В настоящей главе приводится обзор проблем в области экономики, окружающей среды и рынка капитала, с которыми сталкивается Узбекистан, и аргументов в пользу диверсификации источников финансирования перехода к «зеленой» экономике. Масштабы «зеленого» перехода Узбекистана требуют значительного увеличения частного финансирования для устранения существующего разрыва расходов. Огромная роль государства в экономике Узбекистана и недостаточно развитый внутренний рынок капитала являются серьезными ограничениями, в связи с которыми требуется диверсифицировать источники финансирования «зеленого» перехода. Три выпуска тематических облигаций в Узбекистане указывают на появление возможности использовать «зеленые» облигации для финансирования проектов, связанных с целями страны в области климата и развития, в то время как правительство прилагает дальнейшие усилия по содействию развитию рынка капитала. Хотя «зеленые» облигации не исключают риска и не являются панацеей, они обладают важными преимуществами, такими как заинтересованность международных инвесторов в проектах «зеленых» инвестиций и прозрачность, которой способствуют требования в отношении использования поступлений от «зеленых облигаций».
Финансирование перехода Узбекистана к «зеленой» экономике
1. Оценка и рекомендации
Отрывок
В экономике Узбекистана с 2017 года проводится либерализация быстрыми темпами и наблюдается активный устойчивый рост даже в условиях последних внешних шоков, в частности, пандемии COVID-19 и полномасштабного вторжения России в Украину в 2022 году. Реформы сосредоточены на либерализации цен и торговли, обеспечении открытости экономики для инициатив частного сектора, приватизации крупных государственных предприятий, реформировании энергетики (в частности, на разделении рынка электроэнергии и реформе тарифов) и рационализации политики налогообложения. Вместе с тем правительство признает, что существующая модель экономики, в которой энергоснабжение осуществляется за счет крупных, но сокращающихся запасов природного газа страны и преобладают государственные предприятия (ГП), не является устойчивой с экономической и экологической точек зрения. Поэтому переход на путь экономического развития, устойчивого к изменению климата, с низким уровнем выбросов в соответствии с целями в области устойчивого развития (ЦУР) и Парижским соглашением по изменению климата стал всеобъемлющей задачей в области политики. В последние годы аспекты перехода к «зеленой» экономике стали ключевыми составляющими основных документов по стратегическому планированию страны, в частности, Стратегии развития Нового Узбекистана на 2022–2026 годы и Стратегии по переходу на «зеленую» экономику на период 2019–2030 годов.
Для достижения этих целей требуется беспрецедентная мобилизация как государственных, так и частных ресурсов. Разрыв между финансированием, мобилизуемым в настоящее время, и необходимым финансированием огромен, следовательно, правительство должно стремиться открыть доступ к дополнительным частным финансовым потокам. Ввиду огромной роли, которую играет государство в экономике в общем и, в частности, в финансовой системе, главная задача Узбекистана для обеспечения возможности переходного процесса состоит в развитии более крупного, более ликвидного и более активного внутреннего рынка капитала.
В связи с этим правительству Узбекистана надлежит сыграть ключевую роль в определении необходимых правовых, нормативных и институциональных основ, которые обеспечат постепенный отказ отечественных структур от щедрых государственных субсидий и будут содействовать участию во внутреннем рынке капитала. Важной составляющей стратегии Узбекистана в этом отношении является продвижение правительством широкомасштабной приватизации ГП и государственных банков.
Реформы с ведущей ролью государства также необходимы для создания соответствующих стимулов и побуждения различных участников рынка готовить проекты, помогающие привести экономическую деятельность Узбекистана в соответствие с его целями в области климата и развития. Учитывая растущую заинтересованность инвесторов, особенно международных институциональных инвесторов, в финансовых продуктах, соответствующих требованиям экологической, социальной и управленческой ответственности (ЭСУ), правительство, банки и корпоративные структуры Узбекистана имеют возможность мобилизовать финансирование, необходимое им для переходного процесса, посредством «зеленых» финансовых инструментов. Использование этих инструментов, в свою очередь, также будет способствовать динамичности внутреннего рынка капитала, его емкости и, посредством требований о представления отчетности и мониторинге, надлежащему управлению этим рынком.
1.1. Потенциал «зеленых» облигаций для перехода Узбекистана к «зеленой» экономике
«Зеленые» облигации стали важными инструментами для финансирования перехода к более устойчивой экономике, особенно в развитых странах, но все в большей степени и в странах с формирующимся рынком, как Узбекистан. «Зеленые» облигации и прочие тематические облигации, связанные с устойчивостью (например, социальные облигации и облигации устойчивости), похожи на традиционные облигации (представляющие собой долговые инструменты с фиксированным доходом, привлекающие денежные средства (долговое обязательство) для эмитента облигации у держателей облигаций в обмен на обязательство погасить это долговое обязательство регулярными платежами в течение определенного периода времени по установленной процентной ставке), но поступления от них в явном виде выделяются целевым назначением на инвестиции в таких сферах, как возобновляемые источники энергии, энергоэффективность, экологически чистый транспорт, рециклинг и управление отходами. Облигации могут выпускаться государственными органами (в зависимости от юрисдикции как национальными, так и субнациональными органами государственного управления, в том числе муниципалитетами), кредитными организациями, компаниями и наднациональными организациями на первичных рынках.
Облигации относятся к основным инструментам рынка капитала, традиционно используемым для привлечения долговых обязательств для проектов, требующих значительного объема финансирования, таких как инфраструктурные проекты. Финансирование за счет «зеленых» облигаций хорошо подходит для объектов низкоуглеродной инфраструктуры, таких как инфраструктура возобновляемых энергоресурсов, характеризующаяся высокими первоначальными капитальными издержками и долгосрочными потоками доходов. По сравнению с банковским кредитованием облигации являются альтернативным, и часто конкурентоспособным, источником финансирования для нефинансовых компаний. Облигации зачастую обеспечивают более низкую стоимость капитала, могут иметь более длительные сроки погашения и являются более ликвидными. Еще одной привлекательной характеристикой облигаций является отсутствие или относительно низкий уровень норм залогового обеспечения.
За последние десять лет рынок «зеленых» облигаций вырос экспоненциально во всем мире. Первая «зеленая» облигация была выпущена Европейским инвестиционным банком еще в 2007 году. С тех пор «зеленые» облигации достигли зрелости, превратившись из нишевого инструмента в признанный растущий инструмент финансирования основного рынка заемного капитала. Согласно данным Инициативы в отношении климатических облигаций, в 2021 году объемы новых эмиссий тематических облигаций впервые превысили 1 трлн долларов США, при этом «зеленые» облигации (49 процентов, 523 млрд долларов США) составляли их крупнейшую долю (Climate Bonds Initiative, 2021[1]). Многие субъекты, такие как международные финансовые организации (МФО), органы государственного управления (суверенные, субнациональные и муниципальные) и корпорации (финансовые и нефинансовые), участвуют во внутренних и международных рынках «зеленых» облигаций и привлекают средства для финансирования и рефинансирования «зеленых» инвестиций. При том что наибольшее количество выпусков «зеленых» облигаций приходится на развитые страны, ряд стран Африки, Латинской Америки и Юго-Восточной Азии продвигается в этом направлении, и эмитенты готовятся использовать этот все более важный источник «зеленого» финансирования.
Регион Восточной Европы, Кавказа и Центральной Азии (ВЕКЦА) отстает от других регионов мира в использовании рынков облигаций для финансирования «зеленых» инвестиций. Частные источники финансирования, такие как акционерный капитал и облигации, способные привлечь банковское финансирование, пока применяются в этом регионе лишь в ограниченной степени. Среди стран ВЕКЦА тематические облигации выпускаются только в Армении, Грузии, Казахстане, Украине и, начиная с 2021 года, в Узбекистане. За исключением этих первых эмиссий, рынки капитала в регионе, в том числе в Узбекистане, по-прежнему недостаточно развиты, что является серьезным ограничением для более широкого использования данного инструмента.
После первой суверенной эмиссии традиционной облигации в 2019 году Узбекистан начал экспериментировать с тематическими облигациями и в конце 2021 года выпустил свою первую суверенную устойчивую облигацию (так называемую «облигацию Целей в области устойчивого развития»). Суверенная «зеленая» облигация была выпущена в конце 2023 года. Два ГП и три государственных банка, некоторые из которых планируется в ближайшие годы приватизировать, последовали примеру правительства и выпустили традиционные облигации. Первая корпоративная «зеленая» облигация страны была выпущена в рамках частного размещения в августе 2023 года крупным государственным банком «Узпромстройбанк» (SQB) (UzReport, 2023[2]).
Создание рынка «зеленых» ценных бумаг часто рассматривается как один из основных шагов, позволяющих осуществить переход к «зеленой» экономике. На более развитых рынках «зеленые» облигации также рассматриваются как инструмент для межведомственного и внутриструктурного обсуждения вопросов, связанных с финансированием перехода к низкоуглеродной экономике. «Зеленые» облигации содействуют диалогу между финансовым и экологическим сообществами, что, в свою очередь, может повысить значимость политики в отношении климата и экологически чистых энергоресурсов в национальных повестках дня, улучшить сотрудничество между этими двумя сообществами и способствовать выработке взаимовыгодных решений проблем, препятствующих росту спроса на «зеленое» финансирование.
Однако успех «зеленых» облигаций зависит от бесперебойного функционирования рынков облигаций в целом. «Зеленые» облигации подвержены таким же рискам, в частности, валютному риску, а также рискам, связанным с лежащими в их основе проектами, таким как отсутствие готовых для рынка «зеленых» проектов, и, в случае эмитента, — рискам для репутации, если обнаруживается, что проекты расходятся с критериями, установленными рамочной программой облигации. Хотя облигации и прочие долговые инструменты с фиксированным доходом воспринимаются как инвестиции с низким риском, заинтересованность в них рынка варьируется в зависимости от различных факторов, прежде всего процентной ставки и инфляции. Когда процентные ставки и инфляционное давление повышаются, как это было в 2022 году, заинтересованность рынка в долговых инструментах с фиксированной ставкой — в том числе как в «зеленых», так и в традиционных облигациях, — как правило, снижается, поскольку инвесторы ищут более высокую прибыль. Словом, добавление «зеленой» маркировки к неэффективно функционирующим финансовым инструментам не решит глубинных структурных проблем, существующих на рынке.
Как показывает опыт других регионов, повышение спроса на «зеленые» облигации может стать движущей силой и источником расширения рынка облигаций в стране в более общем плане, постепенно улучшая ситуацию на более широком рынке заемного капитала. Кроме того, «зеленые» облигации опираются на устоявшуюся и растущую базу инвесторов в условиях, когда все большее число инвесторов вводит требования о наличии «зеленых» портфельных инвестиций. «Зеленые» облигации с вызывающими доверие механизмами мониторинга и представления отчетности могут привлечь более крупный объем капитала таких инвесторов, будучи столь необходимым альтернативным источником финансирования проектов, связанных с переходом к «зеленой» экономике.
1.2. Рекомендации по итогам оценки ОЭСР готовности Узбекистана к выпуску «зеленых» облигаций
В настоящем докладе исследуется текущая экономическая и экологическая ситуация, а также направление движения, заданное стратегиями и планами развития Узбекистана (глава 2), существующие источники финансирования для реализации этих планов и сохраняющийся разрыв между текущими расходами и инвестиционными потребностями (глава 3), институциональная структура, участники рынка, правовая и нормативная основы финансовой системы (глава 4) и возможности для более широкого использования «зеленых» облигаций различными эмитентами в ряде секторов (глава 5).
На основе этих оценок и консультаций с различными государственными и негосударственными заинтересованными сторонами Узбекистана ОЭСР был определен комплекс реформ, которые могут способствовать выпуску «зеленых» облигаций и их вкладу в достижение целей Узбекистана в области климата, развития и рынка капитала. Выводы и рекомендации, относящиеся к вышеуказанным областям, приводятся в соответствующих главах. Ниже основные рекомендации реорганизованы в две категории: рекомендации, предназначенные для государственных должностных лиц, относительно реформ законодательства, регулирования и политики, способствующих развитию рынка «зеленых» облигаций, и рекомендации, предназначенные для прочих субъектов, в частности, для корпоративных структур.
1.2.1. Рекомендации директивным органам и государственным должностным лицам
Правительство Узбекистана уже достигло больших успехов в решении самых насущных проблем, связанных с экономикой, экологией и рынком капитала, стоящих перед страной. Следует далее прилагать и активизировать усилия в этих областях ввиду масштабов предстоящего переходного процесса и годового дефицита финансирования. Задержка расходов на переход Узбекистана к «зеленой» экономике приведет к увеличению совокупных издержек, тогда как принятие мер на раннем этапе позволит Узбекистану на основе своего все более богатого опыта использовать дополнительные возможности по мере развития его рынка и выбранных направлений политики.
Стратегии
Принятие целевых показателей Узбекистана до 2030 года в отношении сокращения выбросов парниковых газов (ПГ), интеграции производства электроэнергии из возобновляемых ресурсов, повышения энергоэффективности и стимулирования электрификации секторов конечных потребителей является надлежащим первым шагом. Узбекистану следует дополнить эти среднесрочные целевые показатели комплексным целевым показателем нулевого чистого уровня выбросов по экономике в целом и сопровождающей его долгосрочной стратегией развития с низким уровнем выбросов. В такой стратегии, которая должна быть принята в соответствии с Парижским соглашением, подписантом которого является Узбекистан, следует представить видение правительства на период после целевых показателей 2030 года, изложенных в определяемом на национальном уровне вкладе (ОНУВ) Узбекистана, а также определить необходимые этапы для достижения Узбекистаном более смелых долгосрочных целевых показателей и, в идеальном случае, нулевого чистого уровня выбросов.
Учитывая огромную роль, которую играет инфраструктура в формировании долгосрочных выбросов, в качестве первого шага Узбекистану следует принять стратегию, сосредоточенную на важнейших инфраструктурных проектах, намечающую выбросы жизненного цикла этих проектов в соотнесении с целевыми показателями сокращения выбросов Узбекистана. Траектории выбросов конкретных секторов могут быть полезными инструментами планирования инвестиций, требуемых для перехода к «зеленой» экономике каждого сектора, и помочь не оказаться в плену выбросов. Существование вызывающей доверие долгосрочной стратегии развития с низким уровнем выбросов поможет правительству корректировать свои направления деятельности и повышать обязательства относительно сокращения выбросов ПГ.
Для того чтобы действенно мобилизовать имеющиеся внутренние и международные государственные и частные источники финансирования, Узбекистану следует принять скоординированную долгосрочную стратегию финансирования в области развития. Опираясь на предварительную работу, проведенную Международной финансовой корпорацией (МФК) и другими партнерами по развитию, Узбекистану следует четко определить разрыв между текущими расходами и финансированием, необходимым Узбекистану для выполнения своих обязательств в области климата и более широких целей в области развития. На основе этой оценки разрыва в стратегии финансирования в области развития Узбекистана можно определить источники финансирования, наиболее целесообразные для каждой составляющей переходного процесса. Например, хорошими кандидатами для привлечения частного финансирования являются проекты в сфере возобновляемых источников энергии, имеющие важное значение для перехода Узбекистана от энерго- и выбросоемкой экономики.
Развитие рынка капитала
Узбекистану следует принять единый закон о рынках капитала, упрощающий существующую нормативно-правовую основу, состоящую из множества законов, указов президента и нормативных актов. Более прозрачная нормативно-правовая основа уменьшит излишнюю сложность, позволит избегать несоответствий между законодательными актами, улучшит общее функционирование рынка, а также устранит барьеры для потенциальных участников рынка, как отечественных, так и международных. Указом президента 2021 года это предусматривалось в качестве приоритетной меры для дальнейшего развития рынка (Government of Uzbekistan, 2021[3]).
Текущие усилия правительства по приватизации следует активизировать и ускорить при обеспечении соответствующих защитных механизмов и прозрачности в отношении аукционов. Внешние факторы, в частности, вторжение России в Украину, свели на нет некоторые усилия на раннем этапе по приватизации ГП и государственных банков Узбекистана, но правительству следует предпринимать дальнейшие действия по выполнению цели уменьшения роли государства в экономике и особенно в банковском секторе. Развитие внутреннего потенциала в сфере рынков капитала и ценных бумаг, а также совершенствование корпоративного управления и повышение прозрачности государственных банков поможет подготовить их к приватизации и удовлетворению их растущей потребности в мобилизации альтернативных источников финансирования в условиях их постепенного отказа от государственных субсидий. В упорядоченном управлении процессом их приватизации будут полезны международный опыт и коллегиальные обмены, особенно с другими странами с переходной экономикой.
Рынок ценных бумаг Узбекистана, в настоящее время разделенный между двумя биржевыми платформами, следует гармонизировать с целью сокращения транзакционных издержек и прочих барьеров для потенциальных участников рынка. Беспрепятственная интеграция платформ для государственных и корпоративных ценных бумаг поможет решить некоторые проблемы в области спроса, с которыми сталкивается рынок капитала Узбекистана, что будет способствовать более широкому участию в рынке, увеличит объемы операций и повысит ликвидность рынка. Работа с признанными международными биржами и обеспечение возможности для двойного размещения ценных бумаг поможет как улучшить практику фондовых бирж Узбекистана, так и привлечь больше инвесторов.
«Зеленые» облигации и связанные с ними инструменты
Узбекистан поручил Министерству экономики и финансов привлечь дополнительное внутреннее и международное частное финансирование для «зеленых» инфраструктурных проектов в стране посредством выпуска «зеленых» облигаций. Узбекистану следует опираться на свой опыт первой суверенной облигации устойчивости и изучить возможности для суверенных «зеленых» эмиссий.
«Зеленые» облигации лучше всего подходят для проектов с высокими первоначальными капитальными издержками и долгосрочными потоками фиксированного дохода, таких как проекты производства энергии из возобновляемых ресурсов. Крупномасштабные энергетические установки для производства электроэнергии из ветровой и солнечной энергии, финансируемые за счет кредитов международных компаний, такие как энергетические установки, поддерживаемые компаниями ACWA Power и Masdar, можно рефинансировать с помощью «зеленой» облигации, потенциально по более конкурентоспособным ставкам. Проекты аналогичных масштабов, которые будут разрабатываться в будущем, могут быть отличными кандидатами для включения в выпуски «зеленых» облигаций.
Отраслевые министерства Узбекистана, в частности, Министерство энергетики, Министерство инвестиций, промышленности и торговли, а также Министерство транспорта, регулярно публикуют перечни приоритетных инфраструктурных проектов, требующих финансирования. Предполагалось, что в процессе отбора проектов для их включения в первую суверенную облигацию устойчивости Узбекистана будут проводиться консультации с отраслевыми министерствами, но, согласно результатам состоявшихся в 2022 году совещаний по сбору фактов ОЭСР с представителями министерств, участие отраслевых министерств в этом процессе было ограниченным. Для будущих эмиссий Узбекистан может исходить из существующих приоритетов отраслевых министерств для подготовки приемлемых для банков перечней инфраструктурных проектов с высокой отдачей.
В рамках продвижения использования «зеленых» облигаций Узбекистан поручил Министерству экономики и финансов разработать национальную «зеленую» таксономию, которая была принята в октябре 2023 года. Как показал опыт других стран, разработка функционирующей «зеленой» таксономии представляет собой итеративный процесс ее постепенных улучшений, пересмотров и расширений. Министерству следует стремиться использовать формирующуюся надлежащую практику, которая уже наработана в юрисдикциях, и ставить задачу четко классифицировать экономическую деятельность, согласующуюся с целями в области окружающей среды и развития Узбекистана. Желательно продолжать процесс разработки таксономии с учетом будущих более смелых целей в области климата, например, таких как целевой показатель нулевого чистого уровня выбросов и долгосрочная стратегия развития с низким уровнем выбросов. Аналогичным образом, правительство может рассмотреть расширение существующей Рамочной программы облигаций ЦУР.
Узбекистану следует устранить правовые и нормативные барьеры для внедрения большего числа финансовых инструментов и для потенциальных эмитентов «зеленых» облигаций. К таким барьерам относится положение Бюджетного кодекса о том, что субнациональные органы государственного управления не могут выпускать долговые инструменты, и отсутствие правовой основы для исламских финансовых инструментов, что препятствует развитию «зеленых» сукук.
В случае субнациональных облигаций Узбекистан может рассмотреть предоставление возможности выпускать долговые обязательства ограниченному числу региональных органов государственного управления, обладающих достаточным потенциалом (то есть муниципалитету Ташкенту), под надзором Министерства экономики и финансов. Такой подход принял Казахстан, и теперь его субнациональные органы государственного управления являются активными участниками рынков долговых инструментов под жестким контролем Министерства финансов.
В случае исламского финансирования и «зеленых» сукук, помимо определения правовой основы, Узбекистану следует использовать международный опыт стран — лидеров в области исламского финансирования (например, Индонезии, Малайзии, стран Совета по сотрудничеству стран Персидского залива) и принять меры политики, способствующие внедрению этого инструмента.
1.2.2. Рекомендации прочим участникам рынка
Банкам и ГП Узбекистана, которые вскоре будут приватизированы, следует опираться на опыт первых эмиссий традиционных корпоративных облигаций и выпуска банком SQB первой «зеленой» облигации. Крупным государственным банкам и предприятиям Узбекистана, многие из которых планируется в ближайшие годы приватизировать согласно Стратегии реформирования банковской системы на 2020–2025 годы (Government of Uzbekistan, 2020[4]), необходимо адаптироваться к процессу перехода к «зеленой» экономике, чтобы оставаться жизнеспособными. Они могли бы использовать «зеленые» облигации для финансирования составляющих своих собственных преобразований. Например, компания UzAuto Motors, государственный производитель автомобилей, выпустившая одну из первых корпоративных облигаций Узбекистана, могла бы попытаться использовать «зеленую» облигацию для поддержки отечественного производства электротранспорта, определенного правительством в качестве одного из приоритетов переходного процесса в транспортном секторе.
Государственным банкам и ГП следует находить возможности для коллегиального обучения у опытных эмитентов «зеленых» облигаций. Практический семинар по коллегиальному обучению, организованный ОЭСР для крупного узбекского государственного банка «Узпромстройбанк» (SQB) и Ameriabank, армянского банка — первопроходца в сфере эмиссий «зеленых» облигаций, обеспечил возможность банкирам, ведущим деятельность в странах с общей историей и проблемами, но разными уровнями зрелости рынка, обменяться опытом в отношении практических решений, применяемых в реальной жизни. Для содействия высокоэффективному развитию потенциала этот практический семинар, организованный по запросу банка SQB, можно тиражировать за счет собственных средств банков или финансирования доноров. Первый выпуск «зеленых» облигаций в рамках частного размещения в августе 2023 года банком SQB является обнадеживающим первым шагом для банков страны.
В условиях, когда реформы расширяют типы «зеленых» финансовых инструментов, приемлемых на рынке, корпоративным структурам следует стремиться внедрять те «зеленые» финансовые инструменты, которые лучше всего отвечает их потребностям. Учитывая наличие в Узбекистане скрытого спроса на исламское финансирование, им следует рассмотреть исламские альтернативы традиционным долговым инструментам, такие как «зеленые» сукук.
Литература
[1] Climate Bonds Initiative (2021), Sustainable Debt: Global State of the Market 2021, Climate Bonds Initiative, https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi_global_sotm_2021_02h_0.pdf (accessed on 14 June 2023).
[3] Government of Uzbekistan (2021), Kapital bozorini yananda rivojlantirish chora-tadbirlari to’g’risida [On measures for further development of the capital market], https://lex.uz/docs/-5371091 (accessed on 14 June 2023).
[4] Government of Uzbekistan (2020), О стратегии реформирования банковской системы Республики Узбекистан на 2020 — 2025 годы [On the Strategy for the Reform of the Banking System of the Republic of Uzbekistan 2020-2025], https://lex.uz/ru/docs/4811037#4814990 (accessed on 14 June 2023).
[2] UzReport (2023), Oʻzsanoatqurilishbank 100 million AQSH dollarlik obligatsiyalarni xususiy joylashtirishni muvaffaqiyatli amalga oshirdi [Uzsanoatqurilishbank has successfully implemented a private placement of bonds worth 100 million US dollars], https://uzreport.news/finance/o-zsanoatqurilishbank-100-million-aqsh-dollarlik-obligatsiyalarni-xususiy-joylashtirishni-.