В настоящей главе представлена потенциальная роль «зеленых» облигаций в финансировании перехода Узбекистана к «зеленой» экономике, приоритетные секторы для выпуска «зеленых» облигаций и барьеры, с которыми сталкиваются потенциальные эмитенты. Несуверенные эмитенты, в частности, субнациональные органы государственного управления и корпоративные структуры, сталкиваются с барьерами в форме существующих в стране нормативных требований, а также устойчивых пробелов в сфере знаний и квалификации, но имеется значительный потенциал для использования этого инструмента в целях финансирования «зеленых» проектов этих эмитентов. Прочие инструменты, подобные облигациям, такие как «зеленые» сукук (исламский инструмент с фиксированным доходом), могут оказаться действенными в деле мобилизации внутреннего спроса и служить альтернативным механизмом финансирования, если будут устранены нормативные препятствия для развития исламского финансирования в Узбекистане. Наибольшим потенциалом для эмиссий «зеленых» облигаций обладает энергетика, особенно проекты производства электроэнергии из возобновляемых ресурсов, но выпуск «зеленых» облигаций может также принести пользу проектам в сельском хозяйстве, сфере транспорта, жилищном и водном хозяйстве.
Финансирование перехода Узбекистана к «зеленой» экономике
5. Состояние «зеленых» финансов в Узбекистане. Возможности и барьеры для выпуска «зеленых» облигаций
Отрывок
Вставка 5.1. Основные выводы и рекомендации
«Зеленые» облигации являются дополнительным жизнеспособным источником финансирования «зеленого» перехода Узбекистана, особенно поддержки готовых для рынка проектов в сфере производства электроэнергии из возобновляемых ресурсов, а также в других сферах с высокой отдачей. Учитывая глобальные тенденции расширения рынка устойчивого финансирования, повышения спроса на устойчивые финансовые инструменты и обязательного раскрытия информации о климатических рисках среди финансовых организаций ряда юрисдикций, эмитенты Узбекистана могли бы диверсифицировать свой пул инвесторов, привлекая их инвестиции в «зеленые» облигации, содействующие достижению национальных целей переходного процесса.
Узбекистану следует опираться на свой опыт, связанный с первыми двумя суверенными тематическими облигациями, используя перечни приоритетных инфраструктурных проектов отраслевых министерств. Правительству следует стремиться включить формирующуюся на международном уровне надлежащую практику в процессе уточнения недавно принятой национальной «зеленой» таксономии, которая поможет стандартизировать и оптимизировать отбор и оценку проектов.
В настоящее время Бюджетный кодекс запрещает субнациональным органам государственного управления выпускать долговые инструменты. Ввиду большой доли расходов, производимых на субнациональном уровне, Узбекистану следует рассмотреть постепенную отмену этого ограничения, чтобы позволить отдельным субнациональным органам государственного управления, обладающим достаточным потенциалом, финансировать «зеленые» проекты посредством эмиссий «зеленых» облигаций.
Государственные банки Узбекистана, которые вскоре будут приватизированы, проявляют все больший интерес к «зеленым» облигациям как к способу повышения репутации внутри страны и на международном уровне, а также привлечения финансирования от институциональных инвесторов с полномочиями на увеличение объема инструментов, соответствующих требованиям экологической, социальной и управленческой ответственности (ЭСУ), в своих портфелях. В августе 2023 года «Узпромстройбанк» (SQB) выпустил первую корпоративную «зеленую» облигацию Узбекистана. Правительству следует поощрять стремление банков находить возможности для развития потенциала, особенно с участием аналогичных банков, имеющих опыт выпуска «зеленых» облигаций.
В настоящее время в Узбекистане нет нормативной основы для исламского финансирования, но имеются признаки того, что существует значительный спрос на исламские финансовые продукты. «Зеленые» сукук — инструмент, подобный облигации, соответствующий нормам шариата, — может быть дополнительным инструментом финансирования как органов государственного управления, так и корпоративных структур. Правительству следует создать необходимую нормативную основу и потенциал, чтобы сделать возможным выпуск «зеленых» сукук.
Как указано в главе 3, для достижения целей в области климата и развития Узбекистану необходимо мобилизовать финансирование из дополнительных источников, особенно из частного сектора. Узбекистан может использовать «зеленые» финансовые инструменты, в частности, «зеленые» облигации, для финансирования важнейших составляющих «зеленого» перехода, при укреплении и углублении внутреннего рынка капитала. Имеются возможности для расширения круга потенциальных эмитентов «зеленых» облигаций и видов инструментов, доступных на рынке, и их использования для финансирования «зеленого» перехода. Узбекистану следует стремиться опираться на опыт, связанный с выпусками первых трех тематических облигаций, улучшить благоприятную основу для содействия корпоративным эмиссиям, устранить законодательные препятствия для субнациональных органов государственного управления, а также использовать спрос внутри страны и на международном уровне на исламские «зеленые» финансовые инструменты, такие как сукук.
5.1. Роль «зеленых» облигаций и спрос на них в процессе перехода Узбекистана к «зеленой» экономике
Облигации являются потенциальным решением в отношении одного из основных барьеров для финансирования некоторых объектов устойчивой инфраструктуры — несоответствия по срокам погашения. Инфраструктурные проекты, и особенно проекты устойчивой инфраструктуры, характеризуются высокими начальными капитальными издержками и долгосрочными потоками доходов. В отличие от прямого финансирования банками и корпоративными структурами, облигации могут обеспечить наличие более долгосрочного заемного капитала для финансирования инфраструктурных проектов и рефинансирования более краткосрочных кредитов на потенциально более выгодных условиях. Хотя облигации вряд ли являются быстрым решением проблемы дефицита финансирования, они могут дополнять другие формы финансирования инфраструктуры в случае долгосрочных капиталоемких проектов (OECD, 2017[1]).
Узбекистан может принять решение финансировать инфраструктурные проекты с помощью традиционных (или простых) облигаций, связанных с менее жесткими ограничениями на использование поступлений от них эмитентом. Однако «зеленые» облигации (часть более широкой экосистемы тематических облигаций, включающих «зеленые» облигации, социальные облигации и облигации устойчивости) имеют несколько явных преимуществ для Узбекистана в условиях, когда он стремится финансировать переход к «зеленой» экономике. Как и традиционные облигации, тематические облигации представляют собой долговые инструменты, выпускаемые государством (суверенные облигации) или банками, прочими корпоративными структурами или наднациональными институтами (корпоративные облигации), по которым производятся регулярные выплаты по фиксированной процентной ставке (купонной ставке) держателям долговых обязательств, до тех пор пока не наступит срок погашения облигации. Тематические облигации отличаются от традиционных простых облигаций тем, что в случае «зеленых» облигаций, социальных облигаций и облигаций устойчивости использование поступлений от них ограничивается «зелеными» проектами, социальными проектами или сочетанием «зеленых» и социальных проектов (в случае облигаций устойчивости) (OECD, 2021[2]).
Хотя эти ограничения усложняют выпуск тематических облигаций, поскольку необходимо обеспечить защиту поступлений от них, вести тщательный мониторинг их использования и влияния, а также представлять данные по этим аспектам, уверенность, обеспечиваемая тематическими облигациями относительно использования поступлений, делает их особенно привлекательными для инвесторов с требованиями в отношении портфельных инвестиций ЭСУ. Среди инвесторов повышается осознание того, что в долгосрочной перспективе риски нефинансовой устойчивости могут оказывать значительное влияние на прибыль, взвешенную по риску, и поэтому инвесторы стремятся осуществлять инвестиции с более низкими климатическими рисками и прочими рисками ЭСУ. Несколько юрисдикций, в частности, Бразилия, ЕС, Канада, Новая Зеландия, Соединенное Королевство, США, Швейцария, уже сделали обязательным раскрытие информации о климатических рисках некоторыми финансовыми организациями, и, как ожидается их примеру последуют другие рынки, в частности, Индия, Китай и Япония (Jonson, 2022[3]). Растущий потребительский спрос ведет к быстрому расширению глобального рынка устойчивого финансирования. На пяти основных финансовых рынках (Австралии и Новой Зеландии, Европы, Канады, США и Японии) в период с 2016 до конца 2019 года совокупные устойчивые активы возросли на 30 процентов и достигли 30 трлн долларов США. Устойчивые фонды увеличили находящиеся в их управлении активы во всем мире, в 2019 году составлявшие почти 1 трлн долларов США, при этом 75 процентов активов принадлежали институциональным инвесторам и 25 процентов — розничным инвесторам (OECD, 2020[4]). Предлагая финансовые инструменты, подобные «зеленым» облигациям, призванные гарантировать низкие климатические риски и значимое влияние на экологические критерии, правительство Узбекистана и прочие потенциальные эмитенты, расположенные в Узбекистане, могут использовать дополнительный источник финансирования.
Эмитенты также извлекут дополнительную пользу от выпуска «зеленых» и прочих тематических облигаций. «Зеленые» облигации также могут оказывать положительное влияние на репутацию эмитента и помогают уточнить экологическую стратегию субъекта и демонстрировать его приверженность экологической устойчивости (OECD, 2016[5]). Кроме того, появляются доказательства (хотя и ограниченные) того, что тематические облигации могут иметь преимущества в отношении издержек над традиционными облигациями, в частности, это имело место в случае эмиссий суверенных облигаций в Германии, Египте, Индонезии, Таиланде и Чили. Это сравнительное преимущество, известное как ««зеленая премия», возникает в результате более низкой доходности тематических облигаций на вторичном рынке по сравнению с эквивалентными традиционными облигациями (OECD, 2021[2]). Как показывают последние данные, суверенные эмитенты с формирующимся рынком могут извлекать пользу от более устойчивого эффекта «зеленой премии», чем суверенные эмитенты с развитым рынком (OECD, 2023[6]).
Во всем мире в последние годы рынок суверенных тематических облигаций, а также рынок облигаций, привязанных к устойчивости, быстро развивается: в 2021 году их выпуск составил рекордные 1 151 млрд долларов США, более половины которого были представлены строго «зелеными» облигациями (World Bank, 2022[7]). Страны с формирующимся рынком являются небольшими, но растущими участниками этого рынка (см. рис. 5.1): на них приходится приблизительно 15 процентов совокупного объема выпуска. Основной объем таких облигаций выпущен финансовыми организациями (41 процент) и корпоративными структурами (37 процентов), а большая часть остального объема выпуска приходится на национальные органы государственного управления (13 процентов), а также субнациональные органы государственного управления, государственные ведомства и банки развития (8 процентов). Большинство эмиссий облигаций стран с формирующимся рынком размещено на международных биржах (76 процентов) и выражено в твердой валюте, такой как доллары США, евро и японская иена (74 процента эмиссий облигаций и 76 процентов объема) (World Bank, 2022[7]). Как показало проведенное Всемирным банком обследование 32 суверенных эмитентов тематических облигаций и облигаций, привязанных к устойчивости, основным мотивом решения этих суверенных эмитентов выпустить тематическую, а не традиционную облигацию, было желание диверсифицировать базу инвесторов. Другими наиболее часто указываемыми мотивами были желание заявить о приверженности устойчивости и желание привлечь финансирование, необходимое для устойчивых инвестиций (World Bank, 2022[7]).
Узбекистан определил «зеленые» облигации в качестве первоочередного инструмента для привлечения внутреннего и международного финансирования в целях «зеленого» перехода. В рамках принятого пакета мер для ускорения процесса перехода страны к «зеленой» экономике Узбекистан поручил Министерству экономики и финансов разработать предложения по привлечению частного капитала посредством эмиссий «зеленых» облигаций для «зеленой» инфраструктуры.
Помимо поддержки потенциальных эмитентов, министерство, как ожидается, разработает национальную «зеленую» таксономию и улучшит нормативную основу для содействия выпуску «зеленых» облигаций (Government of Uzbekistan, 2022[8]). «Зеленая» таксономия представляет собой систему классификации экономической деятельности и финансовых продуктов на основе конкретных экологических критериев (а иногда также социальных критериев и критериев в сфере управления). В октябре 2023 года Узбекистан принял национальную «зеленую» таксономию, в которой определено семь категорий «зеленой» экономической деятельности. Начиная с 1 октября 2024 года определения этой таксономии будет применяться на экспериментальной основе ко всем «зеленым» облигациям и кредитам в стране (Government of Uzbekistan, 2023[9]). Как показал опыт других стран, разработка функционирующей «зеленой» таксономии представляет собой итеративный процесс ее постепенных улучшений, пересмотров и расширений. Узбекистану следует стремиться использовать формирующуюся надлежащую практику, которая уже наработана в юрисдикциях, и ставить задачу четко классифицировать экономическую деятельность, согласующуюся с целями в области окружающей среды и развития Узбекистана. Несколько юрисдикций, в частности, Европейский союз, Индонезия, Казахстан, Китай и Монголия, приняли такие таксономии, которые являются весьма различными по охвату, количеству категорий и лежащим в их основе методологиям (OECD, 2020[10]). По мере того как Узбекистан будет далее уточнять свою таксономию, ему следует стремиться к ее согласованию с более смелыми будущими целями в области климата, например, такими как задача достижения нулевого чистого уровня выбросов и долгосрочная стратегия развития с низким уровнем выбросов. Возможно, потребуется укрепить требования к представлению корпоративной отчетности, чтобы добиться раскрытия информация об устойчивости деятельности и доверия к этой информации.
Рисунок 5.1. В последние годы процесс выпуска суверенных тематических облигаций и облигаций, привязанных к устойчивости, в странах с формирующимся рынком резко ускорился
В миллиардах долларов США, до 2016 года, 2016–2022 годы и январь–сентябрь 2023 года
Перевод: Green = «Зеленые»; Social = Социальные; Sustainability = Устойчивости; LSB = ОПУ, или облигация, привязанная к устойчивости.
Примечание. Всемирный банк относит некоторые страны ОЭСР (Колумбию, Мексику, Польшу и Чили) к категории «стран с формирующимся рынком».
Источник: World Bank (2023[11]), “Green, Social, Sustainability, and Sustainability-linked (GSSS) Bonds Market Update October 2023”, https://thedocs.worldbank.org/en/doc/3d313e4819de8d6bcb4238f253874b0f-0340012023/original/GSSS-Quarterly-Newsletter-Issue-No-5.pdf.
5.2. Потенциальные виды эмиссий «зеленых» облигаций
5.2.1. Суверенные облигации
В странах с формирующимся рынком, как отвечающих установленным критериям для получения официальной помощи в целях развития (ОПР), так и не отвечающих этим критериям, на настоящий момент преобладают эмиссии корпоративных тематических облигаций. Однако среди стран, отвечающих установленным критериям для получения ОПР, как Узбекистан, эмиссии государственного сектора, в основном суверенных облигаций, составляют более половины эмиссий (OECD, 2021[2]). Учитывая размер государственных бюджетов и роль, которую играют суверенные эмиссии в обеспечении инструментов бенчмаркинга для развития национального рынка, суверенные эмитенты обладают широкими возможностями для содействия развитию национального рынка тематических облигаций (OECD, 2021[2]). Таким образом, тот факт, что первые попытки финансирования за счет тематических облигаций в Узбекистане были предприняты правительством в форме суверенных облигаций, согласуется с такими попытками сопоставимых стран, отвечающих установленным критериям для получения ОПР.
Хотя первая эмиссия суверенных (традиционных) облигаций Узбекистана датируется лишь 2019 годом, Узбекистан быстро начал экспериментировать с суверенными тематическими облигациями. В ноябре 2020 года Узбекистан предложил двухтраншевую облигацию (так называемую «облигацию организаций по финансированию в области развития (ОФР)»), состоявшую из 10-летнего транша в размере 555 млн долларов США и 3-летнего транша в размере 2 трлн узбекских сумов. Эта облигация привлекла широкую базу инвесторов, в результате чего установленная сумма подписки была превышена в 2,5 раза. Часть поступлений от облигации ОФР используются в нескольких проектах социального развития, значимых для социальных Целей в области устойчивого развития (ЦУР), в частности, строительства школ (ЦУР 4), медицинских учреждений (ЦУР 3), водопровода и канализации (ЦУР 6), а также автодорог (ЦУР 9). Кроме того, за счет этой облигации финансируются программы социального обеспечения для поддержки женщин (ЦУР 5), детей и безработных (ЦУР 1 и 8) (UNDP, 2022[11]).
В июле 2021 года Узбекистан выпустил первую суверенную тематическую облигацию (так называемую «облигацию ЦУР») — облигацию устойчивости, призванную содействовать достижению социальных и климатических ЦУР (ЦУР 1–9, 11, 13 и 15). В процессе подготовки эмиссии облигации ЦУР правительство Узбекистана разработало Рамочную программу облигаций ЦУР при поддержке Программы развития ООН (ПРООН). Компания Sustainalytics представила заключение второй стороны в отношении этой Рамочной программы, в котором делает вывод о том, что Рамочная программа согласуется с Руководящими принципами в отношении облигаций устойчивости 2021 года, Принципами в отношении «зеленых» облигаций 2021 года и Принципами в отношении социальных облигаций 2021 года. Поскольку Рамочная программа облигаций ЦУР согласуется с международными стандартами тематических облигаций, ее также можно использовать для выпуска «зеленых» облигаций, и в октябре 2023 года была выпущена вторая суверенная тематическая облигация — на этот раз «зеленая» облигация (Ministry of Economy and Finance, 2023[12]). Информация об этой второй эмиссии еще готовится к публикации — вместо этого в остальной части настоящей главы внимание сосредоточено на выпуске первой суверенной тематической облигации.
В Рамочной программе облигаций ЦУР «порядком оценки и отбора проектов» определяется четырехэтапный процесс, согласно которому ключевые министерства разрабатывают перечень потенциально приемлемых для финансирования социально-экономических, экологических и инфраструктурных проектов, которые затем проверяются Департаментом государственного долга Министерства экономики и финансов (и ПРООН, выступающей в качестве наблюдателя и оценщика-партнера) и анализируются в соотнесении с критериями соответствия требованиям Рамочной программы и ЦУР Департаментом по работе с международными рейтингами и индексами Министерства экономики и финансов и Координационным советом по ЦУР, возглавляемым заместителем премьер-министра. Консультации ОЭСР с отраслевыми министерствами Узбекистана, состоявшиеся в ходе визита 2022 года, указывали на то, что вклад отраслевых министерств в процесс отбора проектов для эмиссии 2021 года был ограниченным. В целях будущих эмиссий отраслевые министерства Узбекистана, регулярно публикующие перечни первоочередных инфраструктурных проектов, для которых необходимо финансирование в соответствующих секторах, могут повысить пользу процесса отбора проектов путем включения своих первоочередных проектов в перечни проектов с высокой отдачей, подлежащих финансированию.
Что касается использования поступлений, Координационный совет по ЦУР Узбекистана принял решение сузить круг сфер, в которых используются поступления от облигаций в узбекских сумах, и сосредоточить эти поступления преимущественно на общественном транспорте (54 процента), здравоохранении (22 процента), образовании (17 процентов) и водном хозяйстве (7 процентов), в том числе устойчивом водоснабжении и санитарии, а также системах противопаводковой защиты. Согласно данным отчета о распределении поступлений от облигации, только поступления от транша, выраженного в узбекских сумах, выделялись целевым назначением на расходы, связанные с ЦУР, а поступления от транша, выраженного в долларах США, способствовали достижению общих бюджетных целей. Сто сорок пять проектов, которые финансировались или совместно финансировались за счет поступлений от транша облигации в узбекских сумах, были отобраны в связи с их большим влиянием на приоритетные направления для достижения Узбекистаном ЦУР и приемлемостью этих проектов для банков (UNDP, 2022[13]).
Как и облигация ОФР, облигация ЦУР была организована в форме двухтраншевой облигации, состоящей из транша в размере 635 млн долларов США с процентной ставкой 3,9 процента в течение 10,25 года и транша в размере 2,5 трлн узбекских сумов (приблизительно 235 млн долларов США) с процентной ставкой 14 процентов в течение 3 лет. В случае обоих траншей установленная сумма подписки была превышена в 3,5 раза в отношении транша, выраженного в долларах США, и в 1,5 раза в отношении транша, выраженного в узбекских сумах. Транш в долларах США привлек инвесторов в основном из США (56 процентов), Соединенного Королевства (19 процентов) и континентальной Европы (23 процента), и лишь 2 процента инвесторов были из Азии, региона Ближнего Востока и Северной Африки (2 процента). В случае транша в узбекских сумах крупнейшая доля инвесторов была из Соединенного Королевства (43 процента), за которым следовали континентальная Европа (24 процента) и США (23 процента). В случае транша в узбекских сумах инвесторы Азии, Ближнего Востока и Северной Африки составляли более крупную долю инвесторов (10 процентов). Компании по управлению активами и фонды составляли 92 процента инвесторов, остальная часть инвесторов в случае обоих траншей была представлена страховыми и пенсионными фондами (4–5 процентов) и банками (3–4 процента) (UNDP, 2022[13]).
5.2.2. Субсуверенные облигации: субнациональные органы государственного управления, государственные ведомства и государственные предприятия
Национальные органы государственного управления — не единственные государственные структуры, которые могут выпускать тематические облигации. В мире суверенные органы государственного управления выпускают большинство тематических облигаций в странах, отвечающих установленным критериям для получения ОПР, но субнациональные органы государственного управления и государственные ведомства, в том числе государственные предприятия (ГП), обладают потенциалом использовать тематические облигации в качестве эффективного инструмента в процессе перехода к «зеленой» экономике. В развитых странах и странах с формирующимся рынком, не отвечающих установленным критериям для получения ОПР, субсуверенные облигации составляют более крупную долю эмиссий, чем суверенные облигации (OECD, 2022[14]).
В Узбекистане субнациональные органы государственного управления должны поддерживать сбалансированные бюджеты и не могут выпускать долговые обязательства, что препятствует их доступу к рынкам капитала и использованию ими традиционных облигаций или тематических облигаций для финансирования своих потребностей. Несмотря на это, город Ташкент объявил о планах выпуска облигации в размере 500 млн долларов США на национальном рынке после того, как в 2020 году правительство сделало исключение из правила о сбалансированном бюджете города. За счет планируемой эмиссии финансировалась бы модернизация систем водоснабжения и управления отходами города, а также более широкие улучшения инфраструктуры. Однако этот план не был реализован. В ходе консультаций ОЭСР с представителями хокимията города Ташкента должностные лица сообщили, что они были не в состоянии обеспечить, чтобы Министерство финансов выступило в качества гаранта этого долгового инструмента, и что в будущем для выпуска облигаций хокимиятом необходимо внести дополнительные изменения в законодательство и регулирование. Учитывая, что субнациональные органы государственного управления составляют 56 процентов совокупных национальных расходов, субсуверенные эмиссии субнациональных органов государственного управления могут служить способом осуществления местными жителями прямых инвестиций в развитие своего сообщества.
В Казахстане, где первоначально действовало аналогичное ограничение на субнациональные долговые обязательства, были постепенно расширены исключения за счет охвата ими отдельных региональных органов государственного управления, обладающих достаточным потенциалом для выпуска облигаций. Начиная с 2016 года Бюджетный кодекс разрешает органам государственного управления четырнадцати областей выпускать облигации под строгим надзором Министерства финансов в том, что касается управления долгом и использования поступлений (OECD, 2016[15]). По состоянию на май 2023 года три облигации, выпущенные субнациональными органами государственного управления, обращаются на фондовом рынке Казахстана. Их совокупный объем составляет лишь приблизительно 1 процент совокупного рынка государственных ценных бумаг (Kazakhstan Stock Exchange, 2023[16]), но поступления от этих облигаций служат жизненно важным дополнительным источником финансирования для областных органов государственного управления. Узбекистан мог бы принять аналогичный подход, раcширив исключения из Бюджетного кодекса за счет охвата ими отдельных субнациональных органов государственного управления, обладающих достаточным потенциалом (например, города Ташкента) при выполнении Министерством экономики и финансов функций гаранта этого процесса и органа надзора за ним. Если первые эмиссии будут успешными и будут хорошо организованы, Узбекистан сможет постепенно снять ограничения на долговые обязательства в большем числе регионов и в перспективе реформировать свой Бюджетный кодекс для содействия выпуску субнациональных облигаций.
На настоящий момент два ГП, производитель автомобилей UzAuto Motors и холдинговая компания нефтегазовой промышленности «Узбекнефтегаз», выпустили традиционные облигации на международных рынках. В отличие от субнациональных органов государственного управления, ГП Узбекистана не сталкиваются с такими же барьерами в том, что касается бюджетных правил и обеспечения гарантий от государства.
Поступления от эмиссий облигаций не направлялись на деятельность, значимую для «зеленого» перехода. Учитывая, что на ГП приходится почти половина объема производства экономики и 80 процентов государственных инвестиций в важнейших для «зеленой» экономики секторах, в частности, в сферах производства энергии из возобновляемых ресурсов, энергоэффективности и управления водными ресурсами, тематические облигации могут служить жизнеспособным способом финансирования «зеленых» преобразований компаний с высокой отдачей, при этом также позволяя им диверсифицировать своих кредиторов и снижая их издержки, связанные с финансированием. Компании UzAuto Motors тематическая облигация может помочь отреагировать на продвижение правительством увеличения производства электромобилей внутри страны при привлечении новых инвесторов и приобретении международной репутации.
Хотя ни одна из компаний не указана в планах Узбекистана по приватизации, эмиссии облигаций (особенно выпуск конвертируемых облигаций, которые могут быть конвертированы держателями облигаций в заранее установленное число акций) могут помочь постепенно приватизировать государственные предприятия. Такие эмиссии демонстрируют готовность правительства отчуждать свои пакеты акций, могут повысить ожидания относительно стоимости акций компании, подкрепляют реформу в сфере корпоративного управления и способствуют более жесткой финансовой дисциплине. Однако, поскольку то, конвертировать ли облигацию в акции и когда это делать, решают инвесторы, а неудовлетворительные показатели акций могут привести к непроведению конвертации и замедлению процесса приватизации, правительства зачастую предпочитают более предсказуемые методы приватизации (OECD, 2019[17]).
5.2.3. Корпоративные облигации
На настоящий момент все эмиссии корпоративных облигаций Узбекистана осуществлены ГП (см. выше) и государственными банками, а именно Национальным банком Узбекистана, «Узпромстройбанком» (SQB) и «Ипотека-банком». Правительство планирует в ближайшие годы приватизировать два последних банка, хотя процесс приватизации задерживается из-за нестабильных условий на рынке.
Ввиду установленной правительством приоритетной задачи привлечения внутреннего и международного капитала посредством «зеленых» облигаций государственные банки Узбекистана проявляют все больший интерес к организации эмиссий. В ноябре 2022 года ОЭСР организовала двухдневный семинар по коллегиальному обучению представителей SQB, одного из крупнейших государственных банков Узбекистана, и Ameriabank, ведущего армянского банка, ставшего первопроходцем в процессе внедрения «зеленых» облигаций в регионе Восточной Европы, Кавказа и Центральной Азии (ВЕКЦА) (см. вставку 5.2). Многие крупные государственные банки в Узбекистане, составляющие большую часть банковского сектора страны, в ближайшие годы планируется приватизировать, и они проявляют все больший интерес к долговым инструментам в условиях, когда они будут больше опираться на рынки, чем на государственные субсидии. Банки не сталкиваются с такими же ограничениями в сфере законодательства и регулирования, как другие потенциальные эмитенты, такие как субнациональные органы государственного управления, но вместо этого испытывают нехватку практического опыта в сфере разработки и использования долговых инструментов и особенно тематических облигаций, требующих наличия более прочных механизмов обеспечения прозрачности, мониторинга и соблюдения установленных норм. Процедуры коллегиального обучения между банками и особенно банками, функционирующими в финансовых экосистемах со схожими проблемами и уровнями развития, могут помочь повысить потенциал и определить возможности для внедрения «зеленых» облигаций и прочих финансовых инструментов.
Вставка 5.2. Опыт Ameriabank, связанный с «зелеными» облигациями, и рекомендации банку SQB
Ameriabank стал первым банком в регионе, в 2020 году выпустившим «зеленую» облигацию, выраженную в евро, в частном порядке на Фондовой бирже Армении с участием Банка развития Нидерландов (FMO) в качестве основного инвестора. В 2022 году последовала вторая эмиссия Ameriabank с траншами, выраженными как в долларах США, так и в армянских драмах, национальной валюте. Ввиду общей истории советской эпохи банковских систем Армении и Узбекистана опыт Ameriabank, связанный с его преобразованием из государственного банка в частный банк и последующим внедрением «зеленых» финансовых инструментов, делает взгляд этого банка на возникающие проблемы и извлеченные уроки особенно значимым для SQB.
Рамочная программа «зеленых» облигаций Ameriabank (базовый документ, определяющий отвечающие установленным критериям «зеленые» активы и таксономию критериев исключения) была принята в 2020 году и, как определено в заключении второй стороны (ЗВС) компании Sustainalytics, соответствует Принципам в отношении «зеленых» облигаций и Принципам в отношении «зеленых» кредитов 2018 года. На семинаре ОЭСР в 2022 году представители Ameriabank подчеркивали важность определения целевых показателей воздействия, которые могут быть измерены, для определенных критериев соответствия требованиям, таких как количественные целевые показатели выбросов парниковых газов. Ввиду отсутствия в некоторых «зеленых» проектах достаточных критериев измерения Ameriabank предпочитал направлять поступления от своих первых эмиссий на проекты возобновляемых источников энергии, в сферы устойчивых зданий, энерго- и ресурсоэффективности, а также устойчивого транспорта. В будущем, по мере того как будут совершенствоваться методы измерения и банк будет накапливать дальнейший опыт, он ставит задачу включать другие «зеленые» категории, приведенные в Рамочной программе «зеленых» облигаций. Важно отметить, что вызывающая доверие Рамочная программа «зеленых» облигаций должна определять критерии исключения из процесса получения поступлений от «зеленых» облигаций. В случае Ameriabank из Рамочной программы «зеленых» облигаций банка явным образом исключены станции для производства электроэнергии, работающие на ископаемом топливе (в том числе установки, работающие на возобновляемых ресурсах в сочетании с ископаемым топливом), крупные (>20 МВт) гидроэлектростанции и атомные мощности для производства электроэнергии.
При том что Ameriabank получает выгоды от своего опыта, связанного с «зелеными» облигациями, от приобретения репутации пользующейся доверием, устойчивой финансовой организации внутри страны и на международном уровне и от увеличения своей доли рынка как крупнейшего банка страны, Ameriabank предостерегал от поспешного начала процесса выпуска «зеленых» облигаций. Представители Ameriabank подчеркивали, что для того чтобы процесс выпуска «зеленых» облигаций был успешным и полезным, банкам следует обращаться за международными рекомендациями и поддержкой, разработать высококачественную основу, соответствующую международным стандартам, и собственную стратегию развития банка, а также укрепить механизмы измерения, надзора, обеспечения прозрачности и соблюдения установленных норм. До первого листинга облигации в частном порядке Ameriabank совместно с банком FMO и другими международными организациями с 2009 года работал над созданием своей системы экологического и социального мониторинга. «Зеленые» облигации сопряжены с потенциальными рисками для репутации в случаях, когда обнаруживаются нарушения правил, установленных Рамочной программой, и проекты, проверка и мониторинг которых осуществляются ненадлежащим образом, могут привести к обвинениям в «зеленом камуфляже».
Представители Ameriabank рекомендовали, чтобы SQB стремился заручиться поддержкой руководителей высшего и среднего звена банка и обеспечил их надлежащее информирование о выгодах и потенциальных рисках «зеленых» облигаций. При том что в случае более поздних эмиссий может возникнуть «зеленая премия», не следует использовать ее как коммерческое преимущество, и Ameriabank не наблюдал эффекта «зеленой премии» в своих эмиссиях. Вместо этого банкам следует внедрять «зеленые» облигации как часть более широкой, комплексной стратегии в области устойчивости и позиционировать себя как вызывающие доверие структуры по устойчивому финансированию.
Развивающийся рынок «зеленых» ипотечных кредитов Узбекистана открывает еще одну возможность для выпуска «зеленых» облигаций. Эти ипотечные кредиты, предоставляемые в основном банками «Кишлок курилиш банк» и «Ипотека-банк», предоставляются под более низкие процентные ставки для домов, спроектированных таким образом, чтобы сократить потребление воды и энергоресурсов. Эти банки, а также «Компания по рефинансированию ипотеки Узбекистана» могли бы разрабатывать облигации, обеспеченные «зеленой» ипотекой, на внутреннем рынке капитала.
5.2.4. Сукук
Большинство граждан Узбекистана считают себя мусульманами, и приблизительно 27 процентов граждан не имеют банковских счетов, ссылаясь на причины, связанные с их вероисповеданием. Это указывает на то, что в стране может существовать значительный отложенный спрос на исламские финансовые услуги и продукты. Исламское финансирование отличается от традиционного финансирования тем, что оно соответствует исламским правовым принципам, таким как запрет процентов (риба). В настоящее время в Узбекистане не существует нормативной основы исламского финансирования, и в стране имеются значительные пробелы в сфере осведомленности и знаний об исламском финансировании (UNDP, 2021[18]). В ходе консультаций с ОЭСР в 2022 году несколько ключевых участников рынка, в частности, Министерство финансов, Центральный банк и Республиканская фондовая биржа «Тошкент», отмечали, что исламское финансирование может служить жизнеспособным способом привлечения отечественных и иностранных инвесторов и развития внутреннего рынка капитала.
Одним из исламских финансовых инструментов, представляющих особый интерес, являются сукук — сопоставимый с облигацией инструмент с фиксированным доходом, соответствующий нормам шариата. В отличие от облигаций, по сукук не выплачиваются проценты, которые запрещены исламским правом, но вместо этого обеспечивается сопоставимый поток выплат в форме прибыли или ренты в течение фиксированного периода погашения. Для обеспечения этого в широком плане сукук представляют собой частичное право собственности на реальные материальные активы или договор с базовой структурой, хотя право собственности и выплаты прекращаются, когда наступает срок погашения инструмента. Сукук могут быть организованы согласно нескольким разным договорам, в частности, сукук иджара (договор аренды) и сукук вакала (договор «принципал–агент»), — двум наиболее часто используемым структурам «зеленых» сукук. Выбор структуры зависит от таких факторов, как характер базовых активов, аспекты налогообложения и регулирования, аспекты обращаемости, прибыль (фиксированная или плавающая), тип эмитента (суверенный или корпоративный), целевая база инвесторов и подход с позиций шариата исследователей, одобряющих выпуск сукук. Во всех случаях поступления от сукук, как и от «зеленых» облигаций, нельзя использовать для финансирования определенных видов деятельности. В случае традиционных сукук к исключаемым видам деятельности относится производство алкоголя и свинины; в «зеленых» сукук применяются дополнительные критерии исключения деятельности, причиняющей вред окружающей среде, и критерии соответствия требованиям в отношении «зеленой» продукции (Refinitiv, 2022[19]).
Сукук, как и облигации, могут выпускаться суверенными или корпоративными структурами и бывают традиционными и тематическими, в частности, «зелеными», социальными, сукук устойчивости и сукук, привязанными к устойчивости. После первой эмиссии Малайзии в 2017 году рынок сукук быстро расширяется (см. рис. 5.2). Большинство эмиссий имело место в Индонезии (27 процентов), Малайзии (20 процентов), Саудовской Аравии (13 процентов) и Объединенных Арабских Эмиратах (8 процентов), при этом большая доля эмиссий также приходится на наднациональные организации (24 процента), в частности, на Исламский банк развития. Страны Центральной Азии пока отсутствуют на рынке «зеленых» сукук, хотя в 2012 году Банк развития Казахстана выпустил традиционные сукук, а Международный финансовый центр «Астана» позиционирует себя как исламский финансовый центр, с 2018 года предлагающий исламские финансовые продукты и услуги в Казахстане, а также привлекающий кросс-листинг сукук, выпущенных Катарским международным исламским банком. Узбекистану могут быть полезны специальные знания организаций этих стран в условиях, когда он стремится содействовать внедрению «зеленых» сукук (Refinitiv, 2022[19]).
Рисунок 5.2. С 2017 года рынок «зеленых», социальных, привязанных к устойчивости сукук и сукук устойчивости расширился более чем десятикратно
Выпуски «зеленых», социальных, привязанных к устойчивости сукук и сукук устойчивости в миллионах долларов США, 2017–2021 годы и первое полугодие 2022 года
Примечание. *2022 год охватывает только первое полугодие.
Источник: Refinitiv (2022[19]), Green and sustainability sukuk report 2022, https://www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/gated/reports/green-sustainability-sukuk-report-2022.pdf.
Международные организации оказывают поддержку правительству Узбекистана в его усилиях, изложенных в Программе развития рынка капитала в 2021–2023 годах, по созданию необходимых нормативных и рыночных условий для внедрения исламского финансирования и «зеленых» сукук. Программа развития ООН (ПРООН) и Исламский банк развития начали реализацию проекта технической помощи, направленного на создание соответствующей нормативно-правовой основы, а также на разработку Национальной рамочной программы «зеленых» сукук Узбекистана. В 2022 году ПРООН, Министерство финансов (в настоящее время Министерство экономики и финансов), Исламская корпорация по развитию частного сектора (ИКРЧС) и компания Ansher Capital LLC провели вебинар, призванный повысить осведомленность об инструментах исламского финансирования и заинтересованность в них, а также определить первоочередные направления дальнейшей работы.
5.3. Потенциальные секторы для финансирования за счет «зеленых» облигаций
Тематические облигации, такие как «зеленые» облигации, социальные облигации и облигации устойчивости, а также тематические сукук являются потенциально полезными инструментами для финансирования части «зеленого» перехода Узбекистана, а определенные секторы, в связи с их высокой долей в выбросах парниковых газов Узбекистана и готовым для рынка характером проектов, которые они могут предложить, являются особенно хорошими кандидатами для изучения потенциала этих инструментов на раннем этапе.
Важнейшим сектором является энергетика, поскольку она оказывает наибольшее воздействие на окружающую среду и, следовательно, обладает наибольшим потенциалом для реализации проектов, относящихся к переходному процессу. В качестве сфер с огромным потенциалом для содействия развитию «зеленой» экономики также можно указать сферу транспорта, сельское хозяйство, жилищное и водное хозяйство, поскольку в сферах строительства и управления водными ресурсами начат и реализован ряд «зеленых» проектов.
Энергетика. В энергетике Узбекистана, в которой доминирующую роль играет природный газ, рынок возобновляемых энергоресурсов становится более привлекательным для инвесторов отчасти благодаря государственной поддержке и программам стимулов. К 2030 году Узбекистан планирует диверсифицировать свою систему производства электроэнергии, интегрировав в нее больше солнечных фотоэлектрических станций (8 процентов) и ветряных электростанций (7 процентов). В условиях развития рынков возобновляемых энергоресурсов в мире и укрепления полномочий инвесторов на осуществление инвестиций в финансовые продукты, соответствующие требованиям экологической, социальной и управленческой ответственности (ЭСУ), государственные организации и организации, которые вскоре будут частными, могли бы группировать готовые для рынка проекты производства электроэнергии из возобновляемых ресурсов в привлекательные инструменты рынка долговых обязательств. Проекты энергоэффективности, в частности, в жилищном хозяйстве страны, также могут служить вкладом в портфель проектов облигации. Оба типа проектов уже включались в выпуск суверенной облигации ЦУР Узбекистана, что демонстрировало их жизнеспособность.
Транспорт. Правительство Узбекистана определило производство и внедрение электромобилей внутри страны в качестве одной из первоочередных задач для «зеленого» развития сферы транспорта. UzAuto Motors, одно из двух ГП, на настоящий момент выпустивших облигацию в Узбекистане, и другие компании по производству транспортных средств в Узбекистане могли бы внести вклад в продвижение электромобилей правительством и диверсифицировать свои источники финансирования путем выпуска «зеленых» облигаций на основе проектов развития этой сферы.
Сельское хозяйство. В сельском хозяйстве занята приблизительно четверть населения Узбекистана, и этот сектор имеет важное значение как для предложения продовольствия внутри страны, так и для его экспорта. Ряд экологических проблем, в частности, связанных с рациональным водопользованием и утратой биоразнообразия, еще предстоит решить, и некоторые аспекты «зеленого» перехода этого сектора можно финансировать за счет эмиссий «зеленых» облигаций. Проекты улучшения водоснабжения (в настоящее время осуществляемого посредством неэффективной обширной сети плотин, каналов и насосных станций) и ирригации, а также внедрения устойчивых методов земледелия, пастбищного хозяйства и управления отходами могут отвечать установленным критериям для включения в выпуски «зеленых» облигаций органов государственного управления, банков и соответствующих корпоративных структур.
Жилищное хозяйство. В Узбекистане существует зарождающийся рынок «зеленых» ипотечных кредитов, на котором банки начинают предлагать более низкие ставки для домов, спроектированных таким образом, чтобы сократить потребление воды и энергоресурсов. Хотя в настоящее время банки сталкиваются с нормативными ограничениями, запрещающими выпускать ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, в будущем банки и «Компания по рефинансированию ипотеки Узбекистана» могли бы разрабатывать «зеленые» облигации, обеспеченные ипотекой.
Водоснабжение и водоотведение. Узбекистан уже включал ряд проектов водоснабжения и водоотведения в свою первую эмиссию суверенной облигации ЦУР. Аналогичные подходы могут быть приняты к эмиссиям субсуверенных облигаций при условии, что будут устранены барьеры в сфере законодательства и регулирования.
Литература
[9] Government of Uzbekistan (2023), Миллий “яшил” иқтисодиёт таксономиясини тасдиқлаш тўғрисида [On the approval of the National Green Taxonomy], https://static.norma.uz/doc/doc_9/561.pdf.
[8] Government of Uzbekistan (2022), О мерах по повышению эффективности реформ, направленных на переход Республики Узбекистан на «зеленую» экономику до 2023 года [On measures to improve the efficacy of reforms aimed at transitioning the Republic of Uzbekistan to a green economy by 2030], https://lex.uz/ru/docs/6303233 (accessed on 21 June 2023).
[3] Jonson, E. (2022), The Complete Guide to National Climate-Related Disclosures, Carbon Cloud, https://carboncloud.com/2022/09/08/mandatory-climate-disclosures/ (accessed on 28 June 2023).
[16] Kazakhstan Stock Exchange (2023), Обзор рынка государственных ценных бумаг: Май 2023 [Overview of the government securities market: May 2023], Kazakhstan Stock Exchange, https://kase.kz/files/newsletter_gs/ru/Gov_sec_05_ru.pdf (accessed on 28 June 2023).
[12] Ministry of Economy and Finance (2023), The Republic of Uzbekistan for the first time placed “green” international bonds in the national currency, https://www.imv.uz/en/news/category/yangiliklar/post-1621 (accessed on 21 November 2023).
[6] OECD (2023), Green, Social and Sustainability Bonds in Developing Countries: The Case for Increased Donor Co-ordination, https://www.oecd.org/dac/green-social-sustainability-bonds-developing-countries-donor-co-ordination.pdf.
[14] OECD (2022), Green, social, sustainability and sustainability-linked bonds in developing countries: How can donors support public sector issuances?, OECD, Paris, https://www.oecd.org/dac/green-social-sustainability-and-sustainability-linked-bonds.pdf (accessed on 27 June 2023).
[2] OECD (2021), Scaling up Green, Social, Sustainability and Sustainability-linked Bond Issuances in Developing Countries, OECD, Paris, https://one.oecd.org/document/DCD(2021)20/En/pdf (accessed on 27 June 2023).
[10] OECD (2020), Developing Sustainable Finance Definitions and Taxonomies: A Brief for Policy Makers, OECD, Paris, https://www.oecd.org/environment/cc/developing-sustainable-finance-definitions-and-taxonomies-brief-for-policy-makers.pdf (accessed on 28 June 2023).
[4] OECD (2020), OECD Business and Finance Outlook 2020: Sustainable and Resilient Finance, OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/eb61fd29-en (accessed on 28 June 2023).
[22] OECD (2020), OECD Business and Finance Outlook 2020: Sustainable and Resilient Finance, OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/eb61fd29-en (accessed on 28 June 2023).
[17] OECD (2019), Corporate Governance: A Policy Maker’s Guide to Privatisation, OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/ea4eff68-en (accessed on 27 June 2023).
[23] OECD (2019), Corporate Governance: A Policy Maker’s Guide to Privatisation, OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/ea4eff68-en (accessed on 27 June 2023).
[21] OECD (2017), Mobilising Bond Markets for a Low-Carbon Transition, OECD, Paris, https://doi.org/10.1787/24090344 (accessed on 28 June 2023).
[5] OECD (2016), Green Bonds: Country Experiences, Barriers and Options, OECD, https://www.oecd.org/environment/cc/Green_Bonds_Country_Experiences_Barriers_and_Options.pdf (accessed on 27 June 2023).
[15] OECD (2016), Subnational Governments Around the World: Structure and Finance, OECD, Paris, http://www.uclg-localfinance.org/sites/default/files/uploaded/Observatory_web.pdf (accessed on 28 June 2023).
[19] Refinitiv (2022), Financing a Sustainable Future: Green and Sustainability Sukuk Report 2022, Refinitiv, https://www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/gated/reports/green-sustainability-sukuk-report-2022.pdf (accessed on 27 June 2023).
[11] UNDP (2022), Uzbekistan Development Finance Bond: Impact and Allocation Report, United Nations Development Programme (UNDP), https://www.undp.org/uzbekistan/publications/uzbekistan-development-finance-bond-impact-allocation-report (accessed on 28 June 2023).
[13] UNDP (2022), Uzbekistan’s first SDG Bond Allocation and Impact Report, United Nations Development Programme (UNDP), https://www.undp.org/uzbekistan/publications/uzbekistans-first-sdg-bond-allocation-and-impact-report (accessed on 28 June 2023).
[18] UNDP (2021), Pre-Feasibility Study for Green Sukuk Issuance in the Republic of Uzbekistan, United Nations Development Programme (UNDP), https://www.undp.org/policy-centre/istanbul/publications/pre-feasibility-study-green-sukuk-issuance-republic-uzbekistan (accessed on 27 June 2023).
[20] World Bank (2023), Green, Social, Sustainability, and Sustainability-Linked (GSSS) Bonds Market Update October 2023, https://thedocs.worldbank.org/en/doc/3d313e4819de8d6bcb4238f253874b0f-0340012023/original/GSSS-Quarterly-Newsletter-Issue-No-5.pdf.
[7] World Bank (2022), Sovereign Green, Social and Sustainability Bonds: Unlocking the Potential for Emerging Markets and Developing Economies, World Bank, https://thedocs.worldbank.org/en/doc/4de3839b85c57eb958dd207fad132f8e-0340012022/original/WB-GSS-Bonds-Survey-Report.pdf (accessed on 27 June 2023).