L’accès aux financements et aux marchés financiers est primordial pour la croissance et la compétitivité économiques. Le présent chapitre porte sur les marchés financiers de la région MENA et a pour objet de recenser les priorités communes aux économies de cette région pour leur permettre d’avancer, conformément aux Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE. Il offre un tour d’horizon des marchés financiers de la région MENA et une analyse des facteurs limitant l’accès aux financements, complété par une comparaison de la situation entre les économies de la région et les tendances mondiales, lorsque cela est possible. Y sont décrites l’utilisation par les entreprises de la région MENA du financement par émission d’actions et d’obligations, ainsi que la structure des places boursières et la structure actionnariale des entreprises de la région, notamment la concentration de l’actionnariat et les limites imposées aux investisseurs étrangers. Il se conclut par un résumé des principaux obstacles à la croissance dans la région, suivi d’un récapitulatif des moyens d’action à la disposition des pouvoirs publics pour renforcer les marchés financiers et permettre aux entreprises en croissance d’y recourir pour se financer.
Gouvernance d’entreprise dans la région MENA
Chapitre 2. Faciliter l’accès aux financements et aux marchés financiers
Abstract
Introduction
Les économies de la région MENA connaissent une croissance économique parfois léthargique, une diversification économique limitée et un taux de chômage élevé, en particulier chez les jeunes et les femmes. Un problème de taille fait obstacle à la résolution de ces enjeux : l’accès limité aux financements. L’accès restreint aux marchés financiers entrave le développement des entreprises en croissance, qui sont les principaux vecteurs de création d’emplois, d’innovation et de productivité.
La part de créateurs d’entreprise et d’entreprises très performantes de la région est comparable à celle d’autres économies émergentes (OCDE/CRDI, 2013). Toutefois, les entreprises en croissance semblent s’y heurter à des obstacles plus importants dans leur quête de ressources financières que les grandes entreprises, dont les actifs corporels peuvent servir de garanties. Dans un environnement limité par la capacité de financement des banques et le creusement du déficit du budget des administrations publiques, le développement des marchés financiers et le financement de marché peuvent être une autre solution viable pour les entreprises en croissance. Une meilleure gouvernance d’entreprise est tout à fait essentielle à cet égard.
Le présent chapitre vise à recenser les principaux problèmes rencontrés par les entreprises de la région MENA en matière d’accès aux marchés financiers. Lorsque cela est possible, l’évolution des marchés financiers de la région MENA est comparé aux tendances mondiales. Le chapitre commence par un tour d’horizon de l’évolution des marchés financiers de la région. Y sont ensuite décrites l’utilisation des émission d’actions et d’obligations par les entreprises de la région MENA, les opérations d’introduction en bourse des entreprises en croissance et les places boursières de la région. Il offre un examen de la structure actionnariale des entreprises de la région, notamment de la concentration de leur actionnariat et des limites imposées aux investisseurs étrangers. Il traite également du développement du secteur bancaire, qui est primordial pour améliorer l’infrastructure financière de ces entreprises. Ce chapitre se conclut sur les moyens d’action à la disposition des pouvoirs publics pour améliorer l’accès aux financements.
Le chapitre couvre l’ensemble des 18 économies MENA examinées dans le présent rapport, mais l’insuffisance des données disponibles a limité l’examen de certains questions pour certaines d’entre elles.
L’importance du développement des marchés financiers de la région MENA
Malgré la diversité importante des économies de la région MENA, l’accès aux financements y est partout restreint. La capitalisation boursière et le crédit privé y sont faibles par rapport au PIB, en comparaison avec certains pays d’Asie du Sud-Est par exemple. Le système financier de la région MENA est dominé par les banques. Or, du fait de la forte concentration de l’intermédiation financière au sein du secteur bancaire et de la rigueur des exigences en matière de garanties, les crédits sont principalement consentis à un petit nombre de grandes entreprises. De plus, les conflits politiques et économiques toujours d’actualité sont sources de problèmes importants, notamment des restrictions de l’accès aux financements.
Facteurs ayant une incidence sur l’accès aux financements dans la région MENA
Les entreprises disposent de plusieurs possibilités pour accéder aux financements dans une économie de marché. Même si les banques sont au cœur du système financier de la plupart des pays, dans les marchés émergents et développés, l’offre et la demande de financements ne sont pas équilibrées : les entreprises se tournent donc vers d’autres sources. Le financement sur fonds propres présente des caractéristiques particulières qui lui donnent un avantage sur les sources externes de capitaux. En effet, la ligne de financement ouverte par ce moyen est permanente et les bailleurs de fonds sont patients, ce qui permet aux entreprises de prendre des risques à moyen terme. De son côté, le financement par l’emprunt, sous forme de crédits bancaires, peut avoir un coût élevé pour certaines entreprises, comme c’est le cas pour les petites entreprises – qui n’ont par ailleurs pas forcément accès au financement sur fonds propres – en raison de leur taux d’incidents de paiement.
Si les fondateurs, la famille et les amis sont généralement la source de financement principale lors de la création de l’entreprise, il faudrait élargir l’éventail des autres solutions de financement pendant le cycle de vie des entreprises. Les entreprises en croissance, définies comme celles dont la croissance moyenne du chiffre d’affaires ou des effectifs est supérieure à 20 % par an sur trois ans (Eurostat-OCDE, 2007) ne peuvent être privées d’un accès aux financements pour croître et devenir de grandes entreprises. Pourtant, selon les chefs d’entreprise de la région MENA, le manque d’accès à des sources de capitaux constitue un obstacle majeur (graphique 2.1).
Graphique 2.1. Entreprises citant l’accès aux financements comme un obstacle majeur, de 2011 à 2017 (en %)
Note : Pourcentage moyen, 2011-17.
Source : Base de données de l’enquête de la Banque mondiale sur les entreprises (2017).
Dans la région, l’intermédiation financière est dominée par les banques. En 2015, les dépôts bancaires représentaient 80 % du PIB de la région, contre une moyenne mondiale de 49 % (GFDD, Banque mondiale)1. La concurrence au sein du secteur bancaire dans les économies de la région MENA est également moins intense que dans la plupart des régions en développement (Anzoategui et al., 2010) et les taux de concentration bancaire y sont plutôt élevés par rapport à ceux de certains autres économies en développement (graphique 2.2).
Graphique 2.2. Taux de concentration bancaire, 2015 (en %)
Note : Le taux de concentration bancaire mesure la part des actifs des trois plus grandes banques commerciales par rapport à la totalité des actifs bancaires commerciaux.
Source : Base de données Global Financial Development (Développement financier dans le monde) de la Banque mondiale (2017).
L’intensification de la concurrence dans le secteur financier contribuerait à améliorer l’accès aux financements, qui peut être particulièrement problématique pour les PME et les entreprises en croissance. Lorsque les économies ont des places boursières dynamiques et comptent d’autres intermédiaires financiers non bancaires, leur secteur bancaire est généralement plus concurrentiel. Une comparaison de la capitalisation boursière des économies de la région MENA avec celles d’autres pays montre qu’il y existe encore une marge de croissance (graphique 2.3).
Graphique 2.3. Capitalisation boursière par rapport au PIB, 2016 (en %)
Source : Banque mondiale, Base de données des indicateurs du développement dans le monde (2017).
L’importance des institutions financières, représentée par le ratio moyen du crédit au secteur privé‑PIB varie fortement selon les économies de la région. Ainsi, de 2011 à 2015, ce ratio a été de 7 % en Iraq, contre 88 % au Liban, soit 13 fois moins (GFDD, Banque mondiale). Même si la région a connu les effets négatifs de la crise financière de 2008 et une instabilité économique et politique après 2011, les ratios du crédit au PIB ont généralement rebondi. Toutefois, ce n’est pas le cas en Égypte (43 % en 2007 contre 15 % en 2015) ou en Jordanie (85 % en 2007 contre 68 % en 2015).
L’activité de crédit au secteur privé s’est également ralentie du fait de la moindre croissance des dépôts qui a fait suite à la baisse des prix du pétrole (FMI, 2017a). Le recul des crédits privés a limité les possibilités financières s’offrant au secteur privé, qui est dépendant d’un système financier dominé par les banques. Le déficit total des crédits aux micro, petites et moyennes entreprises (MPME) au sein de la région MENA s’est établi, selon les estimations, de 260 à 320 milliards USD, ce qui signifie qu’il faudrait, pour le combler, une augmentation de 300 % des encours de crédit aux PME (Stein et al., 2013). Au vu des éléments faisant apparaître les difficultés rencontrées par les entreprises en général pour obtenir des crédits, on peut supposer que le déficit de financement est également important pour les entreprises en croissance.
Les informations relatives aux prêts au secteur privé dans la région proviennent d’une enquête réalisée, de 2013 à 2014, auprès des entreprises par la Banque européenne pour la reconstruction et le développement, la Banque européenne d’investissement et le Groupe de la Banque mondiale (BERD et al., 2016). L’enquête a porté sur plus de 6 000 entreprises privées dans les secteurs manufacturiers et des services de huit économies de la région MENA : l’Autorité palestinienne, Djibouti, l’Égypte, la Jordanie, le Liban, le Maroc, la Tunisie et le Yémen. Il en ressort que les crédits bancaires sont concentrés et que la plupart des entreprises, en particulier les PME, estiment en être privées.
Une autre étude étaye cette conclusion (Rocha, Arvai et Farazi, 2011). Dans les économies de la région MENA qui ne font pas partie du Conseil de coopération du Golfe (CCG), les taux de concentration des crédits (le ratio des 20 principaux engagements à la totalité des crédits) sont parmi les plus élevés au monde. En 2010, les 20 principaux engagements représentaient plus de la moitié de la totalité des crédits accordés au sein de l’économie, ce qui implique que les crédits sont principalement octroyés à un petit nombre de grandes entreprises et que la majorité des entreprises n’a donc qu’un accès limité, voire inexistant, au crédit.
De plus, les exigences définies par les banques publiques de nombreux économies MENA favorisent les entreprises publiques et les grandes entreprises industrielles, d’où il s’ensuit des difficultés d’accès des PME et des entreprises en croissance aux capitaux. Dans une étude, Bhattacharya et Wolde (2010) ont montré que les territoires ou économies de la région MENA parvenaient plutôt bien à mobiliser des ressources financières, mais qu’ils étaient relativement moins efficaces concernant leur répartition.
Les économies de la région MENA se caractérisent également par la rigueur des exigences en matière de garanties. Toutefois, ces exigences ne sont pas forcément plus strictes que celles en vigueur dans d’autres pays en développement (graphique 2.4). Quoi qu’il en soit, du fait de ces exigences, les actifs des petites entreprises et des jeunes entreprises peuvent être jugés insuffisants pour leur permettre d’obtenir des financements.
Graphique 2.4. Valeur de la garantie exigée pour un crédit (en pourcentage du montant du crédit)
Source : Enquêtes auprès des entreprises de la Banque mondiale (2017).
Ces divers points faibles des systèmes financiers de la région MENA (domination du secteur financier par les banques, capitalisation boursière peu élevée par rapport au PIB et rigueur des exigences en matière de garanties nécessaires pour obtenir un crédit) se conjuguent pour restreindre la possibilité d’accéder à des financements dans la région.
Marchés d’actions et croissance
Le rôle des marchés financiers dans la croissance économique a fait l’objet de nombreuses études. Certaines d’entre elles amènent à considérer que le financement sur fonds propres peut contribuer à la croissance en améliorant l’allocation des ressources. De plus, les marchés financiers permettent des investissements à long terme et améliorent l’efficacité de l’intégralité du système financier par la mise en concurrence des divers instruments financiers (El-Wassal, 2013).
Caractéristiques du financement sur fonds propres
Les fonds propres présentent des caractéristiques particulières qui leur donnent un avantage sans équivalent sur les sources extérieures de capitaux. Pour commencer, la ligne de financement ouverte par ce moyen est permanente. En effet, une fois les actions émises, les investisseurs ne peuvent les annuler et ne s’attendent à aucun remboursement. Ce n’est pas le cas des prêts bancaires dont la durée de vie est limitée. Deuxièmement, avec ce mode financement, les bailleurs de fonds sont patients et n’escomptent pas de rendements garantis. La rémunération des actionnaires n’intervient qu’après paiement de toutes les autres parties prenantes, comme les salariés, les fournisseurs, les autorités fiscales et les créanciers. Contrairement aux autres apporteurs de capitaux, les actionnaires sont les premiers à faire les frais des mauvais résultats de l’entreprise. À l’inverse, en cas de défaillance, les créanciers sont les premiers dans l’ordre de priorité des remboursements.
Troisièmement, étant donné que les actions ne donnent lieu qu’à la distribution de bénéfices résiduels sous forme de dividendes, les fonds propres sont généralement plus adaptés pour financer les risques que les autres formes de financement dont le rendement est strictement prédéfini, quelles que soient les résultats opérationnels de l’entreprise.
Du fait de la nature permanente des financements sur fonds propres, ainsi que de la patience et du goût du risque des investisseurs qui s’y prêtent, l’accès à ce mode de financement est important pour les entreprises, mais pas seulement. La disponibilité de capitaux à suffisamment long terme revêt une importance systémique pour la structure et la dynamique, sur la durée, du secteur des entreprises d’une économie. Il est important de noter que la disponibilité de fonds propres permet une évolution progressive de la structure industrielle d’un pays vers une structure reposant sur des entreprises tournées vers l’avenir, novatrices, fondées sur le savoir et à forte intensité de capital humain.
D’après une étude relative aux effets du développement financier dans la région MENA, une réduction des limitations de l’accès aux financements (ramenées de la moyenne de la région MENA à la moyenne mondiale) pourrait entraîner une augmentation de la croissance du PIB réel par habitant dans la région (Bhattacharya et Wolde, 2010). Une étude de Naceur et al. (2017) montre également que la stabilité et l’efficacité financières sont corrélées à la croissance. Les auteurs concluent que l’impact de la finance dépend du niveau de revenus, des politiques publiques et de la qualité institutionnelle des pays ou territoires.
Dans le même temps, une étude portant sur l’évolution des entreprises des économies arabes a montré que les sociétés émettant des actions et des obligations ou souscrivant des crédits consortiaux étaient plus grandes et se développaient plus rapidement que les autres (Lorente et al., 2017a).
Gouvernance d’entreprise dans les marchés financiers de la région MENA
Un cadre solide et de saines pratiques de gouvernance d’entreprise favorisent le développement des marchés financiers au fil du temps. Les investisseurs doivent avoir l’assurance que leurs droits seront protégés lorsqu’ils placent des capitaux sur les marchés financiers. De même, les entreprises ne sont pas disposées à faire appel à des marchés financiers dont les responsabilités ne sont pas clairement définies par un État de droit (OCDE 2015a).
L’amélioration de la qualité des cadres et pratiques de gouvernance d’entreprise est primordiale pour renforcer l’efficacité et le dynamisme des marchés financiers. Gouvernance d’entreprise et développement des marchés financiers ont une relation symbiotique, mutuellement bénéfique. Les progrès en matière de gouvernance d’entreprise renforcent le développement des marchés financiers, tandis que les exigences (de communication d’informations par exemple) liées aux marchés financiers favorisent une amélioration de la gouvernance d’entreprise.
L’analyse des données provenant de marchés émergents montre que l’amélioration de la gouvernance d’entreprise se traduit par des marchés financiers plus dynamiques, plus liquides et plus efficients, ce qui améliore la résistance aux chocs financiers mondiaux (FMI, 2016b). D’après le FMI, les entreprises des marchés émergents dotés d’un meilleur régime de gouvernance d’entreprise ont généralement des bilans plus solides et des taux d’endettement à court terme moins élevés, sont exposés à de moindres risques de faillite et bénéficient de capacités d’emprunt assorties d’échéances plus longues.
La qualité de la gouvernance d’entreprise a une incidence sur le coût du capital et la valeur de l’entreprise. Les investisseurs qui n’ont pas confiance dans la structure de gouvernance d’une entreprise sont moins enclins à lui procurer des financements et plus susceptibles de le faire à un coût plus élevé (Claessens et Yurtoglu, 2012). Une meilleure structure de gouvernance d’entreprise renforce également la compétitivité et l’efficience des entreprises, qui prennent alors de meilleures décisions.
Ces dernières années, les économies de la région MENA se sont efforcés de renforcer leurs cadres de gouvernance d’entreprise (OCDE, 2012 ; Crescent Enterprises, 2016). Les réformes engagées depuis les années 2000 comprennent la création d’autorités de tutelle des marchés boursiers et des marchés financiers, la révision du droit des entreprises, l’adoption de codes de gouvernance d’entreprise, l’imposition de règles plus strictes et l’instauration d’exigences visant à améliorer la communication d’informations de la part des sociétés cotées et leur transparence.
Aujourd’hui, presque toutes les économies de la région MENA disposent d’un code de gouvernance d’entreprise et les initiatives réglementaires à cet égard se poursuivent dans la région. Néanmoins, d’après un récent rapport de S&P Global Ratings, des améliorations sont encore possibles dans divers domaines. Une communication d’informations et une transparence lacunaires, associées à un manque d’indépendance des conseils d’administration et à une supervision insuffisante, limitent toujours l’attractivité des sociétés pour les investisseurs internationaux (Gulf Business, 2017).
Recours des entreprises aux marchés d’actions
Les fonds propres sont une composante essentielle du financement des entreprises. Au nombre des sources de financement sur fonds propres figurent les bénéfices non distribués, le capital‑investissement, l’appel à l’épargne publique et, grâce aux récents progrès technologiques, les plateformes de financement participatif. Un marché d’actions très actif est primordial pour soutenir les entreprises en croissance et garantir leur accès aux financements, par le biais d’introductions en bourse et de placements sur le marché secondaire.
La présente section a trait à la manière dont les entreprises de la région MENA recourent au financement sur fonds propres. En raison de la difficulté à recueillir des données, l’analyse des introductions en bourse dans la région de 2014 à 2017 repose principalement sur les rapports annuels des marchés boursiers et sur les rapports d’Ernst & Young (EY) sur les introductions en bourse dans la région MENA2.
Deux évolutions internationales du marché des introductions en bourse ont eu une incidence sur les entreprises en croissance après les années 2000. Premièrement, le nombre d’introductions en bourse dans les marchés émergents a dépassé celui de ces opérations dans les économies avancées. Deuxièmement, les introductions en bourse concernent moins d’entreprises, mais des entreprises plus grandes (OCDE, 2015a).
En effet, depuis les années 2000, le nombre d’introductions en bourse d’entreprises en croissance a fortement diminué, tout comme leur taille moyenne. Cette tendance a été particulièrement prononcée aux États‑Unis et en Europe et a persisté en 2016 en Europe et au Japon (OCDE, 2017a). Depuis 2005, le produit total des émissions secondaires de titres d’entreprises non financières cotées est supérieur à celui des introductions en bourse (OCDE 2015a).
De 2008 à 2017, 230 entreprises de la région MENA sont entrées en bourse. Les capitaux levés ont atteint 41 milliards USD (graphique 2.5). De ce fait, la valeur moyenne des fonds propres par entreprise qui ont été levés par ce biais sur la période s’est élevée à 179 millions USD.
Comme l’indique le graphique 2.5, 2014 a été une bonne année pour les introductions en bourse : les entreprises de la région MENA ont levé 11 milliards USD, un montant comparable aux 13 milliards USD obtenus en 2008, avant la crise financière mondiale (EY, 2015). En 2014, la valeur de ces opérations a augmenté de 254 % par rapport à 2013. Toujours en 2014, la part de l’Arabie saoudite dans le total des appels à l’épargne publique dans la région a été la plus importante (60 %) puisqu’elle s’est chiffrée à 6,7 milliards USD levés dans le cadre de six introductions en bourse. Une comparaison de la valeur moyenne de ces opérations montre qu’elles étaient plus importantes en 2014 (383 millions USD) qu’en 2008 (244 millions USD).
De 2014 à 2017, la majorité des introductions en bourse au sein de la région MENA ont eu lieu en Arabie saoudite et en Égypte. À elles toutes, les introductions en bourse réalisées dans ces deux pays ont permis aux entreprises concernées de lever 10,2 milliards USD. Toutefois, celles réalisées en Arabie saoudite ont largement dépassé les opérations équivalentes lancées en Égypte en termes de montant des capitaux levés (graphiques 2.6 et 2.7).
Graphique 2.5. Introductions en bourse dans la région MENA, 2008-2017
Source : Adapté des rapports d’EY sur les introductions en bourse dans la région MENA et des sites internet des places boursières.
Graphique 2.6. Nombre d’introductions en bourse par pays, 2014-2017
Source : Adapté des rapports d’EY sur les introductions en bourse dans la région MENA et des sites internet des places boursières.
Graphique 2.7. Valeur totale des introductions en bourse réalisées dans la région MENA, 2014-2017 (en milliards USD)
Source : Adapté des rapports d’EY sur les introductions en bourse dans la région MENA et des sites internet des places boursières.
Le graphique 2.8 présente la taille des introductions en bourse d’entreprises du secteur non financier de la région MENA. Les introductions en bourse des entreprises en croissance de la région MENA ont rebondi en 2017, sans doute sous l’impulsion de l’augmentation des petites opérations de ce type réalisées sur le marché saoudien. Après le lancement du Nomu-Parallel Market à la bourse d’Arabie saoudite, les capitaux levés en 2017 ont atteint 169 millions USD, soit 37 % de la totalité du produit des introductions en bourse des entreprises en croissance de la région MENA.
Graphique 2.8. Introductions en bourse d’entreprises non financières de la région MENA
Source : Adapté des rapports d’EY sur les introductions en bourse de la région MENA et des sites internet des places boursières.
Il est important de noter que la part des capitaux levés par des entreprises en croissance dans les introductions en bourse de sociétés non financières de la région MENA (35 % en 2017, 18.94 % de 2014 à 2017) a été supérieure aux moyennes mondiales (15 % de 2008 à 2016) (OCDE, 2017a).
Le graphique 2.9 présente la répartition par secteur des introductions en bourse dans la région MENA inférieures à 100 millions USD de 2014 à 2017. Il montre que le produit total des introductions en bourse des entreprises en croissance s’est réparti de façon plus ou moins égale entre les différents secteurs, les secteurs des services et biens de consommation (cycliques et non cycliques) étant ceux qui font le plus appel aux marchés d’actions.
Graphique 2.9. Répartition sectorielle des petites introductions en bourse dans la région MENA, 2014-2017
Source : Adapté des rapports d’EY sur les introductions en bourse dans la région MENA et des sites internet des places boursières. La classification des secteurs économiques reprend celle de Thomson Reuters.
La situation au sein de la région MENA est très différente de celle des économies avancées, dans lesquelles les secteurs des technologies de pointe et de la santé représentent 40 % de tous les fonds propres levés par le biais d’introductions en bourse d’entreprises en croissance de 2000 à 2014. Cette évolution est corroborée par des études montrant que les marchés d’actions sont particulièrement adaptés aux entreprises en croissance dans des secteurs tournés vers l’avenir et présentant un risque relativement élevé (OCDE, 2015a). À l’inverse, la part des introductions en bourse dans les secteurs de la technologie, des télécommunications et de la santé est relativement faible au sein de la région MENA.
Il ressort d’un document de travail récent que les placements sur le marché secondaire ont augmenté plus rapidement que les introductions en bourse dans les pays et territoires arabes de 1991 à 2014 (Ismail, Cortina Lorente et Schmukler, 2017a)3. Cette étude repose sur un ensemble de données comprenant 138 091 entreprises et 719 242 émissions de valeurs mobilières. Elle a montré que la part des introductions en bourse dans la totalité du produit de la cession d’actions a diminué, passant de 55 % (1991 à 1998) à 26 % (2007 à 2014). Le Koweït (95 %), l’Égypte (92 %) et le Qatar (88 %) ont été les pays où la proportion d’émissions secondaires a été la plus élevée. La part des émissions secondaires a été inférieure à 60 % au Maroc, en Arabie saoudite, en Tunisie et aux Émirats arabes unis.
Places boursières de la région
Les places boursières de la région MENA sont apparues à la fin du 19e siècle, avec l’ouverture de la bourse d’Égypte. Depuis les années 1980, la création de places boursières s’est accélérée dans la région. Toutefois, malgré le processus mondial de démutualisation et de privatisation des dernières décennies, la plupart des bourses de la région restent une propriété publique ou sont organisées en tant qu’institutions publiques (graphique 2.10).
Graphique 2.10. Structure du capital des places boursières de la région MENA
Note : Les places boursières incluses sont les suivantes : Algérie, Arabie saoudite, Autorité palestinienne, Bahreïn, EGX égyptien, NILEX égyptien, DIFC des Émirats arabes unis, ADX General des Émirats arabes unis, Irak, Jordanie, Koweït, Liban, Maroc, Oman, Qatar et Tunisie.
Source : OCDE (2019), OECD-MENA Survey of Corporate Governance Frameworks 2019.
La bourse de Palestine et Dubai Financial Market sont les seules places boursières de la région ayant le statut de société cotée, mais le Koweït et l’Arabie saoudite effectuent actuellement des modifications structurelles en ce sens. Boursa Kuwait, une entité privée, a été créée en 2014 pour mettre en place la bourse du Koweït. En octobre 2016, elle a obtenu l’autorisation officielle d’être propriétaire de cette place boursière. L’introduction en bourse de Tadawul, la place boursière saoudienne, initialement prévue en 2018, est maintenant annoncée dans la presse pour 2019.
Le tableau 2.1 présente les principales caractéristiques des places boursières de la région MENA en 2017. Cette année‑là, la capitalisation boursière totale s’est élevée à 1 128 milliards USD, soit 1.42 % de la capitalisation boursière mondiale. Étant donné que le PIB de la région MENA représente 3 % du PIB mondial, la taille de son marché boursier marché ne rend pas compte de tout le potentiel de la région.
Tableau 2.1. Principales caractéristiques des places boursières de la région MENA, 2017
Note : Les économies suivis d’un astérisque (*) font partie de la Fédération des bourses arabes. La capitalisation boursière des sociétés cotées (en pourcentage du PIB) a été calculée manuellement à l’aide des indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale.
Source : Indicateurs du développement dans le monde de la Banque mondiale (2018), Base de données des perspectives de l’économie mondiale du FMI (2018).
La capitalisation boursière varie fortement selon les places boursières de la région MENA. La bourse saoudienne affiche la capitalisation boursière la plus importante avec 451 milliards USD, soit environ 40 % du marché total de la région MENA fin 2017. Si la capitalisation boursière est également élevée dans d’autres pays du CCG, elle est très faible dans plusieurs pays ou territoires de la région.
Le ratio capitalisation boursière au PIB a fortement diminué dans presque toutes les économies après la crise financière de 2008, mais la moyenne mondiale se rapproche de son niveau de 2007 (114 % en 2007, contre 99 % en 2016). La reprise a généralement été lente dans les économies de la région MENA, peut-être à cause de l’exposition de la région aux chocs internes et externes, en particulier après 2011. La capitalisation boursière dans la plupart de ces économies a fortement diminué à la suite de la crise financière mondiale et, à part aux Émirats arabes unis, n’a pas encore rattrapé les niveaux d’avant la crise. Les reculs les plus marqués ont eu lieu dans les économies n’appartenant pas au CCG (graphique 2.11).
Le nombre de sociétés cotées sur les bourses de la région MENA a fortement augmenté après 1998, en partie sous l’effet des programmes de privatisation menés dans l’ensemble de la région. La grande majorité de ces sociétés ont été cotées en Égypte. Le nombre total de sociétés cotées s’est établi à 1 844 en 2000, dont 1 057 en Égypte. Toutefois, le nombre de sociétés cotées à la bourse d’Égypte a considérablement chuté en 2017, après la radiation de la cote des sociétés dont les titres n’étaient pas activement négociés.
En 2017, le nombre de sociétés cotées sur les places boursières de la région MENA s’est élevé à 1 350, allant de 5 en Algérie à 254 en Égypte (graphique 2.12). Même si la bourse saoudienne est la plus importante de la région en termes de capitulation boursière, il y a plus de sociétés cotées en Égypte (254) et en Jordanie (194), qu’en Arabie saoudite (188).
Graphique 2.11. Capitalisation boursière en pourcentage du PIB
Source : Banque mondiale, Base de données des indicateurs du développement dans le monde (2017) ; Rocha, Arvai et Farazi (2011).
Graphique 2.12. Nombre de sociétés cotées sur les places boursières de la région MENA
Note : Les économies inclus sont l’Arabie saoudite, l’Autorité palestinienne, le Bahreïn, l’Égypte, les Émirats arabes unis, la Jordanie, le Koweït, le Liban, le Maroc, Oman, le Qatar et la Tunisie.
Source : Base de données Global Financial Development (Développement financier dans le monde) de la Banque mondiale (2017), FMI et sites internet des places boursières.
Les places boursières de la région comptaient sur les introductions en bourse d’entreprises publiques pour susciter l’intérêt des investisseurs locaux et étrangers (OCDE, 2012). Or, le processus de privatisation s’est ralenti ces dernières années. Toutefois, au vu de la détérioration de la situation budgétaire de leurs places boursières, plusieurs économies de la région MENA envisagent de procéder à de nouvelles privatisations par le biais d’introductions en bourse. Outre les efforts du Koweït et de l’Arabie saoudite décrits plus haut, l’État égyptien lance un programme d’introductions en bourse qui proposera des actions de dizaines d’entreprises publiques au cours des trois à cinq prochaines années (Reuters, 2018) et Oman travaille actuellement sur des programmes de privatisation.
De nouvelles inscriptions à la cote liée à des privatisations pourraient contribuer au développement des marchés financiers de la région MENA, en améliorant leur dynamisme et leur liquidité. Les marchés de la région sont moins liquides que la moyenne mondiale, comme l’indique les taux de rotation de 2017 (28.5 dans la région MENA, contre 100.4 au niveau mondial). Toutefois, la moyenne de la région MENA masque d’importantes différences entre les pays et territoires. Les taux de rotation du Bahreïn (2.6) et du Maroc (6.3) sont nettement inférieurs à la moyenne de la région MENA. Toutefois, même le taux de rotation de l’Arabie saoudite (48), le plus élevé de la région, est inférieur à celui de pays comparables. Ces chiffres montrent que l’efficience des marchés de capitaux y est insuffisante.
Les taux de concentration du marché en termes de capitalisation boursière et de volume des transactions varient au sein de la région4 (GFDD, Banque mondiale, 2017). Des taux élevés indiquent que la liquidité est limitée et que l’accès aux places boursières est difficile pour les nouvelles entreprises. La capitalisation boursière de la région MENA est dominée par les sociétés financières et d’infrastructures (tableau 2.2). La diversification sectorielle limitée peut brider le développement du marché et restreindre les possibilités d’investissement.
Tableau 2.2. Capitalisation boursière par secteur de certaines places boursières de la région MENA, 2016 (en %)
Source : Rapports annuels des places boursières
Des marchés ou compartiments spécialisés pour les PME ont été lancés sur les places boursières de la région MENA. Le Nilex égyptien (2007) est le premier marché dédié aux PME de la région et le Nomu Parallel Market en Arabie saoudite (2017) le plus récent. Les bourses de Tunisie, de Dubaï et du Qatar sont également dotées de compartiments réservés aux PME.
Deux places boursières de la région ont mis en place le programme de développement commercial ELITE élaboré par le London Stock Exchange pour les entreprises à croissance rapide. La bourse de Casablanca a lancé ce programme en avril 2016 et 24 entreprises marocaines, de secteurs tels que ceux des technologies, de la construction et des biens d’équipement ménager, s’y sont inscrites. Depuis, ELITE a noué un partenariat avec l’organisme saoudien chargé de la promotion des PME, afin d’apporter son soutien aux entreprises et de déployer un programme d’appel au marché.
Les places boursières de la région MENA ont également commencé à investir fortement dans les technologies financières. Lancée en 2014, l’ambitieuse initiative Smart Borse du Dubai Financial Market en est un exemple. Elle comprend eIPO, plateforme intelligente permettant aux investisseurs de participer aux introductions en bourse par voie électronique, la carte iVESTOR garantissant un paiement sécurisé pour les transactions et une application mobile qui permet aux investisseurs de suivre leurs portefeuilles d’actions. Ces services comptaient 80 000 utilisateurs fin 2017 (Dubaï – MENA Herald, 2017).
Plusieurs marchés de la région MENA restent classés comme des marchés frontières par le fournisseur d’indices MSCI, dont les indices servent généralement de référence5, mais la situation évolue. Par rapport aux marchés développés et émergents, les marchés frontières imposent généralement des limitations aux investisseurs étrangers en raison de leurs conditions réglementaires et opérationnelles.
En 2018, MSCI a classé le Bahreïn, la Jordanie, le Koweït, le Liban et Oman en tant que marchés frontières. Seuls l’Égypte, le Qatar et les Émirats arabes unis figuraient dans l’indice MSCI des marchés émergents. Les marchés saoudiens et palestiniens disposent d’indices qui leur sont propres, permettant aux investisseurs étrangers de les suivre de plus près.
Toutefois, MSCI a annoncé que l’indice MSCI Arabie saoudite serait inclus dans l’indice des marchés émergents à partir de juin 2019 et que le cas du Koweït serait examiné en 2019 en vue d’un éventuel reclassement en tant que marché émergent. La décision concernant l’Arabie saoudite fait suite à des réformes menées par le pays dans des domaines tels que l’adoption de la règle réduisant le cycle de règlement à T+2, la vente à découvert et les règles de livraison contre règlement. L’inclusion de ce pays dans l’indice MSCI des marchés émergents devrait renforcer l’intérêt des investisseurs institutionnels.
Le développement continu des marchés financiers de la région nécessite une meilleure gouvernance d’entreprise et plus de transparence, éléments essentiels pour augmenter le nombre des admissions à la cote et renforcer la liquidité (OCDE, 2012). Les places boursières de la région MENA ont appuyé une bonne gouvernance des entreprises en adoptant et mettant en œuvre des normes plus strictes en matière d’inscription à la cote et de communication d’informations, en faisant preuve de transparence au sujet des sociétés inscrites à la cote officielle, en facilitant l’exercice des droits des actionnaires et en menant des activités de sensibilisation du public à la gouvernance d’entreprise. Toutefois, des progrès restent à faire dans ce domaine (Chapitre 3).
Recours des entreprises aux marchés obligataires
La petite taille du marché des obligations de sociétés dans la région MENA donne à penser que ces obligations sont susceptibles de devenir une autre source de financement plus importante pour les entreprises en croissance. L’émission d’obligations encourage aussi les sociétés à améliorer leur communication d’informations et leur transparence, ce qui va dans le sens d’une bonne gouvernance d’entreprise. Le développement de ce marché peut servir d’instrument pour répondre aux besoins financiers des entreprises en croissance, compte tenu de leur importance et des obstacles qu’elles rencontrent pour accéder au financement. L’émission d’obligations aide ainsi les entreprises en croissance à accéder aux marchés des actions.
Tour d’horizon des marchés des obligations de sociétés dans la région MENA
Depuis la crise financière de 2008, les émissions d’obligations ont augmenté sensiblement à l’échelle mondiale, dans les pays développés comme dans les pays émergents. C’est le cas dans la région MENA, où les entreprises ont de plus en plus recours aux marchés obligataires nationaux pour se financer, pour un montant total de près de 66 milliards USD en 2014 (Tableau 2.3).
Toutefois, le marché des obligations de sociétés de la région conserve une petite taille. Les facteurs qui influent sur son développement englobent les cours du pétrole, la domination des banques, les préférences culturelles et religieuses et une base d’investisseurs restreinte. Les droits limités des créanciers constituent un autre facteur possible (Garcia-Kilroy et Silva, 2011).
La situation a évolué dans la région depuis 2014, essentiellement en raison de la baisse des cours du pétrole. Dans les pays du CCG, les déficits budgétaires se sont creusés et la conjoncture économique s’est dégradée. Dans les économies non membres du CCG, les facteurs qui entrent en jeu sont notamment la diminution des envois de fonds et des recettes touristiques et les problèmes sécuritaires. Dans ce contexte, les autorités des économies de la région MENA ont commencé à faire appel aux marchés obligataires plus fréquemment, surtout aux marchés obligataires internationaux, qui offrent de meilleures conditions.
Le Tableau 2.3 présente la taille, le taux de croissance et la profondeur des marchés nationaux et internationaux des obligations de sociétés dans la région MENA.
Tableau 2.3. Marchés des obligations de sociétés dans la région MENA, 2014
Note : La taille correspond au montant total des obligations en circulation en milliard USD et s’appuie sur la définition par la BRI des obligations nationales/internationales en circulation. Un tiret (-) indique que la donnée concernant la variable n’est pas communiquée par l’OICV.
Source : Tendulkar (2015), Corporate Bond Markets: An Emerging Markets Perspective.
En général, les émissions d’obligations de sociétés en pourcentage du PIB ont augmenté dans la région depuis le début de la crise financière (Graphique 2.13). L’Arabie saoudite, le Koweït et le Liban font figure d’exceptions. Si l’Arabie saoudite est l’un des marchés nationaux d’obligations de sociétés ayant connu la croissance la plus rapide (60 % globalement pour la période 2005-14), ses émissions d’obligations de sociétés en pourcentage du PIB ont reculé durant la période 2007-14 par rapport à 2000-06.
Graphique 2.13. Émissions d’obligations de sociétés en pourcentage du PIB (moyenne)
Note : Des valeurs 0 sont affichées pour le Maroc et la Tunisie (2000-06) et pour la Jordanie et la Tunisie (2007-14).
Source : Adapté de Tendulkar (2015), Corporate Bond Markets: An Emerging Markets Perspective.
Cependant, au total, les marchés des obligations de sociétés conservent une petite taille (en pourcentage du PIB) par rapport à celle des économies de la région MENA. D’après un système de classification des marchés nationaux des obligations de sociétés présenté dans un récent rapport de travail (Tendulkar, 2015), les Émirats arabes unis figuraient en 2014 dans la catégorie des marchés de taille moyenne (30-100 milliards USD), l’Arabie saoudite dans celle des marchés en développement (10‑30 milliards USD) et le Maroc et la Tunisie dans celle des micromarchés (moins de 1 milliard USD). La région ne comptait aucun marché reconnu (plus de 100 milliards USD) et le Bahreïn, le Koweït et le Qatar étaient considérés comme des marchés inexistants. Le Tableau 2.4 contient des informations complémentaires extraites du rapport de travail.
Tableau 2.4. Développement des marchés des obligations de sociétés dans la région MENA
Note : La croissance est définie comme suit, sur la base du taux de croissance annuel composé : supérieure ou égale à 20 % (rapide), 10-19 % (moyenne), 1-9 % (lente), inférieure à 1 % (au point mort/négative). La profondeur est définie comme suit en pourcentage du PIB : supérieure ou égale à 100 % (très profond), 50-99 % (profond), 20-49 % (modérée), 5-19 % (peu profond), inférieure à 5 % (très peu profond). La taille du marché national des obligations de sociétés rapportée à celle du marché international des obligations de sociétés (en pourcentage) se fonde sur le montant des obligations en circulation en 2014.
Source : Tendulkar (2015), Corporate Bond Markets: An Emerging Markets Perspective.
La récente étude d’entreprises arabes évoquée ci-dessus a constaté que l’activité obligataire reste faible dans les pays ou territoires arabes par rapport aux niveaux internationaux, malgré une progression des émissions d’obligations (Ismail, Cortina ente et Schmukler, 2017a). Il ressort aussi de cette étude que les sociétés non financières arabes6 ont émis les obligations ayant l’échéance la plus longue au monde (11.5 années) au cours de la période. Cela peut s’expliquer par la proportion importante d’émissions d’obligations de sociétés destinées au financement d’infrastructures par de grandes entreprises arabes opérant dans les secteurs du transport, de l’électricité et du gaz.
Peut-être en raison de la proportion importante d’obligations de financement d’infrastructures, la taille médiane des émissions dans les économies arabes (200 millions USD) est nettement plus grande que dans les autres régions (44 millions USD en Asie, 97 millions USD dans les pays du G7). Cela montre que les obligations de sociétés dans la région sont émises par de grandes entreprises. Une étude distincte confirme ce point, en constatant que les émetteurs d’obligations de sociétés dans la région ont tendance à avoir une envergure bien plus grande que celle des émetteurs d’actions (Cortina Lorente, Ismail et Schmukler, 2017b). En 2003-11, les actifs de l’émetteur médian d’actions s’élevaient à environ 240 millions USD, contre 10,4 milliards USD pour ceux de l’émetteur médian d’obligations.
Les autres caractéristiques des marchés des obligations de sociétés dans la région MENA sont notamment les suivantes :
Les entreprises de la région MENA ont en général recours aux marchés internationaux plutôt qu’aux marchés nationaux. L’Arabie saoudite et l’Égypte sont les seuls économies de la région dotés de vastes marchés nationaux des obligations de sociétés comparables aux marchés internationaux.
La concentration des émetteurs est forte, de sorte que les entreprises en croissance peuvent éprouver des difficultés à accéder au marché des obligations de sociétés. Lorsque les émissions des dix principaux émetteurs sur chaque marché sont rapportées au total des émissions sur ce marché, la concentration est égale à 100 % à Bahreïn, en Égypte, au Koweït, au Liban, au Maroc et en Oman pour la période 2010-14 (Tendulkar, 2015). Les Émirats arabes unis se distinguent puisqu’il s’agit du seul marché de la région où la concentration des émetteurs est relativement faible (59 %).
Outre des obligations classiques, les entreprises de la région MENA émettent des « sukuk » (obligations islamiques). En 2017, les émissions de « sukuk » par les pays du CCG ont permis de lever un total de 4.61 milliards USD, ce qui représente environ 29 % du volume mondial de « sukuk » de sociétés (IFSB, 2018).
Plusieurs pays ou territoires de la région MENA s’efforcent d’accélérer les procédures et de réduire le coût de l’émission d’obligations. L’Arabie saoudite a adopté de nouvelles réglementations portant sur les obligations de sociétés en vue de raccourcir les procédures ; le Koweït, Oman et les ÉAU ont actualisé leurs règles relatives aux « sukuk » (Zawya, 2016) ; et l’Égypte a instauré de nouvelles réglementations en vertu desquelles une note de crédit n’est pas exigée dans le cas de placements privés (Gramon, 2016). Certains pays ou territoires de la région MENA s’emploient aussi à moderniser les régimes de faillite (Reuters, 2017).
Les entreprises en croissance et le marché des obligations de sociétés
Une entreprise en croissance peut choisir les obligations pour se financer, sachant que leur émission ne modifie pas la répartition de son capital et sa gestion. Les obligations peuvent aussi convenir à certaines entreprises en raison de leur échéance fixe, qui est déterminée en fonction des flux de trésorerie attendus par l’émetteur. En outre, les procédures d’émission sont généralement plus simples pour les obligations de sociétés que pour les actions.
Toutefois, les émissions d’obligations par les entreprises en croissance demeurent limitées sur les marchés développés et émergents. Les marchés des obligations de sociétés sont plus adaptés aux entreprises plus vastes en raison de facteurs parmi lesquels les tarifs des prestataires de service, comme les agences de notation et les établissements garants ; les stratégies d’investissement des investisseurs institutionnels ; et les incitations des teneurs de marché (OCDE, 2015a).
Outre la petite taille du marché des obligations de sociétés dans la région MENA, les entreprises en croissance souffrent de handicaps, par exemple une expérience limitée, une visibilité moindre et des asymétries d’information plus marquées, qui nuisent à leur accès au marché.
Une étude de l’OCDE reposant sur des données provenant de plus de 150 000 transactions entre 1995 et 2014 fait apparaître que près de 50 % de toutes les sociétés cotées qui émettent des obligations pour la première fois au cours de la période de cinq ans qui précède et suit la date de leur introduction en bourse le font dans les trois années qui suivent leur entrée sur le marché (OCDE, 2015a). Ce résultat montre qu’intégrer le marché d’actions, ce qui nécessite une structure de gouvernance d’entreprise en bonne et due forme, peut augmenter les possibilités d’exploiter le marché des obligations de sociétés. L’inverse peut aussi être vrai en cas de bon fonctionnement d’un marché des obligations de sociétés qui impose communication d’informations et transparence.
Structure du capital des sociétés
La répartition du capital influe directement sur la gouvernance d’entreprise. Un actionnariat concentré, cas de figure très répandu dans la région MENA, crée des problèmes de gouvernance d’entreprise, qui portent notamment sur la communication d’informations et la transparence, les opérations entre parties liées et les droits des actionnaires minoritaires.
Les catégories d’actionnariat ont une incidence sur la surveillance et la participation des actionnaires au processus décisionnel des sociétés. Les entreprises dont l’actionnariat est concentré sous la forme d’investisseurs souverains ou de familles peuvent subir des différends entre les actionnaires contrôlants et les actionnaires minoritaires.
La base d’investisseurs institutionnels relativement restreinte dans la région, la prédominance des investisseurs individuels sur ses places boursières et les restrictions à la participation des investisseurs étrangers constituent aussi des difficultés. Cette partie présente un tour d’horizon des structures du capital et des catégories de détenteurs du capital des sociétés dans la région MENA.
Un actionnariat concentré
Dans leur majorité, les sociétés cotées dans la région MENA ont un actionnariat concentré sous la forme d’investisseurs souverains ou de familles (OCDE, 2017b). La présence capitalistique de l’État dans les sociétés cotées est forte en raison des privatisations antérieures et des investissements dynamiques des investisseurs souverains.
Une analyse des 600 plus grandes entreprises cotées sur les marchés boursiers de la région, qui représentent 97 % de la capitalisation boursière totale (GOVERN, 2016), montre que les investisseurs souverains forment la principale catégorie d’investisseurs sur tous les marchés de la région MENA à l’exception du Liban et de la Tunisie. Elle fait apparaître que :
30 % des plus grandes sociétés cotées de la région ont un actionnaire public
les sociétés cotées dans la région MENA qui ont des actionnaires publics représentent 65 % de la capitalisation boursière.
Ces chiffres sont encore plus élevés dans les grandes entreprises et sur les marchés du CCG.
À l’exception des activités pétrolières, 80 % des sociétés dans la région MENA sont des entreprises familiales (IFC, 2016). En général, les entreprises familiales dans la région MENA sont peu enclines à coter leurs actions sur les places boursières de la région, les PME faisant peut-être figure d’exception. À titre d’exemple, en Arabie saoudite, seules 19 % des sociétés cotées sur le principal marché sont des entreprises familiales, contre plus de 90 % pour celles qui sont cotées sur le marché du pays dédié aux PME (WFE, 2018).
Une base d’investisseurs institutionnels restreinte
Les données librement accessibles concernant la taille des investisseurs institutionnels sur les marchés de la région MENA sont peu nombreuses ; néanmoins, plusieurs organisations internationales indiquent que la base d’investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance et fonds de placement) est assez restreinte dans la région.
Dans l’ensemble des pays du CCG, qui possèdent les marchés financiers les plus vastes de la région MENA, les actifs des fonds communs de placement se chiffraient à 25 milliards USD et ceux des fonds de pension publics à 411 milliards USD en 2016 (Ernst & Young, 2018a). Le total des actifs des fonds souverains du CCG était nettement plus élevé, à 2 900 milliards USD.
En effet, sur les 15 plus grands fonds souverains à l’échelle mondiale, sept proviennent de la région MENA (SWFI, 2018). Le patrimoine total des particuliers fortunés au Moyen-Orient s’établit à 2 420 milliards USD (World Wealth Report, 2017).
Ces chiffres tranchent avec les tendances mondiales. Dans les pays membres de l’OCDE, les investisseurs institutionnels représentent la catégorie dominante d’investisseurs et leurs actifs progressent rapidement. En 2016, par exemple, les actifs des fonds de pension ont augmenté plus vite que le PIB dans 25 des 35 pays de l’OCDE.
Prédominance des investisseurs individuels
Les marchés boursiers de la région MENA sont dominés par les investisseurs individuels. Selon des estimations, 39 % des actions sont détenues par des investisseurs individuels dans l’ensemble de la région et la prédominance de ces derniers est encore plus marquée pour ce qui est des transactions (GOVERN, 2016). Ce résultat est confirmé par une étude récente de la World Federation of Exchanges consacrée à l’impact de la participation des investisseurs individuels sur les marchés des actions (WFE, 2017a).
Pour les quatre places boursières de la région MENA étudiées par la WFE, la valeur moyenne des transactions réalisées par des investisseurs individuels en 2016 représentait 64 % de la valeur totale des transactions à la Bourse égyptienne, 71 % sur les marchés financiers de Dubaï, 83 % à la Bourse des valeurs d’Amman et 92 % à la Bourse d’Oman (Muscat Securities Market).
Les investisseurs individuels sont à l’origine d’une proportion modérée du total des transactions sur les autres marchés de la région MENA. La Bourse des valeurs de Casablanca fait figure d’exception : elle a constitué une base d’investisseurs institutionnels et la valeur moyenne des transactions réalisées par des investisseurs individuels en 2016 représentait seulement 10 % de la valeur totale des transactions. Le chiffre pour 2016 était de 30 % à la Bourse de Bahreïn, de 40 % à la Bourse du Koweït, de 51 % à la Bourse du Qatar et de 83 % à la Bourse de l’Arabie saoudite (Tadawul). Quant à la place boursière marocaine, les investisseurs institutionnels représentaient 90 % de la valeur totale des transactions en 2016.
Une participation limitée des investisseurs étrangers
La participation des investisseurs étrangers est restée assez limitée dans les économies de la région MENA en raison des restrictions à la présence étrangère et d’autres facteurs régionaux comme la taille relativement modeste des marchés, la faible liquidité et les structures du capital existantes. Un rapport préparé dans le cadre du Programme MENA-OCDE pour l’investissement (2011) a constaté que les restrictions aux participations étrangères étaient l’un des principaux obstacles à l’investissement étranger dans le CCG.
Les restrictions aux investissements étrangers peuvent être motivées par des facteurs tels que la protection des intérêts nationaux ou des secteurs stratégiques. Afin d’attirer des participations étrangères, certains pays ou territoires de la région MENA ont récemment commencé à revoir ces restrictions dans le respect des politiques nationales de diversification et de libéralisation de l’économie.
Des modifications de la réglementation ont été adoptées à Bahreïn en 2016 et aux ÉAU en 2018 afin d’autoriser que des sociétés soient totalement sous contrôle étranger. Le Qatar a relevé le plafond d’intérêts étrangers de 25 % à 49 % en 2014 et l’Arabie saoudite a instauré de nouvelles règles en vue d’offrir un accès direct à son marché financier aux investisseurs étrangers.
Perspectives d’action
Principales conclusions
Les conclusions de ce chapitre montrent que les économies de la région MENA pourraient tirer parti d’une augmentation de l’importance relative de leurs marchés financiers. L’essor des marchés financiers multiplierait les possibilités d’accès au financement pour les entreprises en croissance et contribuerait au développement économique global de la région. Une meilleure gouvernance d’entreprise est indispensable sur ce point.
Malgré des différences entre les pays ou territoires de la région MENA, des enjeux communs à tous se dessinent. Les principales conclusions sont notamment les suivantes :
La taille des marchés boursiers mesurée par la capitalisation boursière rapportée au PIB est relativement petite dans la région MENA par rapport aux pays comparables. Les marchés des actions sont susceptibles d’offrir davantage de capitaux au secteur réel dans la région.
La valeur totale des introductions en bourse des entreprises en croissance et la faible diversification sectorielle sur les marchés des actions donnent à penser qu’un nombre restreint de sociétés a accès aux marchés financiers.
Les grandes entreprises ont de plus en plus recours aux marchés obligataires nationaux pour se financer dans la région MENA. Toutefois, le marché régional des obligations de sociétés conserve une petite taille. Les émissions d’obligations par les entreprises en croissance demeurent limitées sur les marchés développés et émergents.
Les prêts bancaires dans la région sont destinés aux grandes entreprises, en particulier aux entreprises publiques et aux grandes sociétés industrielles, de sorte que les PME et les entreprises en croissance sont privées de crédits bancaires.
Un actionnariat concentré sous la forme d’actionnaires souverains ou de familles est fréquent. La réticence des entreprises familiales à communiquer des informations ou à diluer leurs participations en ouvrant leur capital pèse sur le développement des marchés financiers dans la région.
Une base d’investisseurs large et diversifiée est indispensable au développement des marchés financiers puisqu’elle garantit liquidité et stabilité de la demande. Les investisseurs institutionnels peuvent avoir un impact positif sur la gouvernance d’entreprise en surveillant les pratiques des sociétés et en prenant part à leur gestion. Cependant, la base d’investisseurs institutionnels de la région est restreinte et ses marchés sont dominés par des investisseurs individuels, ce qui risque de ne pas être propice à la croissance à long terme des sociétés.
Les restrictions aux participations étrangères constituent un obstacle majeur à une multiplication des intérêts étrangers pour investir dans la région. Parmi les autres obstacles figurent la petite taille du marché et les structures du capital dans la région MENA.
Les initiatives prises par les dirigeants pour répondre à ces enjeux devraient cibler les trois principaux domaines dans lesquels des signes d’imperfections des marchés sont visibles ou les marchés financiers de la région MENA se situent peut-être en deçà de leur potentiel.
Premièrement, les distorsions en matière de répartition des crédits bancaires doivent être évitées. Cela concerne notamment une préférence manifeste pour les entreprises publiques emprunteuses ainsi que pour certaines grandes entreprises en place bien introduites.
Deuxièmement, il faudrait encourager davantage les entreprises familiales et les autres PME à obtenir des financements par émission d’actions. Cela suppose de prendre des mesures pour créer ou renforcer l’attrait des segments des marchés d’actions accessibles aux PME. Certains pays peuvent aussi souhaiter réexaminer des éléments de leur législation nationale, y compris concernant le régime fiscal des emprunts et fonds propres. Les autorités pourraient lever la réticence visible des entreprises familiales à communiquer des informations, en allégeant les obligations déclaratives pour les petites sociétés cotées et en imposant aux entreprises familiales non cotées de plus grande taille de durcir leurs obligations d’information.
Troisièmement, des mesures visant à renforcer l’intérêt global d’une cotation sur les marchés d’actions dans la région MENA sont une priorité absolue. Certains moyens d’action possibles pour améliorer la liquidité des marchés, la transparence, la protection des investisseurs et les infrastructures des marchés sont examinés dans la partie qui suit.
Moyens d’action
Un ensemble de possibilités d’action interdépendantes est proposé afin de répondre aux enjeux pour les pays ou territoires de la région MENA en termes de développement des marchés financiers et d’accès au financement (Graphique 2.14).
Graphique 2.14. Principaux domaines d’action des pouvoirs publics pour améliorer l’accès aux marchés financiers
Ces actions envisageables essentielles sont résumées dans le Tableau 2.5 et explicitées ci-dessous. Toutes les recommandations ne s’appliquent pas à chacun des pays. Les moyens d’action possibles doivent être adaptés à la situation et aux besoins particuliers de chaque économie de la région MENA.
Toutefois, dans leur ensemble, les recommandations ont pour but d’assurer l’augmentation de l’importance relative des marchés financiers et de permettre aux entreprises en croissance de s’y financer. Par conséquent, elles devraient si possible être appliquées d’une manière globale dans le cadre d’un vaste programme de réformes adapté aux besoins de chaque économie.
Tableau 2.5. Moyens d’action possibles pour améliorer l’accès aux marchés financiers
Élaborer des stratégies pour la croissance des marchés financiers
Une situation macroéconomique stable, un cadre institutionnel et une structure juridique solides et un bon fonctionnement des infrastructures financières sont des conditions préalables au développement des marchés financiers locaux. De même, une gouvernance d’entreprise rigoureuse et une épargne longue disponible sont indispensables à un financement de marché dynamique. Le développement des marchés obligataires est plus délicat que celui des marchés d’actions puisque les infrastructures nécessaires sont plus complexes et couvrent des domaines tels que les droits des créanciers et les régimes d’insolvabilité.7 Les autorités devraient jouer un rôle important pour remédier à ces difficultés.
Les autorités des pays ou territoires de la région MENA ont conscience de ces difficultés et ont mis en œuvre des programmes de réforme pour augmenter l’importance relative de leurs marchés financiers. Cependant, même après avoir défini les mesures qui s’imposent pour l’expansion des marchés, leur application concrète peut s’avérer délicate.
Comme les moyens d’action possibles sont en général interdépendants, une coopération s’impose entre plusieurs institutions : les autorités de réglementation et de surveillance des secteurs financiers ; les marchés boursiers ; l’administration fiscale et d’autres institutions publiques qui soutiennent l’entrepreneuriat. Un plan d’action national cohérent devrait être préparé via une concertation avec l’ensemble des parties liées.
Les dirigeants devraient consulter les opérateurs sur les marchés visés à un stade précoce alors que les programmes sont en cours d’élaboration. Des campagnes de sensibilisation de la population pourraient ensuite être organisées pour atteindre un public plus large. Une surveillance et un suivi réguliers pourraient aboutir à un modèle de pratiques exemplaires qui serait bénéfique à l’ensemble de la région MENA.
Encadré 2.1. Programme de développement du secteur financier de l’Arabie saoudite
L’Arabie saoudite a récemment redoublé d’efforts pour faciliter l’investissement et renforcer le rôle des marchés financiers en tant que source de financement. En avril 2017, le Conseil des affaires économiques et de développement du pays a lancé un Programme de développement du secteur financier qui se situe dans le droit-fil de Vision 2030, vaste projet saoudien de diversification de l’économie.
Le programme s’efforce de créer un secteur financier prospère afin d’appuyer le développement économique en stimulant l’épargne, le financement et l’investissement. Il s’articule autour de trois principaux axes :
permettre aux institutions financières de stimuler la croissance du secteur privé
développer un marché financier moderne
encourager et faciliter la planification financière.
Le programme, qui avait pour but de respecter les normes internationales de stabilité financière, ambitionne d’augmenter le ratio actifs financiers/PIB du pays, la proportion d’actifs des marchés financiers et le pourcentage de PME se finançant auprès des banques. Il prévoit aussi une transformation numérique alors que le pays s’oriente vers une société sans espèces.
Le programme définit les responsabilités de toutes les institutions liées, dont l’Autorité des marchés financiers ; le ministère des Finances, le ministère du Commerce et de l’Investissement et le ministère de l’Économie et du Plan ; le Fonds public d’investissement et l’Autorité monétaire. Les initiatives sont coordonnées entre les parties prenantes concernées et les progrès accomplis font l’objet d’un suivi.
Source : www.vision2030.gov.sa/en/FSDP.
L’Arabie saoudite, la Jordanie et le Qatar ont déjà adopté des programmes nationaux visant à développer les marchés financiers. Le Programme de développement du secteur financier de l’Arabie saoudite offre un exemple de bonnes pratiques qui pourraient être intéressantes pour d’autres pays ou territoires dans la région (Encadré 2.1).
Les initiatives prises par des pays en dehors de la région pourraient aussi intéresser les dirigeants dans la région MENA alors qu’ils s’efforcent d’augmenter l’importance relative de leurs marchés financiers. À titre d’exemple, l’Union des marchés financiers de l’Union européenne a pour objectif d’améliorer l’accès aux marchés financiers des entreprises en croissance de taille modeste. Les mesures vont de l’instauration de règles simplifiées de communication d’informations pour les petites entreprises à la naissance d’investisseurs institutionnels paneuropéens spécialisés dans les investissements à long terme, notamment dans les PME.
L’UE a aussi pris des mesures de gouvernance d’entreprise qui ambitionnent de consolider les droits des actionnaires et encouragent la participation des actionnaires à long terme dans les sociétés cotées. La Directive européenne relative aux droits des actionnaires a été modifiée en 2017 à cette fin.
Le suivi de ces évolutions et la connaissance d’autres moyens d’action possibles pourront aider les dirigeants de la région MENA à construire leurs propres modèles. Les organisations internationales existantes, par exemple l’Union arabe des autorités de valeurs mobilières (UASA) et l’Union des bourses arabes, pourront jouer un rôle actif dans la confrontation d’informations et d’expériences.
Toutefois, les dirigeants de la région MENA doivent aussi tenir compte de la situation intérieure et régionale pour élaborer des mesures envisageables adéquates. À titre d’exemple, les marchés boursiers publics dans les pays ou territoires de la région MENA sont en général confrontés à des difficultés différentes de celles des bourses démutualisées pour établir des règles ; exercer un contrôle ; et faire appliquer les règles en matière de cotation et de gouvernance d’entreprise. Confier à ces places boursières un rôle central pour la régulation et le contrôle des membres pourrait appuyer les efforts déployés globalement en vue de développer les marchés et alléger la charge qui pèse sur les régulateurs des marchés de valeurs mobilières.
De même, les investisseurs souverains, qui forment la plus grande catégorie d’investisseurs dans la région MENA, pourraient jouer un grand rôle pour accompagner l’investissement des marchés financiers dans des entreprises en croissance ou pour influencer les pratiques de gouvernance d’une société. Enfin, les marchés financiers islamiques peuvent assumer un rôle crucial pour financer des entreprises en croissance. Les autorités dans la région MENA ont pris conscience de l’importance de la finance islamique et plusieurs économies ont redoublé d’efforts pour étoffer ce marché. Ainsi, les Émirats arabes unis ont pris des mesures visant à faire de Dubaï la capitale de l’économie islamique mondiale.
Les dirigeants doivent aussi jeter les bases d’un régime de gouvernance d’entreprise efficace. Celui-ci détermine quelles sociétés sont autorisées à accéder aux marchés boursiers et les conditions dans lesquelles les épargnants peuvent investir dans une société (Çelik et Isaksson, 2017).
Les investisseurs ont besoin d’avoir la garantie que leurs droits sont protégés lorsqu’ils transforment leur épargne en investissement. Les investisseurs sur les marchés financiers ont aussi besoin d’informations précises et actualisées afin d’évaluer les opportunités d’investissement sur le marché et de contrôler l’utilisation de leurs investissements. Des sociétés peuvent aussi refuser d’avoir recours aux marchés financiers si les responsabilités ne sont pas clairement définies par la règle de droit (OCDE, 2015a).
Les dirigeants doivent s’engager à mettre au point un cadre réglementaire qui soit suffisamment souple et attrayant pour permettre à toute société, y compris aux entreprises en croissance, d’exploiter les marchés financiers, tout en renforçant la confiance des investisseurs.
Leurs programmes devraient aussi remédier aux carences constatées dans les pratiques de gouvernance d’entreprise et la réglementation dans les pays ou territoires de la région MENA. Ces lacunes, qui sont examinées en détail au Chapitre 3, englobent la communication d’informations et la transparence, l’indépendance et la surveillance du conseil d’administration.
Renforcer les moyens des principales institutions
La régulation des marchés de valeurs mobilières est relativement récente dans la région mais les régulateurs ont pu accomplir des progrès notables en un court laps de temps (Amico, 2014). Les modifications récentes de la législation sur les marchés financiers et des règles de gouvernance d’entreprise montrent que la réglementation et les pratiques sont en train d’être réformées pour répondre à des besoins qui évoluent. Toutefois, il faudra renforcer les moyens de contrôle et de coercition des régulateurs des marchés de valeurs mobilières, sur fond d’expansion des marchés financiers. Les marchés gagnent en complexité en raison des innovations technologiques et de marché ainsi que de la multiplication des échanges transfrontaliers. Il devient plus délicat de détecter un éventuel comportement répréhensible des marchés pour chaque autorité de surveillance à travers le monde.
Les autorités de contrôle dans la région MENA ont redoublé d’efforts pour renforcer la surveillance, la protection des investisseurs et l’application efficace de la réglementation. Dans les cas complexes, y compris le délit d’initié, les autorités de surveillance ont fait état de leurs mesures pour faire appliquer la réglementation (ÉAU, Arabie saoudite, Oman, Iraq).
En 2016, les Émirats arabes unis ont mis sur pied un nouveau régulateur, le Dubai Centre for Economic Security, afin de lutter contre la délinquance financière, par exemple les abus de marché. Le centre s’est vu confier d’immenses pouvoirs pour contrôler, enquêter, prendre des mesures de précaution et échanger des informations. Les ÉAU ont aussi institué une protection pour les lanceurs d’alerte en 2016. Ces nouveautés peuvent servir de modèle pour d’autres marchés dans la région.
Des programmes de renforcement des capacités sont aussi menés à bien dans la région pour le personnel des autorités de contrôle. Un programme de ce type a été lancé par l’UASA au second semestre de 2017.
Afin de rehausser la confiance des investisseurs, les autorités compétentes doivent disposer de pouvoirs, de ressources et de moyens institutionnels suffisants pour contrôler le marché et faire appliquer efficacement les règles des marchés financiers. Il est indispensable que les autorités soient indépendantes sur les plans opérationnel et financier mais aussi responsables.
Une coopération internationale pourra contribuer à renforcer les moyens institutionnels des régulateurs des marchés de valeurs mobilières. Douze pays ou territoires de la région MENA (Algérie, Arabie saoudite, Bahreïn, Égypte, Émirats arabes unis, Jordanie, Koweït, Maroc, Oman, Authorité Palestinienne, Qatar et Tunisie) sont actuellement membres de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), alors que seulement deux (Égypte et ÉAU) sont membres du Forum international des autorités indépendantes de régulation de l’audit (IFIAR). Une participation active à ces organisations, qui s’emploient à établir des règles sur les marchés financiers, améliorerait la qualité de la réglementation et faciliterait la confrontation d’expériences et la coopération entre les pays.
Améliorer les autres modes de financement sur les marchés financiers
Pour que les marchés financiers se développent efficacement dans la région MENA, il est fondamental de répondre aux besoins de financement des émetteurs. Le financement par émission d’actions est particulièrement adapté aux entreprises en croissance. D’autres produits et méthodes d’investissement, à l’instar de la titrisation, des obligations sécurisées, des sukuk et de la levée de fonds via le placement privé et le financement participatif, sont aussi utilisés pour financer de jeunes entreprises en croissance sur la plupart des marchés.
Les dirigeants pourraient encourager le financement de marché en prenant conscience des avantages de ces autres possibilités. Une réglementation et des mécanismes de mise en œuvre transparents doivent d’abord être en place et les programmes, règles et réglementations doivent être conformes à la réalité de la situation économique et être connus des entreprises cibles.
Les entreprises de la région MENA peuvent préférer émettre des instruments sur les marchés financiers islamiques, en lieu et place d’instruments classiques, afin d’attirer une base d’investisseurs plus large. Cependant, pour exploiter pleinement le potentiel des marchés financiers islamiques, il faut s’attaquer à plusieurs difficultés. Parmi elles figurent la complexité des instruments islamiques, le coût élevé des contrats islamiques, une normalisation inexistante, l’absence de diversification, une faible liquidité et un vivier restreint de ressources humaines qualifiées disponibles (Mohieldin, 2012). Ainsi, l’émission de sukuk serait plus complexe et coûteuse que celle d’obligations classiques (IFSB, 2018).
Un délai limité pour l’approbation accentuerait la transparence des procédures d’émissions. Cette bonne pratique a commencé à être suivie dans la région. À titre d’exemple, l’autorité de régulation financière de l’Égypte a adopté en 2017 une réglementation instaurant un délai de 15 jours pour l’examen d’une demande d’introduction en bourse.
Les autorités dans la région MENA pourraient aussi envisager d’évaluer l’efficience de leur régime d’émissions publiques en vue de faciliter l’accès des sociétés aux marchés financiers. Il faudrait notamment revoir l’efficience des règles relatives aux prospectus, puisque des procédures longues et coûteuses peuvent influencer les émetteurs potentiels. Les prospectus devraient livrer des informations suffisantes sur l’émetteur et l’émission de manière à permettre une décision d’investissement avisée. Les bonnes pratiques adoptées à l’échelle internationale, par exemple les règles de l’OICV ayant trait à la communication d’informations pour les émissions transfrontalières ou la Directive européenne sur les prospectus, peuvent servir de référence.
Les méthodes courantes pour réduire les coûts et les charges administratives dans le cas d’émissions publiques sont notamment les suivantes : les dispenses de prospectus en fonction de la taille de l’émission ou des investisseurs ciblés (par exemple des investisseurs habilités) ; un régime proportionné de communication d’informations pour les sociétés ayant une capitalisation boursière réduite ; le recours à l’incorporation par référence ; les systèmes d’autorisation d’émissions directes sur les marchés financiers ; et des règles simplifiées s’agissant des émissions secondaires ou des émetteurs fréquents. Les dirigeants dans la région MENA qui n’ont pas encore appliqué ces mesures devraient s’efforcer de trouver un juste équilibre entre la protection des investisseurs et l’allégement des charges administratives qui pèsent sur les émetteurs et les émissions.
Une procédure d’émission hybride et un régime de placement privé pour les actions et obligations constituent une autre solution pour faciliter l’accès aux marchés financiers pour les entreprises en croissance plus modestes. Dans un régime d’émission hybride, certaines obligations d’émission et d’information sont allégées pour les placements privés auprès d’investisseurs institutionnels. Ce régime est largement utilisé à l’échelle mondiale, surtout sur les marchés des obligations de sociétés.
Un récent rapport a constaté que les procédures concernant les émissions publiques et les placements publics d’obligations de sociétés sont similaires en Égypte, en Jordanie, au Maroc et en Tunisie, où l’étude d’une demande d’émission d’obligations prend entre trois et quatre mois (BERD et AMF, 2015). Alors que les conditions de marché évoluent, de longues périodes d’évaluation et des procédures d’émission complexes pourraient décourager les émetteurs potentiels.
Un régime de placement privé s’avère particulièrement important pour les entreprises en croissance. Le placement privé permet à des entreprises en croissance non cotées d’exploiter les marchés financiers pour la première fois. Il crée une relation plus étroite entre les détenteurs de titres et la société, qui donne aux entreprises en croissance la possibilité de toucher des investisseurs sur les marchés financiers (OCDE, 2015a).
En d’autres termes, une émission par placement privé peut permettre à une société non cotée de se familiariser avec les marchés financiers tout en étant soumise à une réglementation moins lourde. La société peut ensuite évaluer les possibilités d’obtenir d’autres financements sur les marchés financiers et procéder au renforcement des moyens qui s’impose pour y parvenir.
L’accès à toute forme de financement sur les marchés financiers nécessite une communication d’informations sur les entreprises fiables, cohérentes et actualisées ainsi qu’une formalisation des droits et obligations s’agissant des modalités de gestion d’une société. De ce point de vue, une émission par placement privé encourage aussi les entreprises à adopter une meilleure structure de gouvernance.
Créer des marchés spécialisés pour les entreprises en croissance
Il faudrait créer des marchés des valeurs mobilières en fonction des besoins des entreprises en croissance dans la région MENA. Des marchés d’actions spécialisés destinés aux entreprises jeunes et en croissance ont vu le jour dans bon nombre de pays à travers le monde. Pour autant, seuls trois marchés parallèles spécialisés de ce type existent actuellement dans la région MENA, en Égypte, au Maroc et en Arabie saoudite (Encadré 2.2).
Les marchés non conventionnels spécialisés permettent aux entreprises en croissance de taille modeste d’accéder aux marchés financiers en étant soumises à des réglementations moins lourdes. Après la création du marché parallèle baptisé Nomu en Arabie saoudite, qui est devenu sous l’impulsion de Tadawul un marché ouvert aux entreprises de toute taille, le montant total des capitaux levés sur le marché a atteint 169 millions USD, ce qui représente 37 % du produit total de l’introduction en bourse d’entreprises en croissance dans la région MENA en 2017.
Encadré 2.2. Les marchés destinés aux PME à travers le monde
Bon nombre des places boursières dans le monde ont créé des marchés destinés aux PME afin d’encourager les entreprises de taille modeste à accéder aux marchés financiers. Fin 2017, 33 places boursières possédaient des marchés dédiés aux PME. Le nombre de sociétés cotées sur ces marchés a augmenté pour passer de moins de 5 000 en 2002 à 6 807 fin 2017, la taille des marchés destinés aux PME variant de deux à près de 2 000 sociétés cotées.
Trois places boursières dans la région MENA ont constitué des marchés dédiés aux PME. Fin 2017, les PME cotées étaient au nombre de 32 en Égypte et de 27 au Maroc. L’Arabie saoudite a mis sur pied son marché parallèle baptisé Nomu en février 2017. En avril 2018, celui-ci comptait 9 sociétés cotées.
Les travaux de recherche réalisés par la World Federation of Exchanges sur les marchés boursiers destinés aux PME (WFE, 2017b) ont livré les conclusions suivantes :
Si l’accès au financement est un élément important dans la décision d’entrer en bourse, d’autres facteurs, par exemple le positionnement de l’entreprise dans une optique de croissance et la diversification de la base d’investisseurs, jouent aussi un rôle.
Les entreprises considèrent que les critères d’admission à la cote et de maintien de la cotation sont contraignants, coûteux et fastidieux.
Les PME peuvent ne pas disposer d’informations suffisantes sur divers aspects de la cotation en bourse, par exemple les critères d’admission à la cote et de maintien de la cotation, le coût du maintien de la cotation et les avantages de la cotation.
Les investisseurs apprécieraient de pouvoir accéder à davantage d’informations sur les PME.
Toutes les parties interrogées accordent une importance à la liquidité du marché des actions de sociétés.
Ces résultats mettent en évidence les facteurs qui doivent être pris en considération pour créer un marché performant destiné aux PME.
Source : WFE (2018b), SME Markets: Key data points ; WFE (2017b), SME Financing and Equity Markets.
Outre des marchés d’actions, il est possible de créer des marchés obligataires spécialisés pour les PME non cotées. Différents marchés dans toute l’Europe ciblent les obligations émises par des entreprises de taille modeste (mini-obligations). Parmi eux figurent le marché ORB (Order Book for Retail Bonds) du London Stock Exchange (LSE), le marché obligataire de Stuttgart, les compartiments B et C d’Euronext, Alternext en France, Mercato Alternativo de Rent Fija en Espagne et ExtraMOT PRO en Italie.
Ces exemples peuvent fournir des indications utiles aux dirigeants dans la région MENA. Il convient toutefois de noter que la création d’un marché parallèle est un processus complexe et que tous les marchés spécialisés ne sont pas performants. L’asymétrie d’information, le coût élevé de l’admission à la cote et du maintien de la cotation, le coût du respect de la réglementation, le manque de connaissance, la faible liquidité et les coûts de contrôle élevés sont fréquemment cités comme étant des freins à la performance de ces marchés.
Il pourrait être utile de privilégier les entreprises en croissance pour mettre sur pied un marché spécialisé. Plusieurs études constatent que le financement par émission d’actions convient aux entreprises en forte croissance et innovantes (OCDE, 2015b ; Harwood et Konidaris, 2015).
Les méthodes employées par les dirigeants à travers le monde pour faire face à ces difficultés sont notamment les suivantes : appliquer des critères de cotation plus souples, alléger les obligations d’information, réduire les coûts d’admission à la cote et imposer un conseiller stratégique et/ou un apporteur de liquidité. Il n’existe toutefois pas de recette miracle pour garantir un résultat positif. Chaque pays ou territoire devrait réfléchir à la manière d’élaborer des mesures assurant la protection des investisseurs sans créer d’obstacles qui entravent les conditions du marché.
Certaines méthodes, même si elles ne sont pas largement employées à l’échelle mondiale, pourraient correspondre aux caractéristiques du marché d’un pays donné. Par exemple, au lieu d’appliquer des règles de communication d’informations plus souples pour les jeunes entreprises en croissance, les dirigeants pourraient envisager de créer un segment spécial sur les marchés boursiers destiné aux sociétés qui appliquent des règles de gouvernance d’entreprise plus strictes.
Plusieurs places boursières, à l’instar du Premium Market de Londres ou du Novo Mercado au Brésil, ont opté pour cette démarche. L’adoption de règles de gouvernance d’entreprise plus strictes pourrait accroître la demande par les investisseurs d’actions d’entreprises en croissance, qui sont d’ordinaire jugées à haut risque. Cela pourrait aussi inciter d’autres sociétés à améliorer leurs pratiques de gouvernance.
Répondre aux réticences et aux craintes des émetteurs
Il est indispensable de connaître les facteurs qui peuvent influer sur les émetteurs potentiels pour faire face à la réticence des entreprises de la région MENA à accéder aux marchés financiers et remédier à la petite taille de ces marchés dans la région qui en découle.
À cette fin, les règles et réglementations qui peuvent freiner les décisions des entreprises en termes d’émission et de cotation devraient faire l’objet d’une analyse approfondie. Des études de ce type, portant notamment sur l’entreprise familiale, structure fréquente dans la région MENA, se révèleraient très utiles.
Les dirigeants dans la région MENA peuvent déjà s’appuyer sur des études réalisées par d’autres autorités de contrôle ou organisations internationales. À titre d’exemple, une étude de la WFE qui prenait en compte des entreprises familiales issues de deux économies de la région a constaté que la cause première de l’absence de cotation des entreprises familiales est la crainte d’une perte de contrôle. On peut probablement considérer que cette crainte vaut pour l’ensemble de la région.
Le principe « une action, une voix » adopté dans plusieurs économies de la région MENA peut aussi accentuer les craintes des sociétés quant à une perte de contrôle. Dans un monde en mutation, les investisseurs peuvent accepter d’autres principes que le « une action, une voix » si l’investissement est jugé intéressant par ailleurs.
Le cas échéant, les économies de la région MENA qui appliquent le principe « une action, une voix » peuvent souhaiter évaluer les avantages et les inconvénients de la mise en place de structures à double catégorie d’actions, dans lesquelles une catégorie d’actions est proposée au grand public et l’autre aux fondateurs, dirigeants et membres de la famille de la société. Dans ce cas, la protection des actionnaires minoritaires impose des garanties suffisantes comme la communication d’informations, la loyauté des membres du conseil d’administration à l’égard de la société et des actionnaires et la majorité qualifiée pour certaines décisions relatives aux actionnaires.
Cette démarche figure dans les Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE, qui recommandent souplesse et proportionnalité pour que le cadre soit suffisamment flexible afin de répondre aux besoins de sociétés opérant dans des conditions différentes. Les facteurs qui peuvent imposer la souplesse englobent la taille des sociétés cotées ainsi que la répartition de leur capital et leur gestion, leur implantation géographique, leurs secteurs d’activité et leur stade de développement.
Le manque de connaissances des entreprises et investisseurs sur le rôle et les avantages potentiels du financement sur les marchés financiers peut aussi être une cause de la petite taille des marchés financiers dans la région MENA. Une plus grande participation aux études en la matière réalisées par des organisations non gouvernementales, par exemple des syndicats professionnels, des associations et des universités, pourrait s’avérer bénéfique.
Cependant, les programmes de sensibilisation ne suffisent pas à répondre aux craintes des émetteurs. Les entreprises doivent aussi se préparer aux engagements à plus long terme qui découlent du financement sur les marchés financiers, et notamment aux obligations déclaratives. Des services de conseil pour accompagner le développement culturel et organisationnel de toutes les institutions liées pourraient permettre d’améliorer l’accès des entreprises en croissance aux marchés financiers. Le programme de développement ELITE au Maroc et en Arabie saoudite évoqué plus haut en est une bonne illustration.
Le programme « IPO-ready » de la Bourse des valeurs irlandaises, qui a été lancé en 2014 pour apporter un soutien de grande ampleur aux entreprises en forte croissance candidates à une entrée en bourse, est un autre exemple. Il les prépare à obtenir un financement stratégique, à se faire admettre à la cote du marché boursier et à attirer des investissements d’actionnaires nationaux et internationaux. Le programme, qui est appuyé par l’agence de développement des entreprises irlandaises (Enterprise Ireland) et par le Ireland Sovereign Development Fund, pourrait présenter un intérêt dans une région qui compte les fonds souverains les plus importants au monde.
L’accès aux marchés financiers induit des frais juridiques et de conseil élevés qui peuvent aussi dissuader les entreprises en croissance d’entrer en bourse. Malgré l’absence d’étude exhaustive pour identifier la structure des coûts des introductions en bourse dans la région, le coût global d’une introduction en bourse en pourcentage du montant offert est estimé à 5-10 % à Dubaï et à 10 % au Maroc (OICV, 2015).
Compte tenu de ces dépenses assez élevées, les dirigeants de la région MENA pourraient songer à des mesures qui ont été prises ailleurs, par exemple une diminution des frais d’inscription à la cote, des aides pour couvrir le coût des introductions en bourse, des crédits publics et des allégements fiscaux. Un renforcement de la concurrence sur les marchés des services d’introduction en bourse pourrait aussi aboutir à de meilleurs résultats.
Élargir la base d’investisseurs
Il est indispensable de constituer une base d’investisseurs solide dans la région. Pour susciter l’intérêt des investisseurs, les dirigeants devraient ambitionner d’instaurer une culture des marchés financiers. Cela impose d’accroître les compétences financières générales, de créer la confiance en garantissant des droits puissants des actionnaires minoritaires et de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise et d’exiger davantage de transparence et une plus grande communication d’informations. Des régimes d’insolvabilité efficients et une application efficace des droits des créanciers sont importants pour que les investisseurs s’intéressent aux obligations de sociétés.
Un marché secondaire dynamique renforce aussi l’attrait des investissements en actions. Toutefois, le nombre limité de sociétés cotées et la faible liquidité dans la région MENA peuvent décourager la participation des investisseurs.
À travers le monde, il est fréquent d’exiger un flottant minimum de 25 % pour améliorer la liquidité sur les marchés des actions. Les principaux marchés de la région MENA ont des exigences différentes en matière de flottant : 30 % en Arabie saoudite, 25-30 % aux ÉAU, 10 % à Bahreïn, 5 % en Égypte. Pour s’attaquer aux problèmes de liquidité, les dirigeants dans la région MENA devraient évaluer l’efficience des exigences en matière de flottant sur leur marché. En fonction des résultats, ils pourraient envisager de durcir ces exigences. D’autres mesures largement utilisées, par exemple la création d’un système de teneur de marché ou d’un marché de l’argent au jour le jour, pourraient être envisagées en vue de résoudre les problèmes de liquidité. Des émissions de taille suffisante et à une fréquence suffisante sont capitales pour la liquidité du marché obligataire secondaire.
Les privatisations programmées dans toute la région pourraient aussi être source de liquidité et renforcer l’attrait du marché. Toutefois, avant toute privatisation, les dirigeants doivent clarifier les principaux objectifs à atteindre en termes financiers et non financiers. Il est essentiel de préciser si une introduction en bourse doit cibler une petite catégorie d’investisseurs professionnels ou le grand public. La Banque mondiale a fait valoir que les distributions de titres fortement décotés dans le passé ont donné lieu à une surabondance de souscriptions, ce qui a retardé le processus de détermination du prix par les marchés (Rocha, Arvai et Farazi, 2011). En revanche, certains pays européens sont parvenus à forger « une culture d’actionnaires de masse » à l’échelle nationale en offrant des actions d’entreprises publiques à la population à des prix quelque peu réduits. Quoi qu’il en soit, pour attirer des investisseurs, les entreprises publiques doivent adopter une structure de gouvernance appropriée avant leur privatisation.
Comme la liquidité dépend en grande partie de l’existence d’une base d’investisseurs solide ayant des préférences d’investissement différentes, la multiplication des investisseurs institutionnels devrait être une composante essentielle des stratégies de développement des marchés financiers dans la région MENA. Les autorités devraient intervenir pour mettre au point un cadre réglementaire propice à la croissance des fonds de pension, compagnies d’assurance et fonds de placement privés, qui peuvent fournir des financements à long terme.
L’existence d’investisseurs institutionnels formant un puissant groupe d’actionnaires pourrait aussi favoriser de meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise (OCDE, 2017b). En présence d’un puissant groupe d’actionnaires, les investisseurs institutionnels seraient en mesure de représenter les intérêts des actionnaires et d’influer sur la direction des sociétés, soit directement soit à travers une surveillance et une possible sortie.
Les marchés de la région MENA recèlent un grand potentiel de multiplication des investisseurs institutionnels. Le secteur des fonds islamiques notamment mérite une plus grande attention dans la région. Si l’Arabie saoudite représente 38 % du total des actifs sous mandat de gestion dans l’industrie mondiale des fonds islamiques, le marché des fonds islamiques est de taille assez petite dans les autres économies de la région MENA (IFSB, 2018). Comme les perspectives du secteur mondial des fonds islamiques sont favorables, le montant total des fonds islamiques sous mandat de gestion devant atteindre 77 milliards USD d’ici à 2019 (Thomson Reuters, 2015), les économies de la région MENA doivent s’efforcer de développer leurs marchés des fonds islamiques. Dans la mesure où les fonds islamiques mondiaux investissent massivement dans les actions – à hauteur de 42 % en 2017 (IFSB, 2018) – l’essor de ce marché pourrait aussi créer une base d’investisseurs stable pour les entreprises en croissance.
Les conflits régionaux déjà anciens et le ralentissement économique ont freiné la multiplication des investisseurs institutionnels dans la région MENA. Les pays rencontrent aussi des difficultés pour exiger de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise en raison de la petite taille du marché de la région et d’un actionnariat concentré. La présence d’un actionnaire dominant réduit la capacité des investisseurs institutionnels à influer sur la gouvernance d’entreprise. Dans certains cas, les investisseurs institutionnels ne disposent pas de droits de vote proportionnels, et ne peuvent donc pas voter aux assemblées générales des actionnaires, et ne communiquent pas leurs politiques de vote (GOVERN, 2016).
Les économies de la région MENA pourraient suivre l’exemple d’autres pays où les structures d’actionnaire contrôlant sont répandues, par exemple au Chili et en Indonésie, afin d’inciter les investisseurs institutionnels à jouer un rôle plus actif dans la gouvernance d’entreprise. Cela pourrait englober l’obligation de déclarer les droits de vote et de gérer les conflits d’intérêt. Les Principes de gouvernance d’entreprise du G20 et de l’OCDE constatent qu’imposer une participation, par exemple via l’exercice des droits de vote, risque de se révéler inefficace et d’aboutir à l’application mécanique des mêmes critères à toutes les situations lorsque la participation des actionnaires ne figure pas dans le modèle économique de l’investisseur institutionnel. Par conséquent, une première étape pourrait consister à encourager les investisseurs institutionnels à définir et à communiquer leur politique de vote.
Différents modèles sont imposés ou recommandés pour l’exercice des droits de vote par les investisseurs institutionnels. Cela est particulièrement le cas lorsqu’un investisseur institutionnel détient plus qu’un pourcentage déterminé des actions d’une société ou pour voter sur certaines questions importantes, par exemple l’élection des membres du conseil d’administration et du comité de rémunération et la rémunération des administrateurs et dirigeants (OCDE, 2017b). Il peut être utile d’étudier les avantages de codes de bonne gestion facultatifs que les investisseurs institutionnels peuvent appliquer, surtout dans les pays où ils dominent le marché des actions, au Maroc par exemple.
Les dirigeants dans la région MENA pourraient aussi envisager de réexaminer les restrictions de portefeuille des investisseurs institutionnels afin d’évaluer si un assouplissement des plafonds d’investissements sur les marchés financiers pourrait favoriser une représentation plus concrète des investisseurs institutionnels dans la direction des sociétés. De nouvelles réglementations pourraient peut-être être adoptées en vue d’autoriser les investisseurs institutionnels à investir dans certains types de sociétés, par exemple de jeunes entreprises en forte croissance.
Enfin, les fonds souverains, qui forment la principale catégorie d’investisseurs institutionnels dans la région MENA, sont susceptibles de contribuer à l’amélioration des marchés financiers et des pratiques de gouvernance d’entreprise. Les investissements sur les marchés financiers par les fonds souverains pourraient donc être encouragés. Des programmes élaborés avec les autorités boursières et autres autorités compétentes, à l’instar du programme « IPO-ready » en Irlande, pourraient accroître les investissements par les fonds souverains dans des entreprises en croissance.
Les fonds souverains à travers le monde emploient des méthodes différentes pour influer sur les pratiques de gouvernance des entreprises dans lesquelles ils investissent. À titre d’exemple, Norges Bank Investment Management formule des anticipations en termes de bonne gouvernance et de responsabilité du conseil d’administration et publie des recommandations sur la politique de vote. Les sociétés font l’objet d’un suivi et celles qui sont jugées inaptes, sur des questions comme les atteintes à l’environnement, la viabilité et les violations des droits de l’homme, sont exclues de son portefeuille de titres. Les fonds souverains dans la région MENA qui adoptent ces méthodes pourraient favoriser l’émergence d’une bonne gouvernance.
Les investisseurs souverains pourraient aussi jouer un rôle important de leur propre chef en appliquant de bonnes pratiques de gouvernance. Ils ont la possibilité de réduire les éventuelles tensions politiques et d’améliorer la responsabilité en renforçant l’efficacité du conseil d’administration, en publiant des règles de gouvernance et de vote, en assurant le suivi des entreprises dans lesquelles ils investissent et en adoptant des procédures rigoureuses de contrôle interne et de gestion des risques. Cela revêt une grande importance pour la création de valeur dans la durée et pour un essor satisfaisant des marchés financiers.
Alors que les investisseurs institutionnels locaux fluctuent dans la région, les investisseurs étrangers pourraient favoriser la concurrence, la participation des actionnaires et le transfert de savoir-faire ainsi que la liquidité et la détermination des prix sur le marché. Comme indiqué plus haut, plusieurs économies de la région MENA ont déjà commencé à assouplir les restrictions aux participations étrangères, et la libéralisation accrue ira probablement de pair avec une augmentation du nombre d’investisseurs étrangers. Les initiatives visant à libéraliser les investissements étrangers sur les marchés financiers devraient se poursuivre.
Promouvoir un écosystème financier sain
Un écosystème financier sain est indispensable pour le fonctionnement et l’expansion des marchés financiers. Un écosystème solide englobe des professionnels indépendants comme des analystes, des courtiers, des agences de notation et des teneurs de marché qui accompagnent les sociétés pendant et après une émission publique.
Un écosystème fragile peut freiner le développement des marchés, réduire la propension des entreprises à exploiter le marché et dissuader les investisseurs d’investir. C’est pourquoi il est important que les dirigeants mettent sur pied les infrastructures réglementaires appropriées, y compris les incitations et obligations, pour permettre à tous les prestataires de service de travailler efficacement. Imposer ou encourager la divulgation d’éventuels conflits d’intérêts touchant les prestataires de service s’inscrit dans le cadre de bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise et sous-tend l’intégrité des marchés financiers. La communication d’informations sur la manière dont les conflits d’intérêts sont gérés a aussi des effets bénéfiques.
Cependant, l’écosystème des marchés financiers est sous pression dans de nombreux pays à travers le monde, avec des effets particulièrement pénalisants pour les petites et moyennes entreprises en croissance. Ainsi, les « services de soutien », par exemple le suivi par les analystes et les conseils en vote, sont moins nombreux pour les entreprises de taille modeste. Par conséquent, les marchés financiers sont utilisés essentiellement par les grandes entreprises.
Cela semble s’appliquer aux marchés de la région MENA. D’après une étude réalisée en 2015 pour les principaux marchés du CCG (Arabie saoudite, ÉAU, Koweït, Qatar), le suivi par les analystes en pourcentage de toutes les actions échangées sur les marchés boursiers varie entre 8.1 % au Koweït et 49.7 % en Arabie saoudite (Marmore, 2015). Cela laisse entrevoir des niveaux bas dans la région. Un examen plus approfondi montre que le suivi par les analystes pour les grosses capitalisations est nettement plus important (compris entre 64 % et 100 %) et que le pourcentage chute sensiblement pour les petites capitalisations (compris entre 3 % et 28 %). En outre, en Égypte, 73 % de l’ensemble des sociétés cotées ne sont pas du tout suivies par les analystes et seules 20 sociétés sont suivies par cinq analystes ou plus (GOVERN, 2016). La plus grande accessibilité des études et informations publiques concernant les grosses capitalisations peut expliquer les différences de suivi par les analystes.
Les initiatives prises par d’autres pays afin d’améliorer le suivi par les analystes pourraient être riches d’enseignements pour la région MENA. À titre d’exemple, Euronext a adopté un système de commissions qui instaure des coûts de transactions moins élevés pour les courtiers qui remplissent certains critères ayant trait aux volumes des échanges et au périmètre de la recherche actions. EnterNext, filiale d’Euronext dédiée au financement des PME, a noué un partenariat avec la société de recherche en investissement Morningstar pour analyser les 330 entreprises technologiques de petite et moyenne capitalisation cotées sur les marchés d’Euronext.
Dans d’autres cas, une société d’analyse indépendante produit un ou deux rapports par an concernant les sociétés cotées sur la plateforme dédiée aux PME du marché indien BSE, le coût de l’analyse étant couvert par le Fonds de protection des investisseurs du pays. En outre, une initiative du marché alternatif espagnol (MAB – Mercado Alternativo Bursátil) et de l’Institut espagnol des analystes financiers ambitionne d’accroître la visibilité des sociétés cotées sur le marché (Arce, López et Sanjuán, 2011).
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Notes
← 1. Le ratio des dépôts bancaires au PIB est particulièrement élevé au Liban (247 %). En excluant le Liban, il s’élève à 66.41 %.
← 2. L’activité générale des introductions en bourse dans la région MENA couvre la période de 2008 à 2017. L’analyse détaillée de ces opérations dans la région de 2014 à 2017 repose sur les rapports annuels des places boursières et les rapports d’Ernst & Young sur les introductions en bourse dans la région MENA. Les données sur les introductions en bourse excluent les émissions de titres des sociétés de placement immobilier, des fonds d’investissement et des fonds communs de placement.
← 3. L’étude porte sur 12 pays arabes : l’Algérie, l’Arabie saoudite, le Bahreïn, l’Égypte, les Émirats arabes unis, la Jordanie, le Koweït, le Liban, Maroc, Oman, le Qatar et la Tunisie.
← 4. Le ratio des titres négociés, à l’exclusion des 10 principaux, aux titres en circulation est compris entre 25 et 59 %, tandis que le ratio de la capitalisation boursière, à l’exception des 10 principales sociétés, à la capitalisation boursière totale est compris entre 21 et 71 %.
← 5. Les agences de notation et fournisseurs d’indices, notamment MSCI, S&P, Dow Jones, FTSE et Russell, classent les marchés en plusieurs catégories : développés, émergents et frontières, selon divers paramètres (comme la taille, la liquidité et l’accessibilité du marché). Les marchés financiers moins avancés des pays émergents entrent dans la catégorie des marchés frontières.
← 6. L’étude inclut un ensemble de données de sociétés des pays suivants : Algérie, Arabie saoudite, Bahreïn, Égypte, Émirats arabes unis, Jordanie, Koweït, Liban, Maroc, Oman, Qatar et Tunisie.
← 7. Cette différence peut s’expliquer en partie par l’importance accordée aux infrastructures, au cadre institutionnel et à la structure juridique dans le développement des marchés obligataires en raison de la rentabilité limitée des obligations par rapport aux actions, qui peuvent offrir un rendement illimité (Laeven, 2014).