mesi di marzo e aprile i tempi di consegna dei fornitori sono aumentati in numerosi Paesi, mostrando tuttavia un leggero miglioramento a maggio. Anche gli indicatori dei tempi di attesa delle merci e delle scarsità di beni intermedi sono aumentati (Figure 1.15 e 1.16). L'allentamento delle chiusure e delle restrizioni sanitarie legate alla pandemia, unitamente alla normalizzazione della domanda in numerose regioni, sta contribuendo a ridurre alcuni squilibri tra domanda e offerta, con una riduzione dei costi di spedizione dai picchi di fine 2021. Tuttavia, la guerra ha prodotto il dirottamento delle merci da quelle rotte ormai divenute inutilizzabili verso altre rotte già sovraccariche e molto costose. Con alcune tratte del Mar Nero e del Mar d'Azov non percorribili, le compagnie marittime hanno chiuso le rotte e sospeso i servizi di trasporto. Sono state altresì chiuse le linee ferroviarie e lo spazio aereo dell'Ucraina e della Russia, con conseguente limitazione della capacità di trasporto. I viaggi aerei commerciali e il traffico merci per via aerea e marittima vengono dirottati per evitare lo spazio aereo e i porti russi, diventando così più costosi (a causa di tariffe assicurative più elevate e tratte più lunghe) o cessando del tutto. I carichi dei container nei principali porti russi sono diminuiti del 50 % rispetto a un anno fa e, dall'inizio di marzo, le operazioni sono cessate nel porto ucraino di Odessa. La guerra rischia anche di esacerbare la carenza di equipaggi, dal momento che circa il 15 % degli equipaggi del trasporto internazionale di merci nel 2021 era di origine russa o ucraina.

Figura 1.14. Si rileva una decelerazione del commercio di beni e un declino dei nuovi ordini di esportazione

Stanno emergendo ulteriori interruzioni dovute alla rigorosa strategia "zero‑COVID" in Cina. Sebbene gli aeroporti e i porti siano tuttora operativi (con i lavoratori che rimangono spesso sul posto), i blocchi a Shanghai e in altre grandi città hanno causato carenze di manodopera che si ripercuotono sulle aziende di fornitura di camion, riducendo le capacità di movimentazione terrestre e, in definitiva, rallentando le operazioni nei porti. Anche il traffico aereo ha subito un forte crollo.

Figura 1.15. Nuove interruzioni e ritardi della catena di approvvigionamento cominciano a manifestarsi

Figura 1.16. Le carenze di beni intermedi sono aumentate in Germania dopo l'inizio della guerra in Ucraina

Percentuale di imprese che segnalano carenze di beni intermedi.

Le pressioni inflazionistiche si sono ulteriormente ampliate

In tutto il mondo l'inflazione aumenta da oltre un anno (Figura 1.17, Pannello A), con la misura principale dell'inflazione attualmente al di sopra degli obiettivi delle banche centrali nella maggior parte delle economie, in particolare fuori dall'Asia. Ad eccezione di alcuni casi particolari di inflazione molto elevata, come Turchia e Argentina, l'inflazione complessiva è aumentata più rapidamente in Europa centrale e orientale, in America Latina, negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

I forti aumenti dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia registrati dalla metà del 2020 hanno spinto al rialzo l'inflazione complessiva in tutte le economie, sebbene non si sia trattato di aumenti uniformi.7 Più di recente, l'aumento dell'inflazione nella maggior parte dei Paesi si è spinto ben oltre i settori dell'energia e dei prodotti alimentari. I livelli di inflazione di base (esclusi prodotti alimentari ed energia) sono aumentati in quasi tutte le economie avanzate (Figura 1.17, Pannello B), anche laddove la ripresa dalla pandemia non è ancora completa. Analogamente all'inflazione complessiva, anche l'inflazione di base è aumentata in misura notevolmente accentuata nell'Europa centrale e orientale. Inoltre, si è assistito ad un notevole spostamento della distribuzione delle variazioni dei prezzi. Negli Stati Uniti, nella zona euro e nel Regno Unito, i prezzi di almeno la metà delle voci del paniere dell'inflazione sono aumentati a tassi annuali superiori al 4 % nel corso dell'anno fino ad aprile (Figura 1.18).

Figura 1.17. L'inflazione complessiva e l'inflazione di base sono aumentate bruscamente nel corso dell'ultimo anno

Figura 1.18. I marcati aumenti dei prezzi sono più diffusi negli Stati Uniti che nella zona euro

Intervalli di inflazione

Il diverso grado di gravità con cui si è manifestata la pandemia, nonché le differenze in termini di struttura dell'attività economica, di entità della carenza di manodopera e risposte politiche alla pandemia contribuiscono a spiegare i diversi livelli di inflazione che si registrano nei singoli Paesi. Negli Stati Uniti, la messa in campo di misure fiscali estremamente energiche in risposta alla pandemia ha contribuito a generare una vigorosa ripresa ciclica, innalzando i redditi delle famiglie ben al di sopra del rispettivo livello pre-pandemico. A causa delle limitazioni di spesa imposte su alcuni tipi di servizi a seguito della pandemia e delle restrizioni ad essa associate, il rimbalzo dei consumi è stato perlopiù diretto ai beni – ambito nel quale i vincoli della catena di approvvigionamento sono stati maggiori in assoluto – producendone un rapido aumento dei prezzi (OECD, 2021a; Boone, 2022; Jordà et al., 2022). Per contrasto, le politiche messe in campo in numerose economie europee si sono concentrate sulla conservazione dei posti di lavoro, con i redditi disponibili in gran parte mantenuti al livello pre-pandemico. Ciò ha indotto una ripresa più lenta dei consumi, registrando minori differenze tra la spesa per beni e la spesa per servizi. In Giappone, l'introduzione di ampie riduzioni dei piani tariffari per la telefonia mobile ha contribuito a mantenere l'inflazione a livelli contenuti.

I modelli degli incrementi di prezzo nel corso degli ultimi due anni indicano che gli effetti legati alla pandemia rappresentano una percentuale cospicua del recente aumento dell'inflazione complessiva (Figura 1.19). I prezzi sono diminuiti in alcuni dei settori dei servizi più colpiti dalle misure pubbliche di contenimento sanitario, nella prima fase della pandemia, seguiti da notevoli aumenti con la riapertura delle economie. Analogamente, le profonde recessioni nella primavera del 2020 hanno innescato brusche cadute nei prezzi di petrolio e gas che hanno indotto molti produttori a chiudere la produzione e interrompere la prospezione. Il rapido rimbalzo nell'attività economica ha poi incontrato rapidamente ostacoli nell'approvvigionamento energetico, contribuendo ai bruschi aumenti nei prezzi dell'energia, sin da allora.8 Numerosi ostacoli all'approvvigionamento legati alla pandemia hanno portato inoltre la produzione di beni a non riuscire a stare al passo con il rimbalzo nella domanda. L'inflazione per i beni diversi dagli alimentari e dall'energia è stata, di conseguenza, generalmente debole per la prima metà del 2020, ma insolitamente elevata nel corso degli ultimi 18 mesi. In contrapposizione ai settori dell'energia, delle merci e dei servizi che hanno risentito degli effetti del COVID, le categorie di servizi come i servizi finanziari o le comunicazioni hanno segnato tassi di inflazione relativamente stabili, seppur con qualche deviazione al rialzo, specialmente in Nord America, dato che in questi casi la pandemia ha prodotto effetti diretti meno ovvi (Figura 1.19).

Figura 1.19. Il profilo e la composizione dell'inflazione riflettono gli effetti della pandemia

Una ripresa continuativa, sebbene a un ritmo più lento e con un'inflazione più alta

Negli ultimi mesi si sono verificati svariati cambiamenti significativi nel contesto economico globale, tra cui la diffusione a livello mondiale della variante Omicron del virus SARS‑COV2 e la persistenza di pressioni inflazionistiche superiori al previsto, che hanno comportato un aggiustamento della politica monetaria in alcune delle principali economie a ritmi più veloci del previsto. Il singolo cambiamento in assoluto più grande, tuttavia, è rappresentato dall'impatto economico della guerra in Ucraina.

Il conflitto in Ucraina rappresenta un significativo shock avverso per l'economia globale, sebbene l'impatto sulla crescita dell'anno in corso e del prossimosia in parte attenuato da alcuni dei fattori che si prevedeva sarebbero stati di sostegno alla ripresa. Si presume, in particolare, che l'impatto della pandemia sull'attività economica continuerà ad affievolirsi nel corso del 2022 e che i tassi di risparmio delle famiglie continueranno a diminuire, dopo essere aumentati in molti Paesi nella prima fase della pandemia, contribuendo a compensare gran parte dell'effetto di drenaggio sui redditi reali disponibili derivante dall'inflazione elevata. (Figura 1.20). Le condizioni finanziarie globali si sono d'altro canto inasprite e il consolidamento fiscale perdurerà nella maggior parte delle economie dell'OCSE, per il 2022-23, sebbene ad un passo in qualche modo più lento rispetto a quanto previsto in precedenza, specialmente in Europa per l'anno in corso. Tra le cause di tale fenomeno figurano i maggiori livelli di spesa pubblica atti a compensare l'impatto esercitato dall'aumento dei prezzi dell'energia sulle famiglie e sulle imprese e ad assicurare assistenza umanitaria ai rifugiati.

La guerra in Ucraina ha spento le speranze che l'impennata dei livelli di inflazione registrati in gran parte dell'economia globale nel 2021 e all'inizio del 2022 si sarebbe placata in tempi rapidi. L'ulteriore impulso ai prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia e l'aggravarsi delle problematiche della catena di approvvigionamento implicano che l'inflazione dei prezzi al consumo raggiungerà il picco più in là, raggiungendo livelli più elevati di quanto previsto in precedenza. Poiché questo ulteriore shock avverso era inaspettato, i redditi delle famiglie stanno aumentando più lentamente rispetto ai prezzi, il che peggiora il deterioramento nei redditi reali disponibili delle famiglie, già in corso in molte economie dell'OCSE. È probabile che gli imminenti embarghi dell'UE sulle importazioni di carbone e su quelle di petrolio per via marittima, provenienti dalla Russia, spingano ulteriormente al rialzo i prezzi globali dell'energia nel corso del prossimo anno, mantenendo l'inflazione complessiva più elevata, più a lungo.

Figura 1.20. Per sostenere il consumo occorrerà un riduzione dei rapporti di risparmio delle famiglie, vista la debole crescita del reddito

Si stima attualmente che l'inflazione dei prezzi al consumo nelle economie dei Paesi del G20 raggiungerà un massimo pari al 7,6 % nel 2022, per poi ridursi a circa il 6¼ per cento nel 2023 (Tabella 1.1).Le proiezioni continuano a indicare un'attenuazione dell'inflazione per il prossimo anno, nella maggior parte dei Paesi, fermo restando che il picco nei prezzi globali dell'energia sia stato superato, come ipotizzato, a inizio del 2023 (Allegato 1.A) e che gli ostacoli nella catena di approvvigionamento si affievoliscano gradualmente. Un rallentamento nella crescita della domanda contribuirà altresì ad alleviare le pressioni inflazionistiche. Si prevede, nondimeno, che l'inflazione complessiva e l'inflazione di base rimangano più elevate nel 2023 rispetto a quanto previsto in precedenza e, in molti casi, superiori agli obiettivi di tasso ufficiale della banca centrale (Figura 1.21). Poiché si stima che l'inflazione rimarrà a livelli più elevati per un periodo più lungo nella maggior parte delle economie dell'OCSE, si prevede che molte banche centrali alzino i tassi di interesse in tempi un po' più rapidi di quanto precedentemente ipotizzato. In media la politica sui tassi di interesse nel 2023 è stimata al rialzo di circa 2 punti percentuali e ½ nell'intera area dell'OCSE rispetto al 2021 e il suo impatto sulle prospettive di crescita produrrà i suoi effetti gradualmente, per tutto il periodo di proiezione.

Si prevede attualmente che la crescita del PIL globale rallenterà per raggiungere il 3 % nel 2022 e tra il 2¾ e il 3 per cento nel 2023, con un aumento della produzione pari a solo il 2 % circa nel corso dell'anno, fino al quarto trimestre del 2022. Nelle economie dell'OCSE, si prevede una moderazione dei tassi di crescita al 2,7 % nel 2022 e all'1,6 % nel 2023, con un livello di produzione, per il 2023, più debole del 2 % circa rispetto alle proiezioni precedenti. Si prevede che, nel 2022-23, quasi tutti i Paesi registreranno una crescita più lenta rispetto a quanto previsto prima della guerra (Figura 1.22). È stata altresì realizzata una revisione al ribasso sia degli investimenti ad opera delle imprese sia della crescita dei consumi privati. Tuttavia, si prevede tuttora che i consumi privati nell'area OCSE aumenteranno in media in un intervallo del 2¼-2½ per cento nel periodo 2022‑23, accompagnati da tassi di risparmio più bassi e una solida, seppur lenta, crescita nell'occupazione che compenserà il calo dei salari reali in numerosi Paesi. In numerosi Paesi, si prevede che la crescita del PIL nel corso dei due anni continui a essere abbastanza rapida da permettere di accorciare il divario produttivo, sebbene in alcune economie, come quelle degli Stati Uniti e del Regno Unito, per tale crescita è previsto un crollo al di sotto dei tassi potenziali per il 2023.

Figura 1.21. Le proiezioni di inflazione sono state corrette al rialzo nella maggior parte dei Paesi

tasso di inflazione per il 2023

Figura 1.22. Nel 2022 nella maggior parte dei Paesi la crescita del PIL è stata rivista al ribasso

Tasso di crescita del PIL reale per il 2022

Si stima che le economie europee, in particolare quelle confinanti con la Russia o l'Ucraina, risentiranno maggiormente degli sviluppi recenti. Ciò è dovuto ai maggiori aumenti nei prezzi del gas in Europa rispetto ad altre regioni del mondo e ai legami commerciali ed energetici più saldi esistenti con la Russia prima del conflitto. Nel 2023, l'embargo sul petrolio causerà probabilmente un ulteriore indebolimento della crescita e prolungherà le pressioni al rialzo sull'inflazione in Europa, con effetti negativi percepiti anche in altre economie. Le economie avanzate della regione Asia‑Pacifico e delle Americhe intrattengono legami commerciali e di investimento più deboli con la Russia e alcune di queste economie sono esse stesse produttrici di materie prime, che traggono vantaggio dai prezzi più elevati. Anche in tal caso, tuttavia, la crescita risente negativamente della domanda globale più debole e dell'impatto dei prezzi dell'energia più alti sui redditi e sui livelli di spesa delle famiglie. Gli esiti della crescita nelle economie dei mercati emergenti riflettono un equilibrio tra gli effetti positivi per alcune economie produttrici di materie prime – in particolare le principali economie produttrici di petrolio diverse dalla Russia – e quelli negativi nelle principali economie importatrici di materie prime.

Di seguito le prospettive nelle principali economie (Tabella 1.1):

Negli Stati Uniti, si prevede che la crescita del PIL si attenuti dal 5,7 % del 2021 al 2,5 % nel 2022 e all'1,2 % nel 2023. Le carenze nell'offerta, esacerbate dalla guerra in Ucraina e dai lockdown dovuti al COVID in Cina, unitamente all'incremento dei prezzi del petrolio e al ritmo più elevato di normalizzazione della politica monetaria rappresenteranno un freno alla crescita, in misura maggiore rispetto a quanto previsto in precedenza. La scadenza delle misure fiscali legate alla pandemia comporterà un netto consolidamento fiscale quest'anno, ponendo un freno alla crescita. Ciononostante, tale effetto dovrebbe essere mitigato parzialmente dagli effetti ritardati della spesa pubblica passata. La crescita sarà altresì sostenuta dagli stabili incrementi in termini di occupazione quest'anno e da una crescita positiva nei salari reali nel 2023. I mercati del lavoro rimangono ancora in contrazione, anche se per la disoccupazione è previsto un minimo a fine 2022 e una risalita nel corso del 2023. Si stima che l'inflazione annuale (misurata in base all'indice dei prezzi della spesa per il consumo personale) dovrebbe calare da un picco del 6,3 % nel secondo trimestre del 2022 al 2,8 % entro l'ultimo trimestre del 2023. Alla fine del 2023, gli indici dell'inflazione sia complessiva che di fondo si attesteranno al di sopra dell'obiettivo fissato dalla Federal Reserve al 2 %.
In Giappone, i livelli di crescita a breve termine hanno risentito dell'ondata di variante Omicron che ha comportato l'imposizione di restrizioni sanitarie in gran parte del Paese all'inizio del 2022, nonché della debolezza della domanda esterna e dell'aumento dei prezzi delle importazioni delle principali materie prime. Grazie alla ripresa dei consumi privati a seguito della revoca delle misure di confinamento, la crescita del PIL dovrebbe aumentare fino al 2022, raggiungendo l'1,7% per l'intero anno e l'1,8% nel 2023. L'incremento dei prezzi delle materie prime spingerà l'inflazione complessiva fino a quasi il 2½ per cento entro fine 2022, mitigata dai sussidi governativi volti ad attenuare l'aumento dei prezzi del carburante; tuttavia, l'inflazione di base dovrebbe rimanere a livelli contenuti, rispecchiando, in parte, la debole crescita dei salari.
Nella zona euro, la guerra in Ucraina e i lockdown in Cina, in aggiunta alla presenza di elementi di freno dal lato dell'offerta, hanno impresso un ulteriore impulso alle pressioni inflazionistiche, intaccando ulteriormente i redditi delle famiglie e il sentiment delle imprese. Il rallentamento della crescita, seppur brusco, è attenuato da rigorose condizioni del mercato del lavoro, dall'attuazione del piano di ripresa di Next Generation EU e dal sostegno fiscale alle famiglie e alle imprese colpite dall'aumento dei prezzi dell'energia. La crescita del PIL dovrebbe rallentare dal 5,3 % nel 2021 al 2,6 % nel 2022 e al 1,6 % nel 2023. L'inflazione complessiva dovrebbe raggiungere il 7 % nel 2022 prima di scendere al 4,6% nel 2023. Alla fine del 2023, l'inflazione annuale – al 3,9 % quella complessiva e al 3,7 % escludendo i prodotti alimentari e l'energia – dovrebbe ancora attestarsi su livelli ben superiori all'obiettivo della banca centrale.
Dopo una rapida ripresa dalla prima ondata di COVID-19, l'attività economica cinese si è mantenuta moderata, in parte a causa delle rigide misure tuttora in vigore per frenare la diffusione del virus, nonché a causa dei deboli investimenti nell'immobiliare dovuti all'inasprimento delle norme e al fallimento di alcuni dei principali costruttori del Paese. Tuttavia, un ulteriore allentamento della politica fiscale e monetaria, in misura pari al 2 % del PIL, dovrebbe contribuire a stabilizzare la domanda: Si prevede che la crescita del PIL rallenterà fino a raggiungere il 4,4 % nel 2022 prima di salire al 4,9 % nel 2023. La Cina è potenzialmente esposta a significative pressioni al rialzo dei prezzi nei settori dell'energia e dei prodotti alimentari, ma consistenti riserve conterranno probabilmente tali pressioni. Si prevede un livello di inflazione complessiva del 2 % nel 2022 e del 3 % nel 2023.
L'India ha registrato il più forte rimbalzo dalla flessione dovuta al COVID rispetto a tutte le altre economie del G20, ma lo slancio si sta esaurendo a causa dell'indebolimento delle condizioni esterne, dell'aumento dei prezzi globali dei prodotti alimentari e dell'energia e dell'inasprimento della politica monetaria. Quale Paese importatore di energia, concimi e oli commestibili, l'India risente negativamente della guerra in Ucraina. La crescita del PIL, che ha raggiunto l'8,7% nell'anno fiscale 2021, dovrebbe rallentare al 6,9% nell'anno fiscale 2022 e al 6,2% nell'anno fiscale 2023, con una crescita della domanda esterna più debole e condizioni monetarie più rigide mitigate da una forte spesa pubblica e da un'ambiziosa serie di misure volte a semplificare il contesto imprenditoriale. L'inflazione complessiva dovrebbe diminuire gradualmente, pur rimanendo al di sopra del limite massimo di tolleranza fissato dalla banca centrale al 6 % per tutto il 2022 e il 2023.
In Brasile, la combinazione di una serie di fattori, tra cui l'aumento dell'inflazione, la guerra in Ucraina, le condizioni climatiche avverse, l'incertezza politica e la diffusione della variante Omicron all'inizio del 2022, ha eroso il sentiment e ha intaccato la crescita. Si registrerà probabilmente un aumento delle esportazioni di materie prime; tuttavia, livelli più elevati di inflazione dovrebbero intaccare il potere d'acquisto delle famiglie, ostacolare la crescita dei consumi, e innescare un'ulteriore stretta della politica monetaria. Si prevede che la crescita del PIL rallenterà bruscamente fino a raggiungere lo 0,6 % nel 2022 prima di salire all'1,2 % nel 2023. L'inflazione dovrebbe rimanere elevata nel 2022, con una media del 9,7 %, prima di scendere al 5,3 % nel 2023, man mano che gli impatti della stretta della politica monetaria e dell'apprezzamento della valuta si faranno sentire.

La normalizzazione dei mercati del lavoro dovrebbe proseguire nel 2022-23, nonostante il nuovo shock negativo indotto dalla guerra in Ucraina. Con l'ulteriore miglioramento registrato nel settore della salute pubblica, sulla base dell'aumento dei tassi di vaccinazione e del miglioramento dei trattamenti COVID-19, la partecipazione alla forza lavoro dovrebbe aumentare in quasi tutte le economie. Flussi migratori internazionali più massicci e il graduale ingresso dei rifugiati ucraini nei mercati del lavoro dei Paesi ospitanti dovrebbero inoltre contribuire a mitigare talune carenze di manodopera. Si stima che la crescita dell'occupazione nella zone OCSE rallenterà dal 2¾ per cento di quest'anno a meno dell'1 % nel 2023, con tassi di disoccupazione in lieve aumento in alcuni Paesi. Nella maggior parte delle economie dell'OCSE, si stima che la crescita dei salari reali nel periodo 2022‑23 sarà complessivamente negativa e, per l'OCSE nel suo complesso, il ritmo degli aumenti salariali in termini nominali dovrebbe diminuire dal 4¾ per cento circa nel 2022 a quasi il 4 % nel 2023.

La congiuntura di prezzi dell'energia in aumento e crescenti timori per il brusco rallentamento nella crescita ha innescato discussioni circa un nuovo periodo di stagflazione dell'economia globale, un termine che evoca le crisi petrolifere negli anni Settanta. Sebbene si rilevino di fatto crescenti similarità tra la situazione attuale e quanto accaduto nella metà degli anni Settanta dopo il primo grande shock del prezzo del petrolio alla fine del 1973, si individuano altresì differenze che potrebbero indicare una maggiore resistenza della crescita allo stato attuale rispetto al summenzionato periodo, unitamente a una più rapida e durevole attenuazione delle pressioni inflazionistiche (Riquadro 1.3; Igan et al., 2022). Tuttavia, come discusso nella sezione che segue, si individuano chiari rischi che la crescita possa rallentare più bruscamente del previsto e che le pressioni inflazionistiche possano intensificarsi ulteriormente.

Riquadro 1.3. Differenze rilevate tra la situazione attuale e le conseguenze degli shock dei prezzi del petrolio degli anni Settanta

Il combinato disposto di prezzi in rapido aumento e di una crescita economica in rallentamento ha dato origine a timori che l'economia globale possa entrare in un periodo di stagflazione. Non esiste una definizione univoca di stagflazione, solitamente intesa come una combinazione di crescita lenta o nulla e livelli elevati di inflazione. La turbolenza sperimentata dopo lo shock globale del prezzo del petrolio alla fine del 1973 – con i prezzi del petrolio triplicati nel corso dell'anno fino al primo trimestre del 1974 – è ampiamente considerata come un periodo di stagflazione, con l'inflazione e i tassi di disoccupazione in costante aumento in seguito all'aumento del prezzo del petrolio, e ad un brusco rallentamento della crescita del reddito reale (Figura 1.23). Alla fine del 1974 e inizio del 1975, il PIL pro capite segnò un crollo in tutte le economie del G7 e le condizioni del mercato del lavoro andarono deteriorandosi: nel biennio 1974-76, il tasso medio di disoccupazione nelle economie del G7 era superiore di 1 punto percentuale rispetto al periodo 1971‑73 e di 1,8 punti percentuali più alto negli Stati Uniti.

Figura 1.23. La crescita rallentò e l'inflazione aumentò in seguito allo shock dei prezzi del petrolio del 1973

Alcune altre caratteristiche di quel periodo si ritrovano anche nell'attuale situazione economica. All'epoca, infatti, si registrò un brusco aumento dei prezzi mondiali dei prodotti alimentari – con un raddoppiamento dell'indice dei prezzi alimentari della FAO tra il 1972 e il 1974 – e una generale rigidità dei mercati del lavoro prima dell'aumento dei prezzi del petrolio e dei prodotti alimentari, accompagnati da una forte crescita dei salari. Le stime dell'OCSE sulla produzione potenziale suggeriscono che generalmente le principali economie avanzate registravano ampi divari di produzione positivi quando lo shock del prezzo del petrolio irruppe nel 1973, dopo un periodo di rapida crescita. A seguito dello shock dei prezzi dell'energia, si è registrato un consolidamento dell'inflazione indotta dai costi (nota anche come "inflazione da offerta"), con successive revisioni salariali volte a ripristinare i redditi reali. Col passare del tempo, sono poi aumentate le aspettative di inflazione. Anche i tassi di interesse reali ex-post diventarono negativi, accompagnati da una politica monetaria che poneva un'enfasi eccessiva sul mantenimento di bassi livelli di disoccupazione e un'enfasi insufficiente nell'affrontare l'aumento delle aspettative di inflazione (Meltzer, 2005; Powell, 2018).

Sebbene la situazione attuale presenti alcune similarità con quanto avvenne nei primi anni Settanta, i quadri di politica economica sono molto differenti e i cambiamenti strutturali hanno ridotto l'impatto degli shock dei prezzi delle materie prime sull'attività economica e sulla crescita dei salari. Pertanto, uno shock negativo dell'offerta indotto dai prezzi del petrolio dovrebbe avere un impatto stagflazionistico inferiore rispetto a quanto accaduto a metà degli anni Settanta:

Le economie avanzate sono diventate molto meno energivore a seguito dei grandi shock dei prezzi del petrolio degli anni Settanta e dei primi anni Ottanta, riducendo potenzialmente l'impatto di uno shock petrolifero della metà negli Stati Uniti (Blinder e Rudd, 2008). Anche la percentuale di produzione industriale nell'attività economica complessiva è diminuita. In una certa misura ciò è compensato dalla crescente importanza che le economie dei mercati emergenti meno efficienti dal punto di vista energetico rivestono nell'attività economica globale; tuttavia, si registra anche una diminuzione nei livelli di utilizzo del petrolio a livello globale (Rühl e Erker, 2021).
I regimi di politica monetaria delle banche centrali si sono evoluti e sono divenuti più solidi. Ora mostrano una maggiore attenzione e una maggiore comprensione dell'importanza di mantenere le aspettative di inflazione ben ancorate rispetto agli anni Settanta. La maggior parte delle banche centrali è ora indipendente e si concentra esplicitamente sulla stabilità dei prezzi e su obiettivi di inflazione, anche nei Paesi in cui esse detengono formalmente un doppio mandato.
Le economie avanzate sono più flessibili, e quindi meglio in grado di gestire gli shock petroliferi, rispetto agli anni Settanta. I cambiamenti che interessano le istituzioni del mercato del lavoro sin dagli anni Settanta hanno ridotto il rischio che uno shock dei prezzi del petrolio (o altro shock negativo dell'offerta) possa innescare una spirale salari-prezzi. La copertura degli accordi di contrattazione collettiva è diminuita, molti meccanismi di indicizzazione automatica dei salari sono stati rimossi, e la minore adesione ai sindacati ha ridotto il potere contrattuale dei dipendenti (OECD, 2021a).
Alcune circostanze particolari nell'attuale congiuntura possono tamponare taluni potenziali effetti negativi dell'aumento dei prezzi dell'energia. Ad esempio, molti consumatori dispongono di un surplus di risparmi accumulati durante la pandemia utilizzabili per compensare le carenze di reddito; si rileva ancora una certa capacità di riserva secondo le stime dell'OCSE in numerosi Paesi; e le pressioni legate alla carenza di offerta dovrebbero attenuarsi con la riapertura delle frontiere e il conseguente maggiore afflusso di persone nella forza lavoro.

La guerra in Ucraina rappresenta principalmente uno shock negativo per l'offerta globale, che riduce la produzione e aumenta i prezzi rispetto a quanto ci si sarebbe potuto aspettare altrimenti. In tal senso, è qualitativamente simile agli effetti degli shock petroliferi registrati negli anni Settanta e condivide alcune caratteristiche con i periodi di stagflazione. Le attuali proiezioni di base registrano, tuttavia, una crescita costante seppur moderata nella maggioranza delle economie, con una previsione di lenta attenuazione delle pressioni inflazionistiche nel corso del prossimo anno e mezzo. Permangono rischi al ribasso di effetti più gravi che danneggerebbero ulteriormente le prospettive di crescita e aumenterebbero l'inflazione – quali, ad esempio, una brusca interruzione di tutte le importazioni di gas dalla Russia all'Europa. Ciononostante, è ancora possibile evitare che l'inflazione continui ad essere elevata per diversi anni, a condizione che la politica monetaria agisca per mantenere le aspettative di inflazione a lungo termine ben ancorate agli obiettivi della banca centrale.

Le prospettive commerciali globali si sono. L'impennata del commercio alla fine del 2021 comporta forti effetti di trascinamento positivi per la crescita annuale di quest'anno; tuttavia, su base trimestrale si prevede che la crescita del commercio sia più debole nel 2022 rispetto alle stime. È prevista un'attenuazione della crescita del commercio mondiale da circa il 10 % nel 2021 a poco sopra il 5 % nel 2022 e al 4 % nel 2023 (Figura 1.24). Tra i fattori chiave che rallentano la crescita del commercio nel 2022 figurano prolungati lockdown regionali in Cina, una domanda più debole in Europa a causa della guerra tra Russia e Ucraina e la transizione della domanda dei consumatori statunitensi dai beni ai servizi. Il recente aumento dei prezzi e le tensioni sui mercati delle materie prime dovrebbero ridurre la crescita commerciale degli esportatori di dette materie quest'anno, mentre il commercio russo dovrebbe diminuire di oltre un quinto nel 2022 e del 9 % nel 2023. In Europa, il rallentamento della crescita delle importazioni è particolarmente pronunciato nel Baltico e nelle economie dell'Europa orientale, dove i legami della catena di approvvigionamento con la Russia e l'Ucraina stanno limitando i settori economici chiave.

Figura 1.24. La crescita degli scambi dovebbe essere moderata

Contributi alla variazione annuale nei volumi globali degli scambi

Vulnerabilità e rischi principali

Gli effetti avversi della guerra potrebbero essere molto più vasti

Tra i potenziali rischi economici principali figura la cessazione completa di tutte le esportazioni di energia dalla Russia verso l'UE. È difficile quantificare l'impatto di un tale shock: potrebbe, tuttavia, essere grave se dovesse manifestarsi attraverso un improvviso arresto delle importazioni dalla Russia in un momento in cui i livelli delle scorte devono ancora essere ricostruiti e vi sono limitate possibilità di passare rapidamente a fonti alternative di approvvigionamento. Gli imminenti embarghi dell'UE sulle importazioni di carbone e petrolio dalla Russia, trasportati per via marittima, generano altresì criticità e potrebbero essere più dirompenti del previsto nel caso di carenze prolungate nell'approvvigionamento.

Il petrolio e il gas ricoprono una percentuale considerevole del consumo totale di energia dell'UE.9 Un embargo a livello dell'intera UE o un arresto improvviso alle esportazioni da parte della Russia comporta pertanto un rischio considerevole di interruzione nell'approvvigionamento energetico, nonché prezzi in ascesa.10 Si rilevano notevoli differenze tra i vari Stati membri dell'UE, sia in termini di mix energetico che di quota di input energetici provenienti dalla Russia. È probabile che l'interruzione delle importazioni di energia dalla Russia influisca sui settori in modi diversi, a seconda della rispettiva dipendenza dalle importazioni di energia dalla Russia e delle possibilità di ottenere forniture energetiche alternative o di ridurre la domanda. Poiché l'energia costituisce una componente cruciale per svariati settori, l'impatto a breve termine sulla produzione potrebbe essere amplificato da effetti a cascata che si propagano lungo i collegamenti degli input-output internazionali e nazionali. Al contempo, un forte aumento dei prezzi dell'energia potrebbe altresì avere pesanti ripercussioni sui redditi e sulla domanda delle famiglie.

Combinando le tabelle input-output con le informazioni sull'uso dell'energia nel 2019, fornite dall'Agenzia Internazionale per l'Energia (AIE), è possibile effettuare valutazioni illustrative degli effetti diretti sulla produzione manifatturiera e dei servizi di mercato che potrebbero derivare da un embargo su tutte le importazioni energetiche dalla Russia.11 I dati dell'AIE indicano i rapporti di dipendenza economica dalle importazioni russe per ciascuno dei tre diversi combustibili fossili (carbone, gas e prodotti petroliferi). Possono essere utilizzati per calcolare il livello di dipendenza dalle importazioni di energia dalla Russia in ciascun settore utilizzando le rispettive quote di consumo di ciascun prodotto combustibile nei diversi settori e assumendo che la quota di ciascuno prodotto combustibile importato dalla Russia sia uguale in tutti i settori. L'impatto in termini di output lordo derivante da un embargo energetico sulla Russia è poi calcolato applicando i moltiplicatori input-output delle industrie legate all'energia.12 Dopo aver preso in considerazione tutti i collegamenti diretti e indiretti, i moltiplicatori input-output quantificano il cambiamento nella produzione di ciascun settore risultante dalla totale eliminazione degli input energetici russi nelle industrie e nei settori nazionali dei partner commerciali.

Questo approccio, basato sul modello di consumo energetico osservato prima della pandemia, evidenzia come un blocco improvviso di tutte le importazioni di combustibili fossili dalla Russia potrebbe incidere su tutti i settori dell'attività economica, in particolare sui produttori di energia, sui trasporti e sull'industria dei prodotti minerali e metallici (Figura 1.25). Aggregando tali settori, le stime indicano una riduzione della produzione europea manifatturiera e dei servizi di mercato in un intervallo del 2¾-3 per cento, qualora un blocco di questo tipo non sia compensato dalla riduzione delle scorte o dalla sostituzione di altri input energetici. Circa la metà di tale crollo della produzione sarebbe attribuibile alle carenze di petrolio e prodotti petroliferi e l'altra metà deriverebbe dalle carenze di gas naturale. Queste stime mettono in luce i rischi di possibili interruzioni delle forniture a seguito di un embargo sul petrolioni, nonché gliulteriori eventuali rischi di un embargo sul gas.

Queste stime illustrative di input-output sono altamente incerte, in particolare dati gli sforzi costanti per diversificare le fonti di approvvigionamento energetico in Europa. Gli effetti sulla produzione potrebbero essere facilmente sottostimati, poiché le interruzioni delle forniture potrebbero costringere le aziende a chiudere completamente la produzione piuttosto che a ridurla proporzionalmente. È altresì probabile che l'impatto economico a breve termine di una forte contrazione simultanea della produzione in molti settori e Paesi sia di maggiore entità, rispetto al caso in cui sia invece interessato un singolo Paese. D'altro canto, la struttura input-output utilizzata non può tenere conto di possibili effetti di sostituzione: rinuncia alle importazioni russe sostituite da importazioni da altre parti, o ricorso alle riserve, utilizzando ulteriori forniture interne da fonti energetiche alternative, quali l'energia nucleare o le fonti rinnovabili, o una migliore efficienza energetica. Correzioni di questo tipo attenuerebbero i costi di produzione.

Figura 1.25. In caso di improvvisa interruzione degli input energetici dalla Russia, in Europa potrebbero verificarsi cali considerevoli della produzione in alcuni settori

Diminuzione percentuale della produzione manifatturiera e dei servizi di mercato

Alcuni studi analoghi riportano costi di produzione comparabili per la Germania compresi tra lo 0,3 e il 2,2 % (a seconda dello scenario considerato) e costi leggermente inferiori per la Francia. (Baqaee et al., 2022; Bachmann et al., 2022). Stime precedenti basate sui collegamenti input-output indicavano anche costi di produzione relativamente bassi in Europa nel caso le importazioni di gas naturale dalla Russia fossero interrotte (Bouwmeester e Oosterhaven, 2017). Al contrario, le stime di Holtemöller et al. (2022) e Deutsche Bundesbank (2022) per la Germania evidenziano il rischio di un grande e immediato calo della produzione nel caso di un improvviso arresto delle importazioni di energia dalla Russia.13

La misura in cui la perdita di combustibili fossili importati dalla Russia può essere compensata dipenderà in parte dai tempi e dalle circostanze di tale cambiamento.

Sono già iniziate forti spinte a ridurre la dipendenza dell'Europa dalla Russia nel corso di quest'anno. All'inizio di marzo, l'AIE ha predisposto un piano per ridurre, nel corso del 2022, l'uso di gas proveniente dalla Russia di almeno un terzo. A distanza di breve tempo, la Commissione europea ha predisposto il piano RePower EU, proponendo un obiettivo più ambizioso, ovvero una riduzione di due terzi entro un anno. I piani includono il miglioramento dei livelli di stoccaggio in vista della stagione invernale, acquisti congiunti da fornitori alternativi, un maggiore uso delle energie rinnovabili e di altre fonti di energia domestica esistenti, nonché misure più efficaci di risparmio energetico (ad esempio: regolare il termostato su temperature più basse per il riscaldamento residenziale).
Quest'anno si è osservato un cambiamento sostanziale nella composizione delle importazioni europee di gas. Nelle prime 21 settimane del 2022, le importazioni UE di gas russo, attraverso i gasdotti, sono diminuite di oltre il 30 % rispetto al periodo corrispondente del 2021, e sono state abbondantemente compensate da un aumento del 54 % delle importazioni di gas naturale liquefatto (GNL) da altre fonti. Di conseguenza, la quota di gas russo sul totale delle importazioni di gas è diminuita dal 35 % in media nelle prime 21 settimane del 2020 e del 2021 al 24 % nel medesimo periodo del 2022 (Figura 1.26).
L'AIE ha inoltre predisposto un piano in 10 punti per ridurre l'uso del petrolio. Oltre a reperire fornitori alternativi, è di fondamentale importanza modificare i nostri comportamenti e ridurre la domanda. Le azioni volte a ridurre la quantità di petrolio consumato dalle automobili sono di particolare rilevanza. Affinché tali cambiamenti producano pieni effetti occorrerà del tempo, il che fa aumentare i rischi per le previsioni economiche di un improvviso arresto delle forniture di petrolio in assenza di adeguati livelli di stoccaggio.
In linea più generale, i mercati energetici globali sono rigidi, sebbene vi sia margine di azione per ottenere ulteriori scorte di petrolio da alcuni produttori, membri dell'OPEC e non, nonché ulteriori rilasci coordinati di scorte da parte dei Paesi membri dell'AIE. Un potenziamento nelle consegne di NGL può altresì contribuire ad attenuare qualsiasi potenziale interruzione nel rifornimento dei gasdotti verso i mercati europei, sebbene siano necessari ulteriori investimenti in questo settore (G7, 2022). Occorrerà superare importanti sfide di natura logistica, tra cui il trasporto marittimo di combustibili da fornitori non europei geograficamente più distanti, le piattaforme specializzate per stoccare il GNL in mare aperto, e l'infrastruttura per assicurare che le forniture aggiuntive possano essere spostate all'interno dell'Europa verso i mercati interni precedentemente riforniti attraverso gli oleodotti provenienti dalla Russia. Anche le raffinerie attualmente progettate per lavorare il petrolio proveniente dalla Russia debbono essere riconfigurate, a meno che non si riesca a trovare un sostituto geograficamente vicino. Le difficoltà che la Russia incontrerebbe nel dirottare tutte le sue esportazioni energetiche destinate all'Europa verso mercati extraeuropei, in particolare il gas, avrebbero probabilmente ripercussioni sulle forniture globali di energia, perlomeno nel breve periodo. È pertanto probabile che un'ulteriore forte concorrenza dall'Europa per le scarse forniture energetiche faccia aumentare i prezzi sui mercati globali.

Figura 1.26. La quota di gas russo sul totale delle importazioni europee di gas è già diminuita fortemente

Quota delle importazioni di gas dell'UE, settimane 1-21

Simulazioni illustrative, effettuate utilizzando il modello macroeconomico globale NiGEM, evidenziano il rischio di potenziali effetti avversi derivanti da una cessazione delle importazioni di gas dalla Russia verso le economie europee. Un embargo totale sul gas viene raffigurato come uno shock negativo dell'offerta, capace di ridurre la produzione potenziale in un'economia europea media di quasi l'1½ per cento, a causa della riduzione dell'efficienza tecnica combinata alla diminuzione nelle ore medie lavorate. Si presuppone altresì che un embargo spinga al rialzo i prezzi globali del gas di circa il 50 %, dati che rispecchiano la necessità per le economie europee di ulteriori rifornimenti sui mercati mondiali e la ridotta fornitura dalla Russia.14 Si prevede che i più elevati prezzi del gas portino al rialzo anche quelli dei concimi, per i quali si ipotizza un aumento del 25%, e che l'accresciuta domanda di rifornimenti energetici propagherà i suoi effetti sui mercati del petrolio, per i cui prezzi si ipotizza un aumento del 10%. Alla luce dell'incertezza che probabilmente accompagnerà le interruzioni nella fornitura energetica, potrebbero prodursi effetti aggiuntivi nelle economie europee, derivanti dal declino nella fiducia e da elevati costi di finanziamento per le imprese. Questi effetti sono modellati da un aumento ex-ante di un punto 1 percentuale nel tasso di risparmio delle famiglie e da un aumento di 1 punto percentuale nel costo del capitale per l'utente. Si ipotizza una durata degli shock nei prezzi delle materie prime pari ad almeno un anno completo di calendario, prima che svaniscano lentamente e che i mercati inizino ad adattarsi e si ipotizza che tutti gli altri shock durino per tre anni prima di dileguarsi. I tassi di riferimento sono endogeni e si adeguano in funzione dell'equilibrio degli shock che incidono sulla crescita e sull'inflazione dei prezzi al consumo.15

Se considerati nel loro insieme, questi shock potrebbero ridurre la crescita nelle economie europee di oltre 1¼ punti percentuali nel 2023, in relazione allo scenario di riferimento, e aumentare l'inflazione di oltre 1 punto percentuale (Figura 1.27). Un crollo della crescita di questa portata potrebbe potenzialmente portare molti Paesi in recessione o prossimi alla recessione, nel 2023. Se gli shock perdurano, la crescita potrebbe risultare indebolita anche nel 2024 e la domanda tornerebbe gradualmente in linea con le riduzioni nell'offerta. I redditi reali disponibili delle famiglie ne risentirebbero pesantemente e segnerebbero un crollo di oltre il 2% nelle economie della zona euro, un dato che rispecchierebbe il freno esercitato da prezzi più elevati e minori ore lavorate. Anche gli investimenti delle imprese ne sarebbero gravemente colpiti, con una minore produzione potenziale, maggiori costi del gas e maggiori costi di capitale che produrrebbero riduzioni approssimativamente pari o superiori al 5% in molte economie europee nel 2023.
Fuori dall'Europa, l'impatto di tali turbolenze sarebbe più modesto, specialmente in altre economie produttrici di gas, ma si registrerebbero comunque impatti dati dalla maggiore inflazione sui redditi reali e una domanda più debole proveniente dall'Europa. Per il mondo nel suo complesso, nel 2023 l'inflazione registrerà un balzo di oltre ½ punto percentuale e la crescita una riduzione di poco inferiore a ½ punto percentuale.
La politica monetaria reagisce al rimbalzo dell'inflazione aumentando i tassi di interesse ufficiali di circa 50 punti base nella zona euro, nel primo anno dello shock, e di 25 punti base in molte altre economie avanzate, prima di tornare verso uno scenario di riferimento, nel momento in cui le pressioni inflazionistiche si placano.

Figura 1.27. Un embargo sulle forniture di gas dalla Russia colpirebbe la crescita e aumenterebbe l'inflazione in Europa

Oltre all'energia, i rischi di costi maggiori derivanti dalla guerra in Ucraina scaturiscono altresì dalla carenza di materie prime cruciali e dalle interruzioni dei trasporti nonché dei finanziamenti commerciali.

La Russia e l'Ucraina sono importanti fornitori di molte materie prime critiche; pertanto, i rischi di interruzione sono elevati anche per alcune catene di approvvigionamento fortemente legate a questi input (ad esempio: settore automobilistico, aeronautica, o elettronica). La sostituzione con fonti di approvvigionamento alternative è particolarmente difficile nel caso di alcune materie prime critiche fornite da Russia e Ucraina, poiché tali input sono altamente specializzati e il mercato è fortemente concentrato (Riquadro 1.4; Grzegorczyk et al., 2022).

Riquadro 1.4. Potenziali interruzioni del commercio di materie prime a causa della guerra in Ucraina

I prodotti maggiormente esposti al rischio di interruzione delle forniture dalla Russia e dall'Ucraina possono essere identificati utilizzando dati granulari di fonte doganale. Ai fini di questa analisi, un bene scambiato è classificato come vulnerabile alle turbolenze e interruzioni dal momento che la Russia e l'Ucraina sono tra i primi cinque principali esportatori mondiali e la loro quota di mercato combinata rappresenta almeno il 15 % del mercato globale delle esportazioni. Su tale base, su oltre 4 500 prodotti scambiati nel 2020, 92 sono identificati come vulnerabili. Complessivamente, rappresentano il 2,7 % del valore totale del commercio nel 2020 (Tabella 1.2). I prodotti vulnerabili sono prevalentemente i metalli (minerali grezzi e leghe), i prodotti chimici, i prodotti alimentari e quelli agricoli.

La presente panoramica delle potenziali vulnerabilità suggerisce che oltre all'impatto sull'agricoltura (Riquadro 1.1) e sull'energia, c'è il rischio che la guerra colpisca il commercio di materie prime, innescando così effetti a catena nelle industrie ad esse collegate. Le esportazioni lorde europee di metalli di base e di prodotti metallici fabbricati comprendono quasi il 10 % di valore aggiunto da materie prime provenienti dal settore metallurgico russo. Questo livello elevato di integrazione "a ritroso" rispetto ai metalli russi rende la produzione in tutta Europa sensibile alle interruzioni.

	Numero di prodotti commercializzati	Valore totale (mld USD)	N. di prodotti per cui Russia o l'Ucraina sono tra i primi 5 esportatori	Numero di prodotti vulnerabili	Quota di prodotti vulnerabili in % del valore totale delle esportazioni
Totale	4 528	16 736	277	92	2,7
Agricoltura	239	566	24	11	17,3
Prodotti alimentari	424	1 105	36	18	3,0
Prodotti chimici	719	1 420	59	18	3,0
Metalli	577	1 740	72	26	5,2
Miniere e petrolio	106	1 746	29	10	9,0
Altro	2 463	10 158	57	9	0,4

Fonte: banca dati BACI di CEPII; calcoli dell'OCSE.

Il palladio e il nichel sono importanti per le tecnologie verdi

Nel settore dei prodotti metallici, la Russia rappresentava un quarto delle esportazioni globali di palladio nel 2020 (Figura 1.28, Pannello A). Il palladio è importante per molte tecnologie energetiche verdi. Le sue proprietà catalitiche lo rendono un input fondamentale per la produzione di sistemi di controllo delle emissioni nei veicoli: le case automobilistiche ne fanno uso, infatti, per rimuovere le emissioni tossiche dai gas di scarico. Si registra altresì una forte concentrazione delle esportazioni globali di nichel: la Russia e l'Ucraina rappresentano un terzo del mercato mondiale delle esportazioni. Il nichel è utilizzato anche per la produzione di batterie che alimentano i veicoli elettrici. L'Ucraina è inoltre un esportatore chiave di gas neon, un sottoprodotto dell'acciaio, usato nella litografia dei semiconduttori, che viene venduto alla Corea, agli Stati Uniti, alla Cina e a Taiwan (Figura 1.28, Pannello B). L'insieme di potenziali interruzioni della catena di approvvigionamento potrebbe comportare rischi significativi per l'industria automobilistica e, nello specifico, per la produzione di veicoli elettrici.

Figura 1.28. La Russia e l'Ucraina sono tra i principali fornitori di numerosi metalli

Anche le catene del valore dell'acciaio sono a rischio, con una propagazione potenzialmente diffusa a valle

Le interruzioni causate dalla guerra potrebbero anche pesare sul commercio di ferro e acciaio. Molti prodotti appartenenti all'ampia categoria del ferro e dell'acciaio dipendono dalle esportazioni russe e ucraine (Figura 1.29). La Russia e l'Ucraina rappresentano un quarto delle esportazioni globali di prodotti semilavorati in ferro e acciaio non legato, e metà delle esportazioni mondiali di ghisa. Sebbene il ferro e l'acciaio siano più facilmente sostituibili dei metalli rari (come il palladio), il loro uso diffuso in più industrie a valle potrebbe innescare conseguenze a cascata nel caso di interruzioni delle forniture.

La Russia è anche un grande esportatore di ferroleghe, in quanto rifornisce il 30 % del mercato globale delle esportazioni di ferro-tungsteno, ferro-cromo e ferro-titanio. I produttori di acciaio inossidabile utilizzano queste ferroleghe come stabilizzatori nella produzione di acciai a basso contenuto di carbonio. Anche il cromo e il vanadio sono due input essenziali nella produzione dell'acciaio: una piccola quantità è sufficiente per indurire l'acciaio e renderlo molto resistente. L'acciaio inossidabile è poi usato nell'industria delle costruzioni o in quella automobilistica. L'acciaio inossidabile rappresenta altresì un input nel settore dei trasporti, inclusi i container delle navi per il trasporto di prodotti chimici, liquidi e alimentari. Molte tecnologie per l'energia rinnovabile usano anche componenti in acciaio inossidabile perché in grado di sopportare ambienti corrosivi (come l'acqua di mare).

Figura 1.29. Numerosi prodotti siderurgici (ferro e acciaio) sono particolarmente esposti alle perturbazioni

Quota del mercato delle esportazioni, in percentuale

Le interruzioni che hanno interessato il settore dei trasporti potrebbero anche generare costi più ingenti e duraturi, e acuire la congestione del settore dei trasporti internazionali. I blocchi regionali derivanti dalla Russia e dall'Ucraina potrebbero anche avere effetti a catena più marcati sul traffico merci di quanto visto finora. Le aziende europee che utilizzano beni manifatturieri prodotti e assemblati in Asia sono maggiormente sotto pressione, poiché questi beni sono usualmente spediti attraverso la Russia. Aggirare lo spazio aereo e i porti russi fa aumentare i costi e i tempi di consegna.
Le sanzioni finanziarie imposte alla Russia potrebbero anche acuire il calo commerciale più di quanto ipotizzato, così come accaduto in passato. Durante la crisi finanziaria globale del 2008-09 il crollo delle esportazioni in molti Paesi è stato sproporzionato rispetto a quello della produzione, in parte a causa delle interruzioni dei crediti commerciali. L'esportazione usualmente comporta maggiori rischi di default e requisiti di capitale circolante rispetto all'attività interna (Amiti e Weinstein, 2011), riducendo gli incentivi dei prestatori a fornire credito nei periodi di crisi. In riferimento alle sanzioni imposte alla Russia nel 2014, si stima che anche l'interruzione di erogazione dei finanziamenti commerciali abbia contribuito a determinare un calo del commercio (Crozet e Hinz, 2016).

Le pressioni inflazionistiche potrebbero essere più forti e durature del previsto

I prezzi dell'energia, dei metalli e delle materie prime alimentari hanno un peso relativamente elevato negli indici dei prezzi alla produzione (di seguito IPP). Di conseguenza, nell'intera area dell'OCSE l'IPP è aumentato molto più bruscamente dei prezzi al consumo, sebbene si rilevino notevoli variazioni a seconda del singolo Paese (Figura 1.30). Si tratta di un modello comune, poiché le altre componenti di costo dei prezzi al consumo (in primis il costo del lavoro) tendono ad essere molto meno variabili dei prezzi delle materie prime. Le variazioni nei prezzi di vendita applicati dai produttori vengono poi trasferite ai prezzi al dettaglio con un potenziale ritardo e i prezzi applicati ai consumatori rispecchiano anche i costi di distribuzione e i margini relativi ai venditori al dettaglio. Stime empiriche suggeriscono che se l'IPP continuasse ad aumentare, nei prossimi mesi, ad un ritmo simile a quello osservato nel corso dell'anno passato, l'inflazione dei prezzi al consumo aumenterebbe probabilmente ancora per tutto il 2022, in molte economie (Riquadro 1.5). Dato il potenziale della guerra in Ucraina di produrre un'ulteriore pressione al rialzo per una serie di prezzi di prodotti di base, unito alla possibilità di ulteriori interruzioni nella catena di approvvigionamento causate sia dalla guerra che dalla politica "zero-COVID" della Cina, vi è un chiaro rischio di pressione inflazionistica derivante dai prezzi di produzione.

Figura 1.30. I prezzi alla produzione sono aumentati più marcatamente rispetto ai prezzi al consumo

Variazione da aprile 2021 ad aprile 2022

Riquadro 1.5. Dai prezzi alla produzione ai prezzi al consumo

La rapida ascesa dei prezzi alla produzione, in particolare per l'energia, ha aperto un divario insolitamente ampio tra l'inflazione dei prezzi alla produzione e quella dei prezzi al consumo (Figura 1.30). Fondamentale è domandarsi se questo fattore lasci presagire una spinta al rialzo costante su questi ultimi. L'analisi offerta nel presente riquadro (meglio approfondita in Ollivaud, 2022) indica come le variazioni negli indici dei prezzi alla produzione (IPP) siano in larga misura esplicativi del recente aumento annuale nei prezzi al consumo. I diversi scenari su come gli IPP potranno evolversi nei prossimi mesi indicano che, nel caso continuino ad aumentare ad un ritmo simile a quello dell'anno trascorso, l'inflazione complessiva dei prezzi al consumo nelle economie avanzate continuerebbe probabilmente ad aumentare fino alla fine del 2022 (ad eccezione degli Stati Uniti, dove la curva rimarrebbe pressoché piatta). Se, tuttavia, gli incrementi nell'IPP dovessero crollare e volgere al negativo, come è accaduto a seguito di picchi di inflazione passati, il rallentamento dell'inflazione complessiva sarebbe rapido.

Stime empiriche formulate sulla base di dati mensili destagionalizzati indicano che l'inflazione dei prezzi al consumo ha usualmente reagito a ritmi relativamente rapidi all'inflazione dell'IPP: quasi un terzo della deflazione/inflazione che grava sui produttori viene trasferita ai consumatori nell'arco di due mesi e tale trasferimento avviene in gran parte nel corso del medesimo mese. Il rapporto tra prezzi alla produzione e prezzi al consumo è meno radicato se si tiene conto dell'inflazione di base anziché dell'inflazione complessiva dei prezzi al consumo, vale a dire escludendo l'energia e i prodotti alimentari. Negli Stati Uniti, nella zona euro e nel Regno Unito, si osserva come i prezzi alla produzione abbiano un effetto molto minore sull'inflazione di base che su quella complessiva e solo il Giappone rappresenta un'eccezione degna di nota. Il dato indica che gran parte dell'interazione tra l'IPP e i prezzi al consumo deriva dall'impatto delle fluttuazioni dei prezzi dei prodotti alimentari e dell'energia – che tipicamente incidono con relativa rapidità su entrambe le serie di prezzi.

Una valutazione sull'andamento recente delle equazioni stimate indica come, nel corso dell'ultimo anno, l'inflazione dei prezzi al consumo sia stata normalmente un più robusta di quanto si sarebbe potuto prevedere prendendo in esame i soli prezzi alla produzione (utilizzando i dati effettivi sull'IPP) (Figura 1.31). I divari tra l'inflazione effettiva e prevista nel corso dell'ultimo anno sono relativamente contenuti in Giappone e nella zona euro, ma più ampi negli Stati Uniti e nel Regno Unito, un dato che sottolinea come, per questi ultimi Paesi, ulteriori fattori siano stati importanti. Tali fattori potrebbero comprendere, per esempio, un aumento nei costi dell'occupazione o nei prezzi dei servizi, con pressioni sui prezzi al consumo più estese di quelle esercitate dai prezzi alla produzione.

È possibile altresì utilizzare le equazioni stimate per illustrare ciò che probabilmente accadrà all'inflazione dei prezzi al consumo, in base a due diversi scenari di evoluzione dell'IPP nel breve termine. In primo luogo, in presenza di uno scenario di costante inflazione elevata, si presume che l'aumento medio nell'IPP su base mensile sia pari alla media registrata nel corso degli ultimi 12 mesi. Un dato di questo tipo corrisponde ad un aumento annualizzato su base mensile pari al 18,5 %, al 17,4 %, all'8,2 % e all'11,7 %, rispettivamente per Stati Uniti, zona euro, Giappone e Regno Unito. Uno scenario alternativo ipotizza che gli aumenti dell'IPP rallentino, volgendo rapidamente in territorio negativo, come accaduto in occasione di passati picchi nei prezzi.

L'analisi indica quindi che, se i prezzi alla produzione continuassero a crescere rapidamente, come accaduto nel corso dell'ultimo anno, nella maggior parte dei casi, l'inflazione complessiva dei prezzi al consumo continuerebbe il suo trend rialzista: verso l'11½ % per il Regno Unito, il 10¼ % per la zona euro e il 3½ % per il Giappone, tranne che negli Stati Uniti, dove oscillerebbe attorno al 6 % (Figura 1.32, Pannello A).
Lo scenario alternativo, in cui l'inflazione dell'IPP rallenta, è caratterizzato da un tasso in discesa dell'inflazione dei prezzi al consumo (Figura 1.32, Pannello B). Entro la fine del 2022, l'inflazione rimarrebbe, nondimeno, al di sopra dei tassi di riferimento della banca centrale, ad eccezione del Giappone.

Figura 1.31. Lo scostamento dell'IPP nel corso dell'ultimo anno è fortemente esplicativo dell'attuale inflazione complessiva

Variazioni percentuali su base annua nei prezzi al consumo

Figura 1.32. Le prospettive per l'inflazione dei prezzi al consumo dipendono dall'evoluzione dei prezzi alla produzione

Variazioni percentuali su base annua nei prezzi al consumo

Un altro essenziale elemento di incertezza per le proiezioni macroeconomiche, così come per i decisori politici, riguarda la misura in cui l'esplosione dell'inflazione che si è già verificata darà origine a effetti indotti, attraverso le aspettative e i mercati del lavoro, tali da determinare che l'inflazione si radichi a livelli superiori al target. Le aspettative di inflazione a breve termine delle famiglie sono aumentate in numerose economie; sebbene altri parametri di valutazione delle aspettative siano più compositi (Figura 1.33). Nella maggior parte delle economie dell'OCSE dotate di strumenti di sondaggio, le aspettative di inflazione dei professionisti che effettuano analisi previsionali sono rimaste vicine agli obiettivi delle banche centrali (compresi la zona euro e il Canada) o al di sotto dei medesimi (Giappone), ma si è registrato qualche segnale di deriva verso l'alto nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Le valutazioni del mercato finanziario circa le aspettative di inflazione (swap sull'inflazione a 5 anni e a 5 anni a termine o differenziali a lungo termine tra i rendimenti delle obbligazioni nominali e i rendimenti delle obbligazioni indicizzate all'inflazione) hanno cominciato a salire nel 2021, continuando a crescere lentamente (Figura 1.33, Pannello B).

Mercati del lavoro fortemente regolamentati potrebbero generare una crescita salariale superiore alle stime, in primis per i lavoratori disposti a cambiare lavoro e nei settori maggiormente colpiti dalla pandemia. I rischi di una forte crescita salariale sono acuti negli Stati Uniti (Domash e Summers, 2022), con una crescita salariale annuale mediana misurata dalla Federal Reserve Bank of Atlanta che è già salita al di sopra del 6 % in aprile. Poiché l'attuale impennata dell'inflazione ha provocato un brusco e imprevisto calo dei salari reali, è probabile che iniziative volte a recuperare tali perdite siano messe in campo nell'ambito delle contrattazioni salariali. La crescita nei salari si è altresì avviata alla ripresa nella zona euro, segnando un aumento nel salario negoziato pari al 2,8 % nel corso dell'anno, fino al primo trimestre del 2022, e al 4 % in Germania (tenendo conto di correzioni una tantum). I sondaggi aziendali indicano altresì una ripresa graduale di pari passo all'irrigidimento della domanda (BCE, 2022), sebbene gli indicatori delle indagini sulle famiglie, relativi alle aspettative salariali, non abbiano ancora mostrato una marcata accelerazione degli aumenti salariali previsti. Gli aumenti nei salari minimi spingeranno anche al rialzo i salari aggregati, specialmente in Europa, con crescite probabili di oltre il 6 % nell'UE nel 2022, e aumenti particolarmente rilevanti in Germania, Grecia, Ungheria e Stati Baltici (Eurofound, 2022).

Figura 1.33. Le aspettative di inflazione delle famiglie sono aumentate, ma generalmente le misure dei mercati finanziari rimangono meglio ancorate

Potenziali vulnerabilità nei mercati finanziari e nelle economie dei mercati emergenti nel corso dei processi di ritorno alla normalità delle politiche

I più elevati tassi di interesse ufficiali, unitamente alle pressioni inflazionistiche globali e al deterioramento delle prospettive di crescita, potrebbero mettere a nudo le vulnerabilità derivanti, cumulativamente, dall'aumento del debito e dai prezzi elevati delle attività finanziarie. L'incremento dei costi di finanziamento, in particolare, potrebbe incidere sulla capacità di rimborso delle imprese e delle famiglie nel medio termine. L'inasprimento delle condizioni finanziarie globali e la maggiore avversione al rischio, unitamente agli impatti della guerra in Ucraina, aggravano anche le potenziali vulnerabilità delle economie dei mercati emergenti a causa dell'aumento dei tassi di interesse e delle inversioni dei flussi di capitale. Tra questi ultimi, le economie importatrici di materie prime sono esposte a rischi fiscali più acuiti e al rischio di partite correnti derivanti da più elevati prezzi globali delle materie prime.

Il livello di indebitamento delle imprese ha continuato ad aumentare nel 2021 in numerosi Paesi. In base al dato economico mediano dell'area OCSE, il debito delle imprese non finanziarie ha raggiunto il 106 % del PIL nel terzo trimestre del 2021, superando di 15 punti percentuali la media registrata nel periodo 1999-2019. L'irrigidimento delle condizioni di finanziamento e la progressiva revoca di numerose misure di sostegno legate alla pandemia (quali le garanzie di credito), sollevano preoccupazioni sulla sostenibilità del debito delle imprese, sebbene ad oggi le vulnerabilità siano state contenute. Nelle principali economie, i costi di finanziamento per la gran parte delle aziende rimangono sono recentemente aumentati ma rimangono moderati (Figura 1.34, Pannello A), e gli indici di servizio del debito registrano livelli prossimi o inferiori alle loro medie storiche (Figura 1.34, Pannello B). Inoltre, bilanci sani e un sostanziale rallentamento del fabbisogno di finanziamento nel 2021 (dopo un anno record nella concessione di prestiti alle aziende ed emissione di obbligazioni nel 2020) limitano i rischi immediati di default. I dati a livello di impresa indicano che le società non finanziarie hanno iniziato ad attingere alle ampissime riserve di liquidità accumulate nel corso della pandemia; tuttavia, il livello di liquidità nei bilanci delle grandi imprese è ancora sostanzialmente superiore rispetto al quarto trimestre del 2019.16 Numerose grandi imprese hanno anche approfittato dei tassi bassi e del cosiddetto quantitative easing durante la pandemia per rifinanziare i loro debiti e allungarne la scadenza, il che ritarderà la velocità con cui i tassi di interesse di mercato più elevati incideranno sugli oneri di servizio del debito. Negli Stati Uniti e in Europa, la scadenza della maggior parte dei debiti delle società non finanziarie è compresa tra il 2026 e il 2028.17

Attualmente il rischio di insolvenza per le imprese più fragili appare contenuto; permangono, tuttavia, alcune preoccupazioni. Nel quarto trimestre del 2021, il tasso di fallimento aziendale tra i fondi speculativi negli Stati Uniti – le aziende con il rating più basso – era ancora storicamente basso (1,5 %), e l'indice mediano di copertura degli interessi tra le aziende di questa categoria è rimasto più elevato dei livelli pre-pandemici (S&P, Global, 2022b). Tuttavia, la resilienza delle imprese più vulnerabili dipenderà in ultima analisi dalle prospettive di crescita e di inflazione. La diminuzione del potere d'acquisto delle famiglie o il diffondersi di nuove varianti di COVID-19 potrebbero danneggiare settori quali i media, l'intrattenimento e i beni di consumo, in misura sproporzionata.18 Gli aumenti più elevati del previsto dei tassi di interesse potrebbero ostacolare la capacità delle imprese finanziariamente indebolite – (con indici mediani di copertura degli interessi o inferiori a 1) – di servire (remunerare) il loro debito.19 Anche il conflitto in Ucraina probabilmente peserà sull'accesso delle imprese ai finanziamenti.20

Figura 1.34. I dati sulla sostenibilità del debito delle imprese sono ancora favorevoli

Si rilevano altresì rischi che gli oneri del servizio del debito possano aumentare bruscamente per le famiglie. I livelli di indebitamento delle famiglie sono aumentati durante la pandemia nella maggior parte dei Paesi OCSE (Figura 1.37, Pannello A). Tuttavia i bilanci aggregati delle famiglie sono generalmente più sani di quanto non fossero prima della pandemia, in parte grazie ai risparmi accumulati nel 2020 e nel 2021 (Figura 1.37, Pannello B). Tra il 2019 e il terzo trimestre del 2021, il patrimonio netto finanziario aggregato delle famiglie, misurato rispetto al reddito lordo disponibile, è aumentato di circa 20 punti percentuali nel Paese mediano dell'OCSE. La sensibilità degli oneri del servizio del debito ai tassi d'interesse è altresì limitata dall'elevata quota di mutui a tasso fisso in numerosi mercati (Riquadro 1.6). Tuttavia, l'aumento dei tassi di interesse sui mutui comporta ancora un rischio, soprattutto per i mutuatari a basso reddito nei Paesi in cui la politica monetaria potrebbe essere inasprita in maniera più aggressiva. Con il rallentamento della domanda di immobili residenziali a causa dell'aumento dei costi di finanziamento a lungo termine, è più probabile che i prezzi delle case si stabilizzino e possano persino tendere ad una flessione. In un tale contesto, si potrebbero intraprendere ulteriori misure per rafforzare gli strumenti macroprudenziali e affrontare i rischi del mercato immobiliare per famiglie e banche (Riquadro 1.6).

Riquadro 1.6. Vulnerabilità nel settore immobiliare derivanti dall'aumento dei tassi di interesse sui mutui

I prezzi delle case, insieme al debito delle famiglie, sono aumentati costantemente nel corso della pandemia, anche nei Paesi in cui le valutazioni immobiliari erano già "tirate" e i livelli di debito già elevati. Con la politica monetaria che comincia a normalizzarsi, si registra un aumento dei tassi dei mutui in molti Paesi dell'OCSE, sollevando preoccupazioni in termini di solvibilità. Tuttavia, le vulnerabilità sembrano attualmente contenute, grazie ai bilanci relativamente solidi delle famiglie e all'uso limitato di mutui a tasso variabile. Tuttavia, i mutuatari fragili potrebbero essere a rischio nelle economie in cui dominano i mutui a tasso variabile, gli indici di servizio del debito sono elevati e la politica monetaria rischia di essere sostanzialmente più severa. Occorre prevenire le potenziali conseguenze negative per le famiglie e la resilienza del sistema finanziario derivanti da un'inversione dei prezzi delle case più brusca del previsto, in primis attraverso gli strumenti di politica macroprudenziale.

La pandemia ha elevato i prezzi delle case a livelli senza precedenti in molti Paesi

I prezzi delle case sono aumentati notevolmente e rapidamente nella maggior parte dei Paesi dell'OCSE nel corso della pandemia. Tra il quarto trimestre del 2019 e il quarto trimestre del 2021, i prezzi reali delle case sono aumentati del 13 % a livello di dato economico mediano nell'area dell'OCSE (Figura 1.35). Nei diversi Paesi, in media, nel quarto trimestre del 2021 i prezzi reali delle case superavano del 4 % le stime formulate sulla base della tendenza di fondo prevalente prima della pandemia di COVID-19, il che suggerisce che la pandemia ha esacerbato le tensioni preesistenti in molti mercati immobiliari.1 Molteplici fattori possono spiegare una tale risposta forte e sincronizzata dei prezzi immobiliari. La pandemia ha pertanto esacerbato le tensioni preesistenti in molti mercati immobiliari.1 Molteplici fattori possono spiegare una tale risposta forte e sincronizzata dei prezzi immobiliari. Le eccezionali componenti accomodanti della politica monetaria, un'impennata dei livelli di risparmio delle famiglie e misure di sostegno fiscale senza precedenti hanno, infatti, generato un aumento della domanda di immobili residenziali nel corso della pandemia, mentre l'offerta di immobili residenziali è stata temporaneamente ridotta dalle restrizioni alla mobilità e da ostacoli correlati a questioni di natura logistica. L'aumento dei prezzi dei mutui dovrebbe generare una contrazione della futura domanda di immobili residenziali, contribuendo a mitigare l'aumento dei prezzi delle case. Un rallentamento è già in atto in diversi mercati chiave, quali gli Stati Uniti, che registrano vendite di immobili residenziali e una stabilizzazione o addirittura un calo dei prezzi in alcune grandi città a causa dei tassi di interesse sui mutui più elevati.2

Figura 1.35. Nei Paesi dell'OCSE i prezzi reali delle case sono aumentati notevolmente durante la pandemia

I mutui a tasso fisso dominano il panorama dei finanziamenti per le case

L'esposizione delle famiglie all'aumento dei tassi di interesse sui mutui sarà attenuata dall'uso limitato di mutui flessibili o a tasso variabile in numerosi Paesi dell'OCSE (Figura 1.36, Pannello A), sebbene si rilevino alcune differenze tra i diversi Paesi anche nel determinato periodo in cui i tassi di interesse sono fissi (van Hoeselaar et al., 2021). Ad eccezione del Giappone e, in parte, della Spagna, i maggiori mercati in cui si erogano mutui ipotecari nelle economie avanzate sono fortemente dominati dall'applicazione di mutui a tasso fisso. Al contrario, i mutui flessibili o a tasso variabile, che hanno dimostrato di essere associati a una maggiore probabilità di insolvenza in caso di aumento dei tassi di interesse (Gross et al., 2022)3, sono prevalenti in diversi Paesi dell'Europa meridionale (Portogallo e Grecia), orientale (Polonia, Bulgaria, Romania e paesi baltici) e settentrionale (Svezia, Finlandia e Norvegia). Qualora la normalizzazione della politica monetaria nella zona euro proceda gradualmente, i mutuatari dovrebbero essere protetti da un forte aumento dei costi di finanziamento nel medio termine. I mutuatari finanziariamente fragili nei Paesi che hanno attivato politiche monetarie indipendenti e pressioni inflazionistiche in aumento potrebbero tuttavia sperimentare un aumento sostanziale dei costi del servizio del debito. Ciò può verificarsi, in particolare, nei Paesi in cui il rapporto tra il costo dei mutui e il reddito disponibile è già elevato per il quintile di reddito più basso (van Hoenselaar et al., 2021).

Risparmi delle famiglie elevati e indici di servizio del debito ancora bassi

Idati indicano che i bilanci delle famiglie sono più solidi attualmente di quanto non lo fossero prima della crisi finanziaria globale in molti Paesi. Una regolamentazione più rigorosa all'indomani di tale crisi ha limitato l'assunzione di rischi nel settore delle famiglie nell'ultimo decennio. Inoltre, il recente aumento del debito delle famiglie è stato accompagnato da un aumento significativo dei risparmi delle famiglie durante la pandemia. Tali risparmi dovrebbero sostenere la capacità di rimborso di molte famiglie soggette a tassi variabili, in particolare ove i tassi di interesse dovessero aumentare più rapidamente del previsto. Inoltre, per effetto del contesto di riferimento caratterizzato da bassi tassi di interesse, il rapporto medio di servizio del debito per le famiglie è tuttora prossimo o addirittura al di sotto dei parametri di lungo periodo (Figura 1.36, Pannello B), e significativamente al di sotto di ciò che viene considerato un servizio del debito in difficoltà.4 Tuttavia, i dati aggregati potrebbero occultare un livello elevato di eterogeneità, e permane il rischio di deterioramento della capacità di rimborso dei mutuatari a basso reddito, alla luce della revoca delle misure straordinarie di sostegno al reddito legate alla pandemia e ai maggiori livelli di inflazione in corso.5

Figura 1.36. Il rapporto tra mutui a tasso di interesse fisso e livelli moderati di servizio del debito limita i rischi nel settore degli alloggi

Le politiche macroprudenziali potrebbero essere ulteriormente rafforzate

Le politiche macroprudenziali dovrebbero essere ulteriormente rafforzate. Un marcato deterioramento delle prospettive di crescita – o un improvviso aumento delle pressioni inflazionistiche – potrebbe accelerare una correzione dei mercati immobiliari, con conseguenze potenzialmente dannose per i bilanci delle famiglie e delle banche. Considerate le prospettive altamente incerte, è fondamentale assicurare riserve adeguate nel settore bancario per garantire la resilienza dinanzi a fluttuazioni impreviste nei mercati immobiliari.

La maggior parte dei Paesi ha già messo in atto politiche ad-hoc volte a limitare il livello di eccessivo indebitamento e i rischi ad esso associati. In linea con le raccomandazioni del CERS, il Comitato europeo per il rischio sistemico (ESRB, 2022), molti Paesi europei hanno recentemente annunciato aumenti della loro riserva di capitale anticiclica dopo una certa fase di "rilassamento" durante la pandemia, incluse alcune misure esplicitamente mirate ai rischi nel settore immobiliare. Ad esempio, nel gennaio 2022 l'ente regolatore del settore finanziario tedesco, BaFin, ha proposto di (i) aumentare il loro coefficiente di riserva di capitale anticiclica sulle esposizioni nazionali delle banche dallo 0 % allo 0,75 % delle attività ponderate per il rischio; e (ii) di applicare un'ulteriore riserva di capitale di rischio sistemico pari al 2 % delle attività ponderate per il rischio specificamente mirato ai mutui immobiliari residenziali.

Per favorire una moderazione dei rischi, sarebbe opportuno introdurre anche delle misure di carattere preventivo volte a limitare ulteriori aumenti dei prezzi (ad esempio: misure aggiuntive per ridurre i valori cosiddetti LTV (Loan-to-Value) o i rapporti DSTI (Debt Service-To-Income). Alcuni Paesi hanno già adottato misure volte ad inasprire gli strumenti esistenti al fine di moderare i nuovi prestiti immobiliari, e altri Paesi potrebbero prendere in considerazione l'attuazione di tali strumenti.6 Oltre a tali strumenti macroprudenziali, anche le riforme della regolamentazione degli affitti e della tassazione degli immobili potrebbero costituire strumenti efficaci per rispondere alle pressioni sugli immobili residenziali che si manifesteranno nel corso del tempo. Questi strumenti, insieme a maggiori investimenti pubblici nel settore dell'edilizia sociale e a potenziali riforme dell'uso del suolo, primariamente nelle aree urbane ricche di opportunità di lavoro, potrebbero allentare le tensioni che, probabilmente, continueranno a prevalere nel medio termine (OECD, 2021b). Sebbene l'offerta di immobili residenziali di recente costruzione sia rallentata solo in misura moderata nel corso della pandemia, il numero di certificati di abitabilità e insediamenti in nuovi immobili residenziali sono diminuiti significativamente in molti Paesi dell'OCSE.7 Un tale divario, unitamente agli ostacoli che attualmente frenano l'offerta e alle carenze di manodopera, potrebbe amplificare le carenze strutturali di immobili residenziali che si registrano in numerosi Paesi.

1. I rapporti prezzo-affitto e prezzo-reddito indicavano già prima della pandemia valutazioni immobiliari "tirate" in molti Paesi dell'OCSE e hanno raggiunto i massimi storici in quasi tutti i Paesi all'inizio del 2021.

2. Negli Stati Uniti, il Mortgage Bankers Association's Purchase Index, che tiene traccia delle richieste di mutui, è sceso del 15 % su base annua durante la settimana che si è conclusa il 13 maggio, con i tassi di interesse sui mutui saliti di 2 punti percentuali nel medesimo periodo. Nella maggior parte dei Paesi, l'aumento dei tassi di mutuo non è ancora visibile nelle statistiche ufficiali a causa dei ritardi nella relativa segnalazione. La crescita dei prezzi delle case è stata moderata nel primo trimestre del 2022 anche in Australia, e la Reserve Bank of Australia (2022) ha stimato che un aumento di 200 punti base nei tassi d'interesse comporterebbe un calo dei prezzi reali delle case di circa il 15 % in un biennio. Si prevede che in Canada, i tassi di mutuo avranno un impatto immediato sui nuovi acquirenti di case e un impatto solo graduale sui proprietari di alloggi già esistenti (Kozicki, 2022).

3. Gross et al. (2022) valutano la ragionevolezza delle probabilità di default e delle perdite in caso di default delle famiglie dinanzi alle mutazioni nel settore della disoccupazione, dei prezzi delle case e dei tassi di interesse utilizzando i dati di 21 Paesi dell'UE e degli Stati Uniti. Rilevano, inoltre, che le probabilità di default sono molto più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse nel breve termine nei Paesi che registrano un'elevata percentuale di mutui flessibili o a tasso variabile.

4. Il concetto di rapporto del servizio del debito "stressato" varia da Paese a Paese; tuttavia un rapporto del servizio del debito superiore al 40-50 % è spesso considerato "stressato" (ESRB, 2022). I dati relativi al rapporto del servizio del debito forniti dalla Banca Regolamenti Internazionali – BRI (Figura 1.36) riguardano tutti i tipi di debito delle famiglie e, come tali, andrebbero quindi interpretati come un limite superiore del vero onere di rimborso dei mutui.

5. Le economie dei mercati emergenti sono soggette a vincoli fiscali più stringenti rispetto alle economie avanzate, il che rende più difficile mettere in atto misure fiscali per mitigare l'impatto economico della pandemia da COVID-19. Ne è scaturito un ulteriore aumento del debito delle famiglie. Con un debito delle famiglie pari al 50 % del PIL, nelle economie dei mercati emergenti attualmente si registrano pressoché i medesimi livelli di leva finanziaria delle economie avanzate nel 2001, ovvero solo pochi anni prima della crisi finanziaria globale, unitamente a sostanziali aumenti dei tassi di interesse volti a rispondere all'inflazione.

6. Il Financial Market Stability Board (FMSG) dell'Austria ha chiesto all'autorità di vigilanza bancaria e alla banca centrale del Paese nel dicembre 2021 di rendere legalmente vincolante la guida predisposta sui prestiti ipotecari sostenibili entro la metà del 2022. La guida è stata pubblicata nel 2018 e include un acconto minimo del 20 % (equivalente a un limite dell'80 % del loan-to-value – LTV), debt-service-to-income (DSTI) (ovvero il rapporto tra servizio del debito e reddito) non superiore al 40 % e una durata massima del prestito di 35 anni, tranne in circostanze eccezionali. La Germania potrebbe anche considerare di attuare formalmente i rapporti LTV e DSTI, ancora assenti nonostante l'istituzione, nel 2017, di un quadro giuridico per gli strumenti basati sul prestito (ESRB, 2022).

7. Nel 2020, il numero di certificati di abitabilità è diminuito di circa il 15 %, in media, rispetto al 2019, se si considera un campione delle maggiori economie dell'OCSE. Sebbene nella maggior parte dei Paesi i permessi siano ritornati ai livelli pre-pandemici nel 2021, il divario in relazione alle nuove costruzioni non è ancora stato compensato del tutto. Ciò influenzerà negativamente l'offerta totale di nuove case disponibili nei prossimi anni.

Figura 1.37. Debito delle famiglie e patrimonio finanziario netto in una selezione di Paesi dell'OCSE

La guerra in Ucraina aggrava le vulnerabilità di molte economie di mercato emergenti

L'invasione russa dell'Ucraina ha ulteriormente inasprito le condizioni dei mercati finanziari per le economie importatrici di materie prime e ha accresciuto le preoccupazioni circa la vulnerabilità delle economie emergenti a finanziamenti più scarsi e più costosi. L'aumento dei prezzi delle materie prime ha inoltre aggravato le sfide poste dalle pressioni inflazionistiche preesistenti e ha esercitato ulteriori pressioni sui saldi di bilancio e delle partite correnti nelle economie importatrici di materie prime (Riquadro 1.1). Permangono anche i rischi pandemici, a causa di un ritmo di vaccinazione disomogeneo tra i diversi Paesi e i vari focolai regionali di COVID-19. Le economie dei mercati emergenti restano inoltre vulnerabili alla fuga di capitali derivanti da aumenti dei tassi di interesse ufficiali più rapidi ed estesi nelle economie avanzate.

Allo scoppio della guerra in Ucraina, i rendimenti dei titoli di Stato in valuta locale hanno subito un'impennata in tutte le regioni accompagnata da un brusco storno dei mercati azionari, che ha riflesso un aumento generalizzato dell'avversione al rischio. Le più rigide condizioni finanziarie globali hanno altresì accresciuto la volatilità del mercato finanziario nelle economie dei mercati emergenti. In particolare, i differenziali dei titoli di Stato in valuta locale sono rimasti elevati in molti Paesi, ad eccezione dell'Asia, in un contesto di pressioni di deprezzamento della valuta (Figura 1.38, Pannello A). I differenziali delle obbligazioni in valuta estera hanno recentemente superato i 10 punti percentuali in quasi un quarto di un gruppo più ampio di economie dei mercati emergenti e in via di sviluppo (IMF, 2022a), indicando una significativa sofferenza dei prestiti sovrani. I prezzi dei titoli azionari hanno segnato un brusco crollo in Asia, sulla scia dei timori riguardanti la Cina, e si sono dimostrati volatili in altre economie principali dei mercati emergenti (Figura 1.38, Pannello B).

Figura 1.38. I mercati obbligazionari e azionari rispecchiano un sostanziale riprezzamento nelle economie dei mercati emergenti

Gli elevati livelli di debito pubblico e privato e l'elevata quota di passività in valuta estera aggravano le vulnerabilità all'aumento dei tassi di interesse e alle inversioni dei flussi di capitale. Prima della guerra in Ucraina, il debito totale in rapporto al PIL stava gradualmente diminuendo nelle principali economie dei mercati emergenti, grazie ad un aumento dell'inflazione più consistente del previsto.21 Ciononostante, il rapporto tra debito totale e PIL – e, in particolare, tra debito pubblico e PIL – rimane spesso molto elevato rispetto al livello pre-pandemia (Figura 1.39, Pannello A). Le economie dei mercati emergenti e in via di sviluppo hanno emesso debito sovrano per circa 3,5 miliardi di dollari nel 2021, quasi il 40% in più rispetto alla media annua emessa nel 2017-19 (OECD, 2022b).22 La quota di debito in valuta estera nelle nuove emissioni è diminuita notevolmente in America Latina e nella regione del Medio Oriente-Nord Africa, suggerendo che i governi si sono concentrati sui mercati interni in presenza di un aumento dei costi di finanziamento esterni. Tuttavia, un debito pubblico elevato tipicamente associato a una quota maggiore del governo sul totale dei crediti del settore bancario potrebbe ostacolare l'accesso al credito da parte dei mutuatari del settore privato (Figura 1.39, Pannello B). La quota complessiva del debito delle amministrazioni centrali denominata in valuta estera rimane elevata anche in Argentina, Bulgaria, Romania e Turchia, con valori compresi tra il 50 e il 70 %. Se i deflussi di capitale dai mercati emergenti e dalle economie in via di sviluppo dovessero intensificarsi, comportando un ulteriore deprezzamento monetario, gli oneri del debito di questi Paesi potrebbero aumentare significativamente. I rischi di default del debito sovrano, che si sono già concretizzati in Libano e Sri Lanka, sono accentuati dalla quota consistente (un terzo) del debito a tasso variabile sul totale del debito estero dei Paesi più poveri (Estevão, 2022).

Figura 1.39. L'elevato debito pubblico nelle economie dei mercati emergenti limita i prestiti bancari al settore privato

L'aumento dei prezzi delle materie prime su larga scala e l'indebolimento della crescita nei principali mercati di esportazione aggravano le vulnerabilità macroeconomiche esistenti in numerose economie dei mercati emergenti (Figura 1.40). L'aumento dei prezzi dei beni alimentari e dell'energia genera un aumento dei disavanzi esterni in molti Paesi e le interruzioni delle esportazioni agricole dalla Russia e dall'Ucraina acuiscono i rischi per la sicurezza alimentare in assenza di fornitori alternativi (Riquadro 1.1). L'indebolimento della crescita nella zona euro, uno dei principali mercati di esportazione, si somma all'aumento dei costi immediati dell'esposizione alla Russia in Paesi quali Bulgaria, Egitto, Romania e Turchia (Figura 1.40, Pannello C). Analogamente, il rallentamento graduale degli Stati Uniti ostacola la crescita del Messico e di altre economie dell'America Latina.

Figura 1.40. Gli shock dei prezzi delle materie prime potrebbero acuire gli squilibri in alcune economie dei mercati emergenti

Requisiti di policy

L'elevata incertezza e le implicazioni della guerra in Ucraina per la crescita, l'inflazione e i mercati delle materie prime si aggiungono alle sfide che i decisori politici devono già affrontare a causa dell'aumento delle pressioni inflazionistiche e dei livelli non uniformi della ripresa dalla pandemia. L'azione multilaterale rimane fondamentale per garantire la ripresa, fornire l'assistenza necessaria ai rifugiati e alle economie in via di sviluppo e migliorare in modo duraturo le prospettive di crescita sostenibile ed equa. La politica monetaria dovrebbe continuare a concentrarsi sulla garanzia di aspettative di inflazione ben ancorate, con una normalizzazione che procede a ritmi diversi nelle principali economie. Le misure fiscali temporanee sono utilizzate in modo appropriato per attutire l'impatto immediato dell'aumento dei costi dei prodotti alimentari e dell'energia per i consumatori e le imprese, ma occorrerà riprendere il percorso di consolidamento a medio termine pianificato prima della guerra, allo scopo di aiutare a finanziare la transizione energetica e le nuove priorità quali l'aumento della spesa per la difesa, in particolare laddove le pressioni sulla domanda contribuiscono all'inflazione.

Il mantenimento della cooperazione internazionale aiuterebbe a superare la pandemia e le sfide globali della guerra.

La pandemia da COVID-19 non è ancora terminata e permane il rischio che emergano altre varianti preoccupanti. Le campagne di vaccinazione proseguono in tutto il mondo, ma ancora a livelli limitati in numerosi Paesi. Solo l'11 % della popolazione nei Paesi a basso reddito è completamente vaccinata, rispetto a oltre il 70 % nei Paesi ad alto reddito (WHO-World Bank, 2022). Il livello di ripresa dalla pandemia rimarrà precario in tutti i Paesi fino a quando non si riuscirà ad aumentare i livelli di vaccinazione e a migliorare le capacità in termini di esami diagnostici e trattamento. Le carenze di approvvigionamento di vaccini a livello globale sono state ampiamente superate; tuttavia è necessario intraprendere azioni multilaterali efficaci per aiutare a superare gli ostacoli logistici nazionali alla diffusione dei vaccini, fornendo assistenza tecnica e finanziaria, riducendo le barriere normative su vaccini e altri dispositivi medici, e mantenendo le frontiere aperte.

L'impegno e le azioni transnazionali restano di fondamentale importanza anche per affrontare le sfide derivanti dalla guerra in Ucraina, tra cui il superamento delle interruzioni e dei vincoli di approvvigionamento nei mercati dell'energia e dei prodotti alimentari, e per assicurare la fornitura di assistenza umanitaria alle persone sfollate a causa della guerra. Le economie in via di sviluppo sono particolarmente esposte a simili sfide, che si aggiungono alle cicatrici persistenti della pandemia in molte di esse. Mercati aperti e accessibili, assistenza finanziaria ai Paesi e alle popolazioni più vulnerabili e misure multilaterali per mantenere la liquidità nei mercati finanziari globali e fornire un'efficace riduzione del debito ai Paesi a basso reddito sono essenziali per promuovere una ripresa sostenibile in tutti i Paesi. Inoltre, il mantenimento e il rafforzamento della cooperazione internazionale aiuterebbe i Paesi a progredire più rapidamente verso gli obiettivi nazionali fissati dalla COP26 per mitigare i cambiamenti climatici. Il Forum inclusivo sugli approcci di mitigazione del carbonio proposto dall'OCSE potrebbe mettere a disposizione un archivio globale di azioni di intervento e migliori pratiche in tutto il mondo e aiutare a comparare l'efficacia delle politiche in base alle diverse circostanze dei Paesi.

La guerra in Ucraina si aggiunge, inoltre, in modo significativo ai problemi di sicurezza alimentare preesistenti. Prima della guerra, si stima che oltre 800 milioni di persone in tutto il mondo soffrissero la fame (FAO, 2021), con numeri in aumento a causa dell'impatto di altri conflitti, del cambiamento climatico e della pandemia. Le continue interruzioni delle esportazioni di prodotti agricoli dalla Russia e dall'Ucraina potrebbero generare gravi carestie in numerose economie in via di sviluppo, soprattutto in Africa, Medio Oriente e Asia centrale, e acuire gli aumenti dei prezzi dei prodotti alimentari che già gravano sui gruppi sociali vulnerabili. Lo shock alimentare potrebbe essere ulteriormente aggravato dalla carenza di fertilizzanti (Riquadro 1.1). Per monitorare e mitigare tali rischi, sono necessarie urgenti azioni coordinate volte ad assicurare forniture alimentari di emergenza e l'assistenza necessaria per facilitare la semina delle colture, anche in Ucraina. Occorre altresì superare le barriere logistiche che limitano la fornitura di prodotti alimentari alle economie importatrici e astenersi dal limitare le esportazioni di beni alimentari e altri prodotti agricoli.

Il ritmo della normalizzazione della politica monetaria dovrebbe variare a seconda della singola economia

L'impatto della guerra in Ucraina si è aggiunto alle difficili scelte che i responsabili della politica monetaria dovevano già affrontare. Prima dell'invasione, le pressioni inflazionistiche si erano già rivelate più forti e persistenti del previsto, anche se in misura e per motivi diversi nelle principali economie avanzate. Negli ultimi mesi molte banche centrali hanno quindi compiuto passi avanti verso la normalizzazione della politica monetaria. I tassi di interesse ufficiali vengono ora alzati in un numero crescente di grandi economie e gli acquisti di attività nette sono stati interrotti o ulteriormente ridotti in gran parte delle giurisdizioni (Figura 1.41). Diverse banche centrali hanno inoltre iniziato a discutere o ad attuare strategie di riduzione dei bilanci, sia in modo passivo (non reinvestendo i proventi delle obbligazioni in scadenza) sia in modo attivo (attraverso la vendita di attività). Nella maggior parte delle giurisdizioni, tali cambiamenti potrebbero procedere più rapidamente del previsto nel caso di ulteriori sorprese al rialzo dell'inflazione o di segnali più forti rispetto ad un aumento duraturo delle pressioni sottostanti sui costi e sui prezzi.

Negli Stati Uniti, nel mese di marzo, la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare l'obiettivo del tasso per i fondi federali. Dal mese di giugno, la Federal Reserve inizierà altresì a ridurre i titoli di Stato, i titoli di debito di agenzie ed MBS che detiene, reinvestendo i principali pagamenti solo se superano un limite mensile.23
La BCE ha cessato gli acquisti di attività nette nell'ambito del Programma di acquisto di emergenza per le pandemie a marzo e ha segnalato che prevede che quelli nell'ambito del restante Programma di acquisto di attività dovrebbero concludersi a inizio del terzo trimestre del 2022.
Negli ultimi mesi, la Banca d'Inghilterra, la Banca del Canada e la Banca nazionale dell'Australia hanno cessato di reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza e hanno tutte innalzato i rispettivi tassi ufficiali.

Figura 1.41. L'inasprimento quantitativo è iniziato in alcuni Paesi

Acquisti netti di obbligazioni delle banche centrali nelle economie avanzate

Considerata l'incertezza circa la durata e l'entità dello shock negativo dell'offerta causato dalla guerra e dati i livelli di inflazione superiori all'obiettivo, la politica monetaria dovrebbe continuare a impegnarsi per garantire aspettative di inflazione ben ancorate e intervenire, ove necessario, per assicurare il regolare funzionamento dei mercati finanziari e la trasmissione della politica monetaria. Le banche centrali dovranno garantire un delicato equilibrio tra il mantenimento dell'inflazione sotto controllo e il mantenimento della ripresa economica post-pandemica, soprattutto laddove il processo di ripresa non sia stato ancora completato. Le argomentazioni in favore di un inasprimento costante delle politiche sono maggiori in quelle economie (Stati Uniti o alcuni Paesi dell'Europa centrale) in cui la ripresa dalla pandemia è sostanzialmente completata e i segnali di un eccesso di domanda e di pressioni inflazionistiche durature erano già evidenti prima della più recente impennata dei prezzi delle materie prime. Per contro, è opportuno rimuovere le misure accomodanti più gradualmente nei Paesi in cui i livelli di inflazione di base sono moderati, le pressioni salariali devono ancora riprendersi e le prospettive di crescita si sono notevolmente deteriorate a causa del conflitto in Ucraina. La trasparenza e la chiarezza della comunicazione della banca centrale saranno di fondamentale importanza. Gli aumenti nei tassi di interesse ufficiali dovrebbero continuare a dipendere dai dati di settore, affinché le banche centrali possano reagire agli sviluppi inattesi dei mercati dell'attività e del lavoro, delle condizioni finanziarie e delle prospettive più ampie dell'inflazione senza mettere a rischio la stabilità finanziaria. L'importanza della dipendenza dai dati di settore è maggiore nelle economie più colpite dalla guerra in Ucraina.

Le stime indicano che il processo di normalizzazione della politica monetaria proseguirà nei prossimi 18 mesi nella maggior parte delle giurisdizioni, a un ritmo più rapido di quanto previsto alla fine del 2021 (Figura 1.42). Tuttavia, si prevede che la velocità e l'intensità dei processi di normalizzazione varieranno considerevolmente tra le regioni, alla luce delle diverse prospettive di inflazione e crescita. Le economie avanzate differiscono sostanzialmente l'una dall'altra in termini di condizioni macroeconomiche interne sottostanti e di esposizione a shock esterni quali la guerra in Ucraina. Unitamente all'incertezza eccezionalmente grande che concerne le prospettive di crescita e di inflazione, tale eterogeneità si traduce in percorsi diversissimi tra loro in materia di normalizzazione della politica monetaria:

Negli Stati Uniti, dove il processo di ripresa è ben avviato e l'inflazione di base è superiore al 5 %, si prevede un rapido aumento del tasso dei fondi federali al 2¼-2½ % entro la fine del 2022 e al 3-3¼ % entro la fine del 2023. Si prevede che la riduzione delle disponibilità di attività finanziarie proceda a ritmo costante lungo l'orizzonte di proiezione, reinvestendo solo in parte i pagamenti provenienti dai titoli in scadenza. Si prevede un irrigidimento dei tassi di interesse di lungo termine sui titoli di Stato, fino a raggiungere il 3,8 % entro la fine del 2023.
Nella zona euro, gli acquisti netti di attività dovrebbero terminare a inizio del terzo trimestre 2022, con un aumento del tasso sui depositi da -0,5 % a 1 % entro il secondo trimestre del 2023 e del tasso di rifinanziamento principale da 0 % a 1,5 %. Si prevede che le obbligazioni in scadenza vengano interamente reinvestite nel corso del periodo di proiezione, mantenendo invariato il bilancio della BCE. La BCE dovrà utilizzare tutti i margini di flessibilità nel momento di reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza, in particolare le attività acquisite nell'ambito del Programma di acquisto di emergenza per le pandemie, al fine di limitare la frammentazione finanziaria nella zona euro.
Poiché il Giappone deve far fronte a pressioni inflazionistiche di fondo ancora lievi e si rileva solo una sua piccola esposizione diretta al conflitto ucraino, si prevede che la Banca del Giappone manterrà l'attuale orientamento accomodante incentrato sul controllo della curva dei rendimenti nell'orizzonte di proiezione, senza alcuna ipotesi di variazione nella sua politica dei tassi.
Si stima che le altre principali banche centrali inaspriranno ulteriormente le rispettive politiche monetarie nell'orizzonte di proiezione, anche se a ritmi diversi e con punti d'arrivo differenti. Si prevede che la Banca d'Inghilterra aumenterà il tasso di riferimento al 2,5 % entro la metà del 2023 e ridurrà gradualmente le dimensioni del suo bilancio. Si stima che la Banca del Canada aumenterà costantemente la sua politica dei tassi fino al 2,5 % entro la fine del 2023, e che porterà avanti un'azione di contenimento quantitativo per l'intero periodo di proiezione.

La portata e l'impatto dei piani di contenimento quantitativo (QT) rimangono incerti. La maggior parte delle banche centrali ha completato gli acquisti di attività, o lo farà presto, e molte banche stanno smettendo di reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza, sebbene poche abbiano precisato se le attività verranno attivamente vendute o comunicato la dimensione finale dei propri bilanci. Il principale impatto economico dell'allentamento quantitativo si è concretizzato attraverso le riduzioni nei rendimenti obbligazionari e gli aumenti nei prezzi delle attività. L'inasprimento quantitativo invertirà probabilmente questa tendenza, con una certa pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari e al ribasso sui prezzi delle attività, in particolare nel caso di vendite attive delle attività. La portata di tali correzioni dipenderà dell'eventualità in cui le cessioni di attività saranno graduali e prevedibili, come programmato dalle principali banche centrali, e dalla scala complessiva della riduzione di bilancio.

Ciononostante, l'impatto delle riduzioni nel bilancio potrebbe essere più contenuto rispetto al passato impatto degli acquisti di attività (Pill, 2022). Le riduzioni discrezionali di attività implicano il buon funzionamento dei mercati finanziari (altrimenti non potrebbero avere luogo), mentre i vantaggi del QE si sono manifestati in parte dai miglioramenti nella liquidità di mercato, in momenti in cui i mercati finanziari non funzionavano in modo regolare. Le politiche di QE hanno altresì prodotto effetti significativi segnalando l'attuazione di un atteggiamento più accomodante verso la politica monetaria, in un momento in cui i tassi di interesse ufficiali avevano toccato il loro minimo effettivo, o erano prossimi a raggiungerlo. Questo canale di segnalazione è probabilmente meno importante in fase di QT, quando gli aumenti nei tassi di interesse ufficiali e il loro futuro corso previsto sono utilizzati come segnale puntuale e chiaro di un cambiamento di rotta della politica monetaria. Le strategie di normalizzazione potranno, tuttavia, ancora variare tra le economie. A differenza degli Stati Uniti, i timori di una frammentazione all'interno della zona euro potrebbero ritardare ogni riduzione significativa di bilancio, giacché, in alcune economie, gli annunci di un QT potrebbero irrigidire le posizioni di politica monetaria in misura sproporzionata.24

Figura 1.42. La normalizzazione della politica monetaria inizia a diffondersi

Il sostegno alla politica fiscale dovrebbe essere subordinato alle condizioni economiche del Paese

In molti Paesi i piani di consolidamento fiscale per l'anno in corso sono stati riconsiderati alla luce della guerra in Ucraina e dell'impennata dei prezzi dell'energia. I Paesi hanno proseguito nel ritirare le misure di supporto legate alla pandemia, ma stanno altresì affrontando nuove e immediate priorità di bilancio. Tali priorità tendono ad essere più urgenti in Europa, per esempio i costi per mettere al riparo famiglie e imprese dai prezzi in picchiata dell'energia e dei beni alimentari (come illustrato nel prosieguo) e per mantenere i rifugiati ucraini. Queste ultime cifre sono altamente imprevedibili, anche se le stime a disposizione indicano importi pari a circa lo 0,2 % del PIL dell'UE per il 2022 (Riquadro 1.2), in larga parte finanziato con fondi UE. Salvo alcune eccezioni, come la Polonia e alcuni Paesi baltici, i Programmi nazionali di stabilità o convergenza evidenziano costi stimati analoghi o addirittura più contenuti.

Le proiezioni fiscali per il periodo 2022-23 sono subordinate alle misure annunciate dal governo e alle valutazioni dell'OCSE sui piani attuali (Allegato 1.A). L'andamento dell'economia dell'OCSE in riferimento ai dati della mediana presuppone che l'assetto fiscale sia sostanzialmente neutro nel 2022, con un aumento del saldo primario sottostante pari allo 0,2 % del PIL potenziale nel 2022, per poi crescere dello 0,7 % nel 2023 (Figura 1.43). Rispetto alle aspettative di fine 2021, ciò implica un notevole rallentamento del ritmo di consolidamento nell'anno in corso:

Negli Stati Uniti, le ipotesi di politica fiscale si basano unicamente su misure legislative e implicano un sostanziale inasprimento fiscale, con il saldo primario sottostante che dovrebbe migliorare del 6 % circa del PIL potenziale nel periodo 2022-23. La revoca delle misure di sostegno legate alla pandemia, molte delle quali sono scadute nel corso del 2021, dovrebbe compensare gli investimenti pubblici aggiuntivi nel periodo 2022-23 nell'ambito dell'Infrastructure Investment and Jobs Act.
Nella zona euro, si prevede che l'assetto fiscale rimanga sostanzialmente neutro nel 2022. La revoca delle misure introdotte durante la pandemia dovrebbe essere compensata dal sostegno ai consumatori di energia e ai rifugiati e dallo stimolo derivante dall'attuazione dei piani finanziati da Next Generation EU. L'assorbimento complessivo previsto delle sovvenzioni NGEU fino alla fine del 2023 resta in linea con le previsioni di fine 2021, superando lo 0,5 % del PIL della zona euro nel periodo 2022-23. Nel 2023, è previsto un consolidamento fiscale pari allo 0,8 % del PIL potenziale, principalmente trainato dalla revoca delle misure di sostegno ai consumatori di energia e dalla completa cessazione delle misure legate al COVID-19 (che talvolta erano ancora in vigore a inizio 2022).
In Giappone, le proiezioni fiscali riflettono il pacchetto economico annunciato alla fine del 2021 e legiferato nel bilancio integrativo dell'anno fiscale 2021 e nel bilancio iniziale dell'anno fiscale 2022, integrato da misure temporanee più recenti a sostegno delle famiglie e delle imprese vulnerabili. Il conseguente stimolo fiscale discrezionale (che si stima sarà vicino al 2 % del PIL potenziale nel 2022), dovrebbe essere in larga misura invertito nel 2023, con la scadenza delle misure di stimolo.

Figura 1.43. Le nuove priorità di bilancio hanno spesso moderato gli sforzi di consolidamento

Variazione del saldo primario sottostante, in percentuale del PIL potenziale

Nel breve termine, la politica fiscale dovrebbe affrontare gli impatti distributivi negativi dell'aumento dei prezzi dell'energia, evitando al contempo effetti negativi sulla sostenibilità delle finanze pubbliche o sulla transizione verso la neutralità del carbonio. Data l'accelerazione dei prezzi dell'energia quest'anno, i Paesi, in particolare in Europa, hanno messo in campo un'ampia serie di misure a sostegno dei consumatori di energia (Figura 1.44), con uno sforamento dei costi previsti in bilancio, per il 2022, pari all'1% del PIL in Francia, Germania e Italia. Per contribuire al finanziamento di tali costi, alcuni Paesi europei hanno introdotto imposte sui profitti imprevisti delle società energetiche. L'azione politica per contribuire ad attenuare l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia dovrebbe essere ben mirata, non superare il periodo di pressioni straordinarie sui prezzi ed evitare di indebolire i segnali dei prezzi. Gli ulteriori trasferimenti alle famiglie, sulla base dei loro mezzi, finché i prezzi elevati perdureranno, rispondono generalmente a tali criteri, anche se occorrerebbe attuare meccanismi di profilazione più accurati che superino il reddito (OECD, 2022c). Al contrario, minori imposte sull'energia o controlli sui prezzi, che rappresentano le forme di sostegno più ampiamente utilizzate, tendono ad essere generalizzati. Queste misure sono spesso più semplici dal punto di vista amministrativo, nonché di più rapida attuazione, e contribuiscono a conservare il reddito disponibile aggregato delle famiglie, un obiettivo di intervento adeguato nelle economie dove la domanda è ancora in fase di ripresa dalla pandemia. Un sostegno non mirato ai prezzi non dovrebbe, tuttavia, rimanere in atto per più di qualche mese, in ragione degli elevati costi fiscali che comporta e della necessità di evitare di danneggiare gli incentivi per ridurre il consumo energetico e di effettuare investimenti per migliorare l'efficienza energetica e sviluppare fonti alternative di energia.

Figura 1.44. Misure di sostegno ai consumatori di energia ampiamente diffuse e diversificate

Numero di Paesi che adottano ciascun tipo di misura di sostegno

La politica fiscale dovrebbe inoltre tenere conto delle potenziali interazioni con la politica monetaria e contribuire, ove opportuno, a moderare le pressioni inflazionistiche. Le misure di sostegno ai prezzi per i consumatori di energia riducono l'inflazione nel breve periodo e potrebbero quindi contribuire ad ancorare le aspettative di inflazione, ma la loro necessaria revoca, dopo un arco temporale limitato, potrebbe riaccendere le pressioni sui prezzi. Nei Paesi in cui l'inflazione è particolarmente elevata e dove vi sono segnali di domanda eccessiva, come i Paesi baltici o le economie dell'Europa centrale e orientale, un assetto fiscale più restrittivo dovrebbe contribuire a contrastare le pressioni sulla domanda, specialmente in assenza di una politica monetaria autonoma. Dato che tali Paesi accolgono spesso numeri notevoli di rifugiati ucraini e, in alcuni casi, hanno in programma di aumentare presto la spesa per la difesa, una politica fiscale più rigida auspica un controllo della spesa in altre voci oppure imposte più elevate.

Nel medio e lungo periodo, il conflitto in Ucraina genera nuove priorità fiscali, rafforzando la necessità di modificare la composizione delle finanze pubbliche. In Europa, molti Paesi hanno in programma un aumento della spesa per la difesa. Sono stati spesso fissati obiettivi di spesa più elevati che vanno ben oltre la fine dell'orizzonte di proiezione, ma in alcuni Paesi, come Germania e Polonia, un aumento importante (compreso in un intervallo di 0,5-1 % del PIL annuo) è già stato annunciato per il 2022-23. Inoltre, l'obiettivo di ridurre la dipendenza dalle forniture di combustibili fossili dalla Russia ha conferito nuova urgenza agli investimenti in energia pulita ed efficienza energetica, che richiedono sforzi di bilancio che superano chiaramente l'entità delle sovvenzioni finanziate da Next Generation UE (OECD, 2021a).25 In alternativa all'aumento della pressione fiscale, i Paesi dovranno rivedere gli stanziamenti della spesa pubblica tra le diverse voci di bilancio e le relative linee operative, cercando di ridurre le spese che tendono a essere nocive per la crescita (quali i sussidi) garantendo al contempo misure di compensazione volte ad evitare impatti negativi sulle ineguaglianze. Anche il raggiungimento dell'efficienza della spesa dovrebbe rappresentare una priorità e, sia per il settore della difesa che per quello dell'energia pulita, potrebbe richiedere un coordinamento tra i Paesi, sia nell'ambito delle alleanze militari sia in termini di infrastrutture di rete e di ricarica.

Oltre il 2023, gli oneri derivanti dall'incremento del servizio del debito rischiano di aggravare le sfide che già incombono sulle finanze pubbliche. Dopo aver registrato un declino per diversi anni, i tassi di interesse impliciti sul debito pubblico si stanno ora appianando sull'orizzonte di proiezione, poiché la normalizzazione della politica monetaria in corso e in prospettiva produce un aumento dei tassi di interesse a lungo termine (Figura 1.45). L'eventuale pressione al rialzo sugli oneri del servizio del debito nel medio termine sarà, in ultima analisi, accentuata dagli elevati livelli di debito pubblico (Rawdanowicz et al., 2021). Quadri fiscali attendibili con forte credibilità nazionale possono contribuire a fornire una guida chiara ai cittadini e ai mercati circa la traiettoria a medio termine delle finanze pubbliche e contribuire all'attuazione di riforme della spesa pubblica.

Figura 1.45. Il tasso di interesse implicito sul debito pubblico sta toccando i minimi

Tassi di interesse e debito pubblico nell'economia avanzata mediana dell'OCSE

Le economie dei mercati emergenti hanno margine limitato per un ulteriore sostegno politico

Le persistenti pressioni inflazionistiche registrate in numerose economie di mercato emergenti, dove i prodotti alimentari ricoprono un peso elevato nella spesa e nei prezzi al consumo (Figura 1.46) e la normalizzazione delle politiche in corso nelle economie avanzate hanno prodotto molteplici aumenti dei tassi di policy nel corso degli ultimi mesi, nonostante il persistere di un certo rallentamento economico. Tali fattori innescheranno probabilmente un ulteriore inasprimento della politica monetaria nei restanti mesi del 2022. Nel 2023 sono previsti aumenti dei tassi in alcune economie dei mercati emergenti, mentre in molte altre i tassi ufficiali rimarranno a livelli elevati. Le aspettative di inflazione in molte economie dei mercati emergenti sono spesso più sensibili alle turbolenze inflazionistiche e, pertanto, meno ancorate rispetto alle economie avanzate (Ha et al., 2022). Dato il considerevole impatto potenziale degli aumenti dei prezzi alimentari e dell'energia sulle domande salariali e sulle aspettative di inflazione, le banche centrali nelle economie dei mercati emergenti hanno inasprito la politica in risposta ai picchi di inflazione complessiva, anche laddove gli sviluppi dell'inflazione di base sono risultati più modesti. Un ulteriore inasprimento della politica monetaria dovrebbe essere accompagnato da attività di comunicazione chiare e da un'attenta regolazione del ritmo di inasprimento al fine di ancorare nuovamente le aspettative di inflazione. I Paesi con rapporti modesti tra debito pubblico e PIL dovranno assicurare che il ritmo dell'inasprimento della politica sia sufficientemente sostenuto e anticipato da contenere le aspettative di inflazione, con una probabilità minore che i tassi di interesse in aumento mettano a rischio la sostenibilità del debito pubblico.

Figura 1.46. Le quote dei prodotti alimentari e dell'energia sono ampie nelle economie dei mercati emergenti

Peso nell'IPC

Si prevede che il ritmo e l'entità degli aumenti dei tassi di policy continueranno a variare ampiamente tra le principali economie dei mercati emergenti. In America Latina, l'inasprimento delle politiche è stato anticipato, a causa degli effetti inflazionistici delle interruzioni nella catena di approvvigionamento in Messico, della necessità di rafforzare il quadro di politica macroeconomica e di compensare l'inflazione molto alta in Argentina e delle pressioni inflazionistiche in Brasile derivanti da un'accelerazione dei prezzi dell'energia e dei prodotti alimentari. Dopo un aumento iniziale a maggio 2022, i tassi ufficiali in India dovrebbero aumentare ulteriormente, in presenza di persistenti pressioni inflazionistiche. Per contro, l'inasprimento della politica monetaria in Indonesia dovrebbe essere solo limitato, aiutato da pressioni inflazionistiche più lievi. Riduzioni dei coefficienti di riserva obbligatoria e dei tassi di interesse di riferimento sono recentemente attuate in Cina per far fronte al rallentamento della crescita, ma non sono previsti ulteriori tagli dei tassi. In Turchia si prevede che i tassi ufficiali rimarranno invariati, considerato l'impegno delle autorità a mantenere un orientamento accomodante della politica monetaria, sebbene i tassi ufficiali reali potrebbero incrementare il livello di volatilità della valuta e accrescere le pressioni inflazionistiche.

Il margine di manovra per assicurare un ulteriore sostegno fiscale che protegga i consumatori vulnerabili dal rincaro dei prodotti alimentari e dell'energia è limitato in numerose economie dei mercati emergenti, sovente caratterizzate da disavanzi fiscali che sono tuttora notevolmente superiori ai livelli pre-pandemici (Figura 1.40, Pannello B). L'aumento dei costi legati all'erogazione di sostegni finanziari riduce altresì il margine di manovra fiscale nei Paesi importatori di materie prime. Ad esempio, i cospicui contributi erogati ai cittadini e le riduzioni dell'IVA introdotti per compensare gli effetti dell'aumento dei prezzi delle materie prime possono mettere a rischio la sostenibilità fiscale in Turchia.26

I Paesi esportatori di materie prime, i cui bilanci spesso beneficiano dell'aumento dei prezzi di tali beni, devono trovare il giusto equilibrio tra il ripristino di sane finanze pubbliche e l'impiego di gettiti imprevisti, al fine di completare il processo di ripresa dalla pandemia e sostenere le fasce di popolazione più vulnerabili. In Sudafrica, ad esempio, le spese sostenute per prorogare – avvalendosi delle risorse derivanti dal maggiore gettito fiscale – la durata dei programmi di sostegno ai cittadini introdotti durante la pandemia dovrebbero sostenere i redditi delle famiglie, salvaguardando la sostenibilità del debito. Al contrario, in Brasile si prevede l'attuazione di una politica fiscale espansiva, con pressioni sulla spesa derivanti dalle prossime elezioni presidenziali che supereranno le entrate impreviste.

Potenziali implicazioni della guerra nel medio termine

La guerra potrebbe altresì comportare ripercussioni di più lungo termine, tra cui pressioni per incrementare la spesa per la difesa, in Europa e altrove, modifiche alla struttura dei mercati dell'energia, la potenziale frammentazione dei sistemi di pagamento, la riformulazione delle catene di approvvigionamento e cambiamenti nella composizione delle riserve valutarie. Una nuova divisione del mondo in blocchi implicherebbe la perdita di alcuni dei vantaggi derivanti dalla specializzazione, dalle economie di scala e dalla diffusione dell'informazione e del know‑how. Simili cambiamenti ridurrebbero i vantaggi in termini di efficienza derivanti da un sistema commerciale e finanziario globale fondato su un'unica valuta di riserva dominante.

Potenziare la sicurezza energetica attraverso nuove fonti di approvvigionamento e un maggiore impulso per le fonti a basse emissioni di carbonio

La crisi attuale ha messo in evidenza la questione della sicurezza energetica a lungo termine, con molti Paesi dell'OCSE ancora fortemente dipendenti dall'energia da combustibili fossili e dalle forniture dalla Russia, nonché la necessità di accelerare la transizione verso emissioni nette zero entro il 2050 (IEA, 2021a). La sicurezza energetica concerne molteplici ambiti: le interruzioni del sistema energetico (condizioni meteorologiche estreme o incidenti), il bilanciamento a breve termine della domanda e dell'offerta nei mercati dell'elettricità, le carenze normative e l'affidabilità della fornitura da parte dei produttori di risorse di combustibili fossili. I sistemi energetici in tutto il mondo hanno altresì raggiunto una maggiore interconnessione. Questo genera nuove opportunità e, al contempo, nuove sfide.

Un legame inestricabile stringe la sicurezza energetica e il cambiamento climatico, poiché l'energia rappresenta tra la metà e i due terzi delle emissioni totali di gas serra. Gli sforzi necessari per portare a termine l'impegno di azzerare le emissioni entro il 2050 sono importanti (IEA, 2021b), in particolare per affrontare le future emissioni delle infrastrutture energetiche esistenti, quali centrali elettriche e industriali, edifici e veicoli. Nel più lungo termine, i Paesi dell'OCSE dovrebbero ridurre la loro dipendenza complessiva dalle importazioni di combustibili fossili fornendo incentivi adeguati per ridurne l'uso e investendo considerevolmente nell'energia pulita e nell'efficienza energetica. In Europa, il miglioramento dell'interconnessione tra le diverse reti elettriche nazionali può favorire una riduzione dei costi dell'energia e accrescere il livello di sicurezza dell'approvvigionamento. Sarà necessario migliorare la capacità di stoccaggio e la diversificazione delle fonti energetiche per limitare la volatilità, nonché i mercati del petrolio e del gas durante la transizione energetica.27

Non esiste un'unica combinazione di politiche per pervenire con successo all'obiettivo di decarbonizzazione, considerate le differenze tra i vari Paesi in termini di struttura industriale, preferenze e vincoli fiscali. Per ridurre le emissioni a un costo minimo e facilitare la riallocazione delle risorse a beneficio di attività a basse emissioni di carbonio, sarà necessario attuare un mix di azioni politiche che comprenda un'efficace determinazione del prezzo del carbonio, modifiche agli standard e alla regolamentazione e riforme strutturali (D'Arcangelo et al., 2022). Più in generale, una transizione strategica verso l'energia pulita dovrebbe mirare a ridurre le vulnerabilità lungo il percorso ed essere accompagnata da investimenti nel settore dell'innovazione per sviluppare le tecnologie necessarie al raggiungimento dell'obiettivo di azzeramento netto delle emissioni di carbonio. L'accettazione pubblica di tali politiche sarà altresì fondamentale quando molte famiglie più indigenti affronteranno scelte di consumo difficili di fronte a prezzi in crescita. Misure per migliorare il finanziamento delle infrastrutture verdi e delle politiche per la riduzione del carbonio contribuirebbero a migliorare l'accettazione pubblica, unitamente a politiche di ridistribuzione di assistenza alle famiglie più colpite.

Ristrutturare le catene globali del valore potrebbe comportare costi

La crisi generata dall'epidemia di COVID-19 ha messo sotto forte pressione le catene globali del valore (CGV), a cui la guerra in Ucraina sta aggiungendo ulteriori tensioni, mettendo alla prova la resilienza di un modello produttivo basato sulla frammentazione internazionale e sulla logistica cosiddetta just-in-time. Emergono domande circa una possibile riconfigurazione delle catene di approvvigionamento e l'utilizzo di fornitori situati in zone meno distanti per trovare un equilibrio tra la sicurezza della fornitura e considerazioni in termini di efficienza. Le catene globali del valore possono essere un mezzo efficace per ampliare rapidamente la fornitura quando necessario, come si è osservato durante la pandemia, con riferimento alla produzione di vaccini e dispositivi di protezione personale. Al tempo stesso, la produzione globale si affida talvolta a materie prime o componenti fondamentali di cui sono fornitori solo pochi Paesi: questo sistema può ben presto tradursi in una vulnerabilità nel caso in cui aumentino le tensioni geopolitiche e i fornitori essenziali siano situati in Paesi le cui priorità in tal senso sono molto diverse.

Migliorare la sicurezza correggendo la configurazione delle GVC potrebbe invertire alcuni dei vantaggi di efficienza derivanti dalla globalizzazione. La specializzazione e le economie di scala hanno generato incrementi di produttività e, al contempo, prezzi di produzione più bassi (Andrews et al., 2018; Pain et al., 2008). Tali vantaggi potrebbero affievolirsi se si trasferisce la produzione in luoghi più sicuri ma più cari. Le simulazioni di modello (Arriola et al., 2020; IMF, 2022b) mostrano come catene di approvvigionamento meno diversificate e una maggiore frammentazione economica danneggerebbero l'efficienza e la stabilità economica ove le turbolenze fossero principalmente interne anziché globali.

I governi devono continuare a garantire che gli scambi commerciali avvengano nel modo più efficiente possibile all'interno delle catene di approvvigionamento, ovunque esse si trovino. Le politiche di investimento per modernizzare le infrastrutture digitali e fisiche migliorerebbero la logistica degli scambi commerciali e ridurrebbero le strozzature lungo le catene produttive. Una maggiore flessibilità normativa può favorire l'innovazione e la diversificazione dell'offerta e sostenere la resilienza. In senso più lato, ridurre la non necessaria difformità degli standard tecnici alla base delle normative e delle misure non tariffarie può facilitare ulteriormente la sostituzione tra fornitori alternativi e contribuire a resistere alle turbolenze (Arriola et al., 2020).

Le sanzioni finanziarie potrebbero portare allo sviluppo di sistemi di pagamento alternativi

ll dollaro USA rimane la valuta dominante utilizzata nel commercio internazionale, nei mercati finanziari e nelle riserve ufficiali di valuta estera (OECD, 2018; Bertaut et al., 2021). Nondimeno, le sanzioni finanziarie ora imposte alla Russia dalle principali economie avanzate, che si aggiungono alle precedenti sanzioni imposte all'Iran e alla Russia nel 2014, acuiscono il rischio di una maggiore frammentazione dei pagamenti transfrontalieri e dei sistemi di pagamento. Nel breve termine, l'esclusione di numerose banche russe dal sistema di messaggistica di pagamento SWIFT renderà le transazioni finanziarie più lente e costose per le istituzioni russe e, in ultima analisi, per i loro clienti (imprese e famiglie). Sebbene le banche colpite dalle sanzioni possano ancora chiedere ad altre banche di effettuare pagamenti in dollari per loro conto, tale procedura ridurrebbe significativamente l'efficienza dei pagamenti transfrontalieri (Berner et al., 2022). Le banche potrebbero anche essere riluttanti a intraprendere tali transazioni in presenza di rischi di sanzioni secondarie degli Stati Uniti sulle banche di Paesi terzi che effettuano transazioni in dollari.

In tale contesto, si può facilmente prevedere un'accelerazione degli attuali sforzi separati di Russia e Cina per sviluppare sistemi di pagamento alternativi, soprattutto per le transazioni denominate in yuan.28 Ad oggi, questi sistemi non hanno la stessa diffusione globale dello SWIFT. Ciononostante, il loro sviluppo potrebbe ridurre la maggiore efficienza che deriva dall'avere a disposizione un unico sistema globale e potenzialmente indebolire il ruolo dominante del dollaro USA nei mercati finanziari e nei pagamenti transfrontalieri (Arslanalp et al., 2022). Tuttavia, permangono alcuni importanti vincoli di natura tecnica e politica. Sebbene il sistema cinese di pagamento interbancario transfrontaliero sia in grado di regolare e compensare i pagamenti transfrontalieri, a differenza di SWIFT, lo fa solo per le transazioni denominate in renminbi.29 Attualmente il renminbi rappresenta solo una piccola parte delle transazioni globali e meno del 4 % delle disponibilità ufficiali in valuta estera, sebbene il suo utilizzo stia aumentando in virtù delle maggiori dimensioni della Cina e della sua crescente importanza nel commercio globale. Tuttavia, l'attuale portata e dimensione del sistema cinese di pagamento interbancario transfrontaliero non è sufficiente a sostituire l'accesso perso dalla Russia al sistema finanziario internazionale, e gli incentivi a detenere il renminbi nelle riserve ufficiali sono limitati dalla mancanza di piena convertibilità.

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Allegato 1.A. Ipotesi politiche e di altro genere alla base delle proiezioni

Le politiche fiscali per il periodo 2022-23 si basano, nella massima misura possibile, sulle disposizioni legislative in materia fiscale e di spesa e sono coerenti con le proiezioni su crescita, inflazione e salari. Nei casi in cui i piani del governo siano stati annunciati ma non legiferati, essi sono stati comunque presi in considerazione, laddove si ritenga evidente che saranno attuati con modalità simili a quelle annunciate.

Le proiezioni per i Paesi dell'UE tengono conto della spesa finanziata dalle sovvenzioni a fondo perduto e dai prestiti a valere su Next Generation EU (NGEU), in virtù delle opinioni di esperti circa la distribuzione negli anni e le diverse categorie di spesa e sulla base dei piani annunciati ufficialmente, ove disponibili. Si ipotizza che le sovvenzioni previste da NGEU siano neutre dal punto di vista del bilancio, ossia che esse aumentino sia le entrate da imposte e i trasferimenti in conto capitale sia la spesa pubblica. Sono incluse altresì le misure una tantum nette positive per riflettere lo stimolo discrezionale associato a tali sovvenzioni, misurato dalle variazioni nei saldi primari sottostanti.

Per quanto riguarda la politica monetaria, il percorso ipotizzato per i tassi d'interesse e le misure non convenzionali rappresenta il risultato più probabile, soggetto alle proiezioni dell'OCSE su attività e inflazione. Ciò può differire dal percorso dichiarato dalle autorità monetarie.

Le proiezioni presuppongono che gli impatti della guerra in Ucraina persistano per un anno, ma non si diffondano o si aggravino, e che tutte le sanzioni legate alla guerra rimangano in vigore per l'intero periodo di proiezione. Le proiezioni tengono altresì conto degli impatti dell'embargo dell'UE sulle importazioni di carbone dalla Russia, a partire da fine 2022, e dell'embargo dell'UE sulle importazioni di petrolio per via marittima dalla Russia, che si ipotizza avranno effetto a inizio 2023.

Le proiezioni ipotizzano tassi di cambio invariati rispetto a quelli in vigore il 10 maggio 2022: un dollaro USA equivale a 130,3 JPY, 0,95 EUR (o, parimenti, un euro equivale a 1,05 USD) e 6,74 renminbi.

Il prezzo di un barile di Brent è stimato in media a 107 dollari nel 2022 e a 122 dollari nel 2023, con un picco di 131 dollari nel primo trimestre del 2023. I prezzi dei metalli sono mantenuti al livello stimato ad aprile 2022, fino alla fine dell'anno. Si ipotizza che nel 2023 i prezzi diminuiscano dell'1 % al mese. Si ipotizza, inoltre, che nel periodo di proiezione, i prezzi dei prodotti alimentari, delle bevande tropicali e delle derrate agricoli siano fissi ai livelli medi da aprile 2022.

La data di riferimento per le informazioni utilizzate nelle proiezioni è il 1° giugno 2022.

Le proiezioni trimestrali dell'OCSE sono destagionalizzate e tengono conto dei giorni lavorativi per alcune variabili chiave selezionate. Ciò implica che possano verificarsi differenze tra i dati annuali corretti e quelli non corretti, sebbene in genere si tratti di differenze alquanto ridotte. In alcuni Paesi, le previsioni ufficiali dei dati annui non tengono conto dei giorni lavorativi. Anche laddove le previsioni ufficiali siano elaborate tenendo conto dei giorni lavorativi, l'entità dell'aggiustamento può differire da quello elaborato dall'OCSE.

Note

← 1. Prima dell'inizio del conflitto, Russia e Ucraina rappresentavano collettivamente solo il 2 % circa del PIL globale ai prezzi di mercato (3½ per cento del PIL globale in termini di PPA) e percentuali simili in relazione al commercio mondiale totale.

← 2. I legami finanziari tra la Russia e gli altri Paesi sono generalmente modesti. Gli stock di investimenti esteri diretti in Russia rappresentano appena l'1-1½ per cento del totale globale, mentre i crediti bancari transfrontalieri consolidati reclamati dalle banche connesse alla Banca dei Regolamenti Internazionali in favore dei residenti di Russia e Ucraina rappresentavano meno dello 0,5 % del totale globale nel terzo trimestre del 2021.

← 3. Effetti compositi hanno inciso sulla crescita dei salari reali nel 2020 e nel 2021 in alcuni Paesi, con molti lavoratori a salario basso nei settori dei servizi ad alta intensità di contatto che hanno abbandonato il lavoro nel 2020 e sono rientrati nella forza lavoro quando la pandemia si è attenuata. Anche su base trimestrale, tuttavia, si è registrata una crescita negativa del salario orario reale nella seconda metà del 2021.

← 4. Negli Stati Uniti, alcuni dati indicano che l'inflazione per le famiglie che rientrano nel quintile di reddito più basso ha moderatamente superato i livelli relativi al quintile di reddito più alto nel periodo 2003-2019 (Klick e Stockburger, 2021). Nel Regno Unito, si stima che l'inflazione annua dei prezzi al consumo per il decile di reddito più basso sia stata superiore di 3 punti percentuali rispetto al decile di reddito massimo nel mese di aprile 2022 (Karjalainen e Levell, 2022).

← 5. All'interno di ciascuna categoria di spesa oggetto di raccolta dati da parte degli uffici statistici, potrebbero esservi anche differenze non rilevate tra la tipologia o la qualità dei beni e dei servizi acquistati dalle famiglie a reddito più alto e da quelle a reddito più basso, che contribuiscono alle differenze nell'inflazione per famiglie diverse.

← 6. I differenziali delle obbligazioni in valuta estera sono aumentati da gennaio, sebbene in misura diversa, con una notevole impennata nei Paesi dell'Europa orientale, sintomatica di un aumento significativo dei premi di rischio.

← 7. Anche prima della guerra in Ucraina si registrava un forte livello di inflazione dei prezzi dei prodotti alimentari nella maggior parte delle economie, per effetto sia dei cattivi raccolti che del prezzo più elevato dell'energia. A tali fattori si è poi aggiunta la guerra, con l'indice FAO dei prezzi dei prodotti alimentari che a marzo è balzato al suo massimo livello sin dal 1990, anno in cui fu introdotto per la prima volta.

← 8. I prezzi del gas naturale (e quindi dell'elettricità) sono aumentati in misura di gran lunga maggiore in Europa piuttosto che in Nord America a partire da metà 2020. Al contrario, l'aumento dei prezzi della benzina è stato più marcato negli Stati Uniti che in Europa, poiché le tasse costituiscono una quota maggiore dei prezzi della benzina in Europa e attenuano l'impatto delle fluttuazioni del prezzo del petrolio.

← 9. Nel 2020, i prodotti petroliferi, il gas e il carbone rappresentavano, rispettivamente, circa il 35 %, il 24 % e il 12 % del consumo totale di energia dell'UE.

← 10. Nel 2019, la Russia ha fornito circa il 40 % del petrolio e del gas utilizzati collettivamente dai produttori e dalle famiglie dell'UE, e circa il 30 % del carbone e dei prodotti a base di torba. L'uso di petrolio greggio e altri idrocarburi è stato prevalentemente concentrato nel settore dei trasporti (che rappresenta il 60 % del consumo di petrolio) e in settori come la produzione di prodotti in gomma e plastica. Al contrario, il gas naturale è stato utilizzato più ampiamente dalle famiglie per l'illuminazione domestica, il riscaldamento e la cottura dei cibi (26 % del consumo di gas), dall'industria manifatturiera (20 %) e dai settori legati all'energia (36 %). Circa quattro quinti del carbone e della torba in Europa sono stati utilizzati come input energetici, mentre il resto è destinato principalmente alla produzione di prodotti chimici e metalli.

← 11. Le informazioni sono anche disponibili per il 2020, sebbene la struttura delle attività in tale anno abbia risentito pesantemente della pandemia e delle relative misure di contenimento.

← 12. Secondo Acemoglu et al. (2015), l'impatto complessivo di uno shock nell'offerta che abbia avuto origine nel settore x, sulla produzione del settore y, è la somma dell'effetto diretto e della propagazione indiretta a valle da x a y e viene misurato dal fabbisogno totale del settore y richiesto a x, illustrato nell'inversa della matrice di Leontief.

← 13. Un esempio della necessità di una sostanziale correzione delle forniture energetiche, sebbene in circostanze molto diverse, è rappresentato dagli strascichi della fusione nucleare presso la centrale di Fukushima, avvenuta in Giappone nel 2011 e innescata dal grande terremoto e tsunami sulla costa est del Paese. Le attività in tutte le rimanenti 50 centrali nucleari del Giappone sono state sospese, eliminando, così, circa un terzo della fornitura di elettricità (OECD, 2013). Inoltre, nell'estate del 2011 e nuovamente nel 2012 il governo ha richiesto alle imprese e alle famiglie di ridurre il consumo di elettricità, così da scongiurare eventuali scarsità di approvvigionamento di energia. Molti produttori hanno ridotto il consumo di energia durante i periodi di punta spostando la produzione al fine settimana e nelle ore non di punta, aumentando i costi ma evitando di dover ricorrere ad interventi di blackout. Le importazioni di combustibili fossili sono aumentate significativamente per aiutare a superare le carenze nell'approvvigionamento interno. Complessivamente, tali correzioni hanno contribuito a prevenire un'ampia contrazione nella produzione, causata dalle carenze energetiche, al di là dell'immediato impatto negativo nella prima metà del 2011 (Carvalho et al., 2021).

← 14. Le simulazioni ipotizzano che il 75 % delle esportazioni di gas russo in Europa non possa essere reindirizzato in altri mercati a causa di criticità logistiche e di una mancanza di infrastrutture pronte, come i gasdotti. Si tratta di un dato pari a una riduzione del 5 % nel totale delle esportazioni russe di beni e servizi. A loro volta queste riduzioni generano un divario ex-ante tra l'effettiva offerta mondiale e il consumo compreso tra il 4½ e il 5 per cento nei mercati globali del gas. La correzione stimata per il prezzo del gas riflette un'elasticità di prezzo nel breve periodo, pari a -0.1 %, dal lato minimo delle stime illustrate da Labandeira et al. (2017). Gli incrementi impliciti nei prezzi spot del gas continuano a collocarli ad un livello inferiore ai picchi giornalieri di mercato, osservati dall'inizio dell'invasione dell'Ucraina.

← 15. La simulazione inizia nel primo trimestre del 2023 ed è svolta ipotizzando che le famiglie, le imprese e i mercati finanziari adottino un comportamento lungimirante; i consumatori e le imprese operano pertanto scelte di spesa prevedendo che gli shock, alla fine, si esauriranno.

← 16. Ad esempio, il rapporto di cassa – dato mediano – di tutte le società statunitensi quotate in borsa, misurato come l'ammontare di contanti ed equivalenti in percentuale del totale delle passività correnti, è ancora di 7 punti percentuali più alto (ad aprile 2022) di quanto non fosse alla fine del 2019 (S&P, Global, 2022a).

← 17. Sulla base dei dati basati su tutte le obbligazioni societarie, i prestiti e le linee di credito rotativo negli Stati Uniti e in Europa che sono valutati da S&P Global Ratings al primo trimestre del 2022, con un valore di circa 9 000 miliardi di dollari.

← 18. Tali settori comprendono attualmente la maggior parte delle imprese a rischio di insolvenza negli Stati Uniti.

← 19. La quota di imprese che attualmente registra un indice mediano di copertura degli interessi inferiore a 1 in un campione di imprese pubbliche e private per lo più di grandi dimensioni monitorate da S&P Capital IQ nelle economie avanzate ed emergenti è ancora relativamente bassa e stabile (6 %).

← 20. Nella zona euro gli standard di erogazione del credito bancario erano già stati inaspriti nel primo trimestre del 2022 a causa della guerra in Ucraina e delle incertezze che ne derivano, anche per le piccole e medie imprese senza esposizione aziendale o logistica diretta alla Russia o all'Ucraina.

← 21. Se le pressioni inflazionistiche dovessero persistere, l'effetto meccanico sul rapporto debito/PIL potrebbe rapidamente invertirsi a causa dell'aumento del costo di emissione di nuovo debito che incorpora tassi di inflazione più elevati del previsto.

← 22. L'Asia emergente e la Cina hanno continuato a rappresentare oltre la metà delle emissioni totali, mentre la quota delle emissioni dell'America Latina è aumentata, riflettendo il crescente fabbisogno di prestiti.

← 23. Per i titoli di Stato, i limiti mensili per la riduzione del bilancio sono fissati a 30 miliardi di USD per i primi tre mesi di inasprimento quantitativo, dopodiché a 60 miliardi di USD. Per i titoli di debito delle agenzie federali e i titoli MBS, i limiti corrispondenti sono fissati rispettivamente a 17,5 miliardi e 35 miliardi di USD.

← 24. Gli acquisti di attività hanno altresì dimostrato di avere ripercussioni sul rischio di credito percepito nella zona euro (Motto and Ozen, 2022). In questo contesto, i partecipanti al mercato potrebbero interpretare gli annunci di un QT come un segnale che la garanzia contro il rischio di frammentazione è venuta meno, col risultato di differenziali più ampi tra i Paesi nella zona euro.

← 25. È incoraggiante rilevare che il livello di spesa sostenuta per misure positive dal punto di vista ambientale è salito a circa il 33 % della spesa totale per la ripresa COVID-19 entro la fine del 2021 (dal 21 % di metà luglio) nei Paesi membri dell'OCSE, nell'Unione Europea e in una selezione di grandi economie, sebbene sia aumentata anche la quota di spesa sostenuta per azioni aventi impatti ambientali misti o negativi (OECD, 2022d).

← 26. Anche il sistema di garanzia del tasso di cambio, creato nel dicembre 2021 per proteggere i depositi in valuta locale da un eventuale deprezzamento della moneta, potrebbe dare origine a ingenti passività fiscali.

← 27. In Europa potrebbe anche essere necessario, nel breve periodo, utilizzare le fonti energetiche nucleari e ad alta intensità di carbonio più di quanto previsto per compensare la dipendenza dalle forniture dalla Russia.

← 28. La commissione finanziaria della Camera bassa russa aveva già annunciato nel marzo 2022 che le banche centrali delle due nazioni, Russia e Cina, stavano "istituendo una cooperazione" tra i rispettivi sistemi di messaggistica finanziaria, il sistema russo per il trasferimento di messaggi finanziari (SPFS) e il sistema cinese di pagamento interbancario transfrontaliero (CIPS).

← 29. L'uso del renminbi nei sistemi di pagamento globali è attualmente limitato. A gennaio 2022, il renminbi rappresentava solo il 3,2 % dei pagamenti globali segnalati in SWIFT e meno del 2 % nella finanza commerciale globale (S&P Global, 2022).

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