Perspectives économiques de l'OCDE, Volume 2023 Numéro 2

1. Évaluation générale de la situation macroéconomique

Introduction

L’économie mondiale reste en proie aux difficultés liées à une inflation persistante et à des perspectives de croissance en demi-teinte. En 2023, jusqu’à présent, la croissance du PIB a été plus forte que prévu, mais est désormais en train de se modérer à mesure que les effets du resserrement des conditions financières, de la croissance atone des échanges et de la faiblesse de la confiance des entreprises et des consommateurs se font de plus en plus sentir. Les conditions financières sont restrictives, en raison des nouvelles hausses généralisées des taux d’intérêt réels anticipés observées ces derniers mois. L’activité a ralenti dans les secteurs sensibles à l’évolution des taux d’intérêt, en particulier les marchés du logement, et dans les économies dépendant des financements bancaires, en particulier en Europe. L’exacerbation des tensions géopolitiques amplifie également l’incertitude quant aux perspectives à court terme. L’inflation globale a reculé dans presque toutes les économies, atténuant les tensions sur les revenus des ménages, mais l’inflation sous-jacente demeure relativement forte.

La croissance du PIB mondial devrait s’infléchir pour s’établir à 2.7 % en 2024 contre 2.9 % cette année, avant d’augmenter légèrement pour atteindre 3 % en 2025 à mesure que la progression des revenus réels reprendra et que les autorités monétaires commenceront à abaisser les taux d’intérêt directeurs (tableau 1.1). Les disparités grandissantes entre les économies devraient persister à court terme. Ainsi, la croissance résistera généralement mieux dans les économies de marché émergentes que dans les économies avancées. En Europe, la croissance restera relativement atone par rapport à celle de l’Amérique du Nord et des grandes économies asiatiques. Dans les économies du G20, l’inflation annuelle mesurée par les prix à la consommation devrait poursuivre son mouvement de repli à la faveur de l’allègement des tensions sur les coûts, passant de 6.2 % en 2023 à 5.8 % en 2024 puis 3.8 % en 2025. En 2025, l’inflation devrait revenir à l’objectif dans la plupart des grandes économies.

Les risques de divergence par rapport aux projections à court terme sont orientés à la baisse. L’exacerbation des tensions géopolitiques due au conflit consécutif aux attentats terroristes commis par le Hamas contre Israël constitue un motif essentiel de préoccupation à court terme, notamment s’il venait à s’étendre. Il pourrait s’ensuivre des perturbations majeures des marchés de l’énergie et des grandes routes commerciales, et une nouvelle réévaluation des risques sur les marchés de capitaux, qui ralentiraient la croissance et accroîtraient l’inflation. Les difficultés dues au durcissement des restrictions commerciales, aux politiques de repli sur soi et à la restructuration des chaînes de valeur mondiales contribuent en outre aux perspectives incertaines des échanges mondiaux, ce qui est un motif de préoccupation majeur compte tenu de l’importance des échanges pour la productivité et le développement. La persistance des tensions sur les coûts, de nouvelles hausses des prix de l’énergie et des produits alimentaires, ou des signes de dérive à la hausse des anticipations d’inflation pourraient contraindre les banques centrales à maintenir les taux directeurs à des niveaux élevés plus longtemps que prévu, ce qui pourrait créer un surcroît de tensions sur les marchés financiers. Inversement, l’effet des relèvements de taux d’intérêt et du durcissement des critères d’octroi de crédit pourrait s’avérer plus important qu’anticipé, entraînant un ralentissement plus marqué des dépenses, une hausse du chômage et une multiplication des faillites. Un resserrement plus vigoureux que prévu des conditions financières à l’échelle mondiale intensifierait en outre les vulnérabilités financières, notamment dans les économies de marché émergentes et en développement, et accentuerait les tensions sur le service de la dette dans les économies à faible revenu. S’agissant des risques à la hausse, l’économie mondiale et les marchés de capitaux ont jusqu’à présent relativement bien résisté au resserrement généralisé des politiques monétaires et l’inflation pourrait revenir à l’objectif sans ralentissement marqué de la croissance ni forte hausse du chômage. Si cette tendance se poursuit, la croissance pourrait être plus forte que prévu en 2024, sur fond de recul de l’inflation. La croissance serait en outre encore plus vigoureuse si les ménages étaient disposés à puiser dans l’excès d’épargne accumulée pendant la pandémie, mais l’inflation persistante pourrait aussi perdurer.

Dans ce contexte, les principales priorités de l’action publique consistent à faire baisser durablement l’inflation, à réagir à la montée des tensions budgétaires et à améliorer les perspectives de croissance durable et inclusive à moyen terme.

• Les politiques monétaires doivent rester restrictives jusqu’à ce que l’on observe des signes clairs de réduction durable des tensions inflationnistes sous-jacentes, notamment une diminution continue des anticipations d’inflation à court terme et un rééquilibrage de l’offre et de la demande sur les marchés du travail et de produits. Les taux directeurs semblent avoir atteint leur pic, ou s’en approcher, dans la plupart des économies avancées, même si de nouvelles hausses des taux pourraient encore être nécessaires si les tensions inflationnistes sous-jacentes s’avéraient persistantes. La nécessité de continuer à faire baisser l’inflation limitera la marge de réduction des taux directeurs pendant une bonne partie de l’année 2024, les taux nominaux reculant ensuite parallèlement à la baisse de l’inflation. Au Japon, un relèvement graduel des taux d’intérêt directeurs serait approprié en 2024-25, pour autant que l’inflation s’établisse durablement à 2 %, conformément aux projections. La réduction des taux directeurs a déjà commencé dans certaines économies de marché émergentes qui avaient engagé un resserrement monétaire à un stade relativement précoce et ont connu un recul marqué de l’inflation. Ces économies pourraient encore baisser les taux en 2024-25 même si le durcissement des conditions financières au niveau mondial et la nécessité d’ancrer les anticipations d’inflation ralentissent le rythme auquel ces réductions pourraient survenir.

• Les gouvernements sont confrontés à une accentuation des tensions budgétaires provoquées par l’ampleur de la dette et les surcroîts de dépenses liés au vieillissement démographique, à la transition climatique et à la défense. Le coût du service de la dette augmente également à mesure que les titres d’emprunt à faible rendement arrivent à échéance et sont remplacés par de nouvelles émissions. L’inaction à cet égard risquerait d’alourdir nettement la dette future. Les précédentes réductions pérennes de la dette ont généralement été réalisées dans des pays ayant réussi à maintenir un excédent budgétaire primaire. Selon les plans actuellement prévus, seul un petit nombre de pays pourra sans doute y parvenir en 2024-25, ce qui porte à croire qu’il est aujourd’hui plus difficile que par le passé de réduire un niveau de dette élevé. Des efforts plus vigoureux doivent être déployés à court terme afin de créer des marges de manœuvre pour faire face aux tensions futures du côté des dépenses. Une mesure essentielle vise à assurer que les aides budgétaires, comme les dispositifs de soutien liés à l’énergie encore en vigueur, soient soit supprimées, soit mieux ciblées sur les populations qui en ont le plus besoin. Des cadres budgétaires à moyen terme crédibles, conjugués à des orientations claires en matière de dépenses et de fiscalité, permettant de faire face aux futures tensions budgétaires sans remettre en cause les investissements nécessaires pour soutenir la croissance à long terme et la transition climatique, sont également essentiels afin d’assurer la viabilité des finances publiques et d’offrir la latitude requise pour réagir aux chocs futurs.

• Une coopération multilatérale renforcée est indispensable pour redynamiser les échanges mondiaux. Dans un monde interconnecté, l’ouverture et le bon fonctionnement des marchés internationaux, au sein d’un système commercial mondial fondé sur des règles, constituent une source importante de prospérité à long terme dans les économies avancées comme dans les économies de marché émergentes. L’un des principaux enjeux de l’action publique consiste à trouver un juste équilibre entre la nécessité d’améliorer la résilience des chaînes de valeur mondiales et celle de ne pas réduire les gains d’efficience qui en découlent ou de ne pas perdre de vue les gains de revenu que pourrait engendrer l’abaissement des obstacles aux échanges, en particulier dans les secteurs de services.

• Compte tenu du déclin de la croissance économique sur le long terme et des problèmes urgents liés au vieillissement démographique, à la transition climatique et à la transformation numérique, il est impératif de mettre en œuvre des réformes structurelles ambitieuses de nature à relancer la croissance et à en améliorer la qualité. Comme le souligne l’édition 2023 d’Objectif croissance, de nouveaux efforts visant à réduire les contraintes sur les marchés de produits et du travail, à rehausser l’investissement et le taux d’activité, et à renforcer le développement des compétences permettraient d’améliorer les perspectives d’évolution de la productivité et de maximiser les gains de la transformation numérique. Il est également essentiel d’accélérer les progrès réalisés en matière de décarbonation. Accroître les investissements dans les infrastructures vertes et numériques et les aides à l’innovation, renforcer les normes pour permettre une réduction des émissions, et élargir la portée des mécanismes de tarification du carbone tout en relevant son prix sont autant de priorités essentielles de l’action publique.

Tableau 1.1. La croissance mondiale devrait rester modérée

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Développements récents

La croissance mondiale s'est avérée résiliente, mais des signes de ralentissement se manifestent

Dans un contexte des chocs négatifs liés à la guerre d’agression menée par la Russie contre l’Ukraine et de resserrement marqué des politiques monétaires par les banques centrales en réaction au dépassement des objectifs d’inflation, la croissance mondiale s’est avérée étonnamment résiliente. La croissance de l’économie mondiale s’est établie à 3.1 % en rythme annualisé au premier semestre de 2023, contre 2.8 % au second semestre de 2022, retrouvant un taux similaire au niveau tendanciel observé avant la pandémie (graphique 1.1). Les données disponibles pour le troisième trimestre de 2023 donnent à penser que la croissance n’a guère varié dans l’ensemble des économies de l’OCDE, même si elle a quelque peu ralenti dans les économies de marché émergentes et en développement. On observe par ailleurs des signes de divergence grandissante entre les pays. La croissance a ralenti dans de nombreuses économies avancées, particulièrement en Europe, où les financements bancaires sont relativement importants et où les pressions exercées sur les revenus par la flambée des prix de l’énergie ont été particulièrement vives. Dans la zone euro, la croissance économique n’a été que de 0.1 % en glissement annuel au troisième trimestre de 2023, et plusieurs pays ont enregistré une baisse de leur production sur la même période, notamment en Europe centrale et orientale. En revanche, la croissance du PIB a mieux résisté aux États-Unis et dans beaucoup d’autres économies productrices de matières premières, et les économies de marché émergentes et en développement ont continué dans leur ensemble d’enregistrer des taux de croissance proches de ceux observés avant la pandémie. Le Japon, seule économie avancée à n’avoir pas encore resserré sa politique monétaire, a également connu une croissance supérieure à son niveau tendanciel au cours des douze derniers mois malgré le renchérissement de l’énergie, même si sa production a baissé au troisième trimestre de 2023. En Chine, la croissance a été volatile depuis la réouverture de l’économie au début de 2023, sur fond de tensions continues dans le secteur de l’immobilier, mais s’est stabilisée au troisième trimestre, aidée en cela par la mise en œuvre d’un large éventail de mesures destinées à soutenir l’activité.

Dans de nombreuses régions du monde, le durcissement des conditions financières pèse de plus en plus sur les dépenses sensibles aux taux d’intérêt. La consommation totale des ménages a toutefois mieux résisté que prévu dans les économies avancées compte tenu de la baisse des revenus réels au cours des deux dernières années et a continué de progresser régulièrement dans la plupart des grandes économies de marché émergentes. Les dépenses sont soutenues par la situation tendue des marchés du travail, la croissance de l’emploi restant suffisamment vigoureuse pour maintenir le taux de chômage proche de son plancher historique dans de nombreux pays. Dans un certain nombre d’économies, surtout les États-Unis, les dépenses des ménages sont également favorisées par la persistance du faible taux d’épargne des ménages qui ont puisé, au cours des deux dernières années, dans l’excès d’épargne qu’ils avaient accumulé la première année de la pandémie. L’investissement des entreprises a également été étonnamment positif dans certains pays de l’OCDE au premier semestre de 2023, en dépit de l’augmentation du coût des financements extérieurs et, dans certains cas, de la quasi-stagnation du PIB. Cette situation s’explique peut-être en partie par les plus grandes possibilités de financement interne des investissements dues à l’accroissement de la part des bénéfices depuis le début de la pandémie. Cela étant, l’investissement des entreprises a diminué aux États-Unis et au Japon au troisième trimestre de 2023.

Une série d’évolutions récentes donnent à penser que la croissance a commencé à ralentir dans nombre d’économies. Entrent notamment en jeu les facteurs suivants : faiblesse des indices des directeurs d’achat dans la plupart des grandes économies, à l’exception notable de l’Inde (graphique 1.2) ; ralentissement de la croissance du crédit dans nombre d’économies ; et niveau bas persistant de la confiance des consommateurs. Tous ces facteurs laissent entrevoir une dégradation des perspectives de croissance à l’échelle mondiale sur fond de creusement des disparités entre les pays.

Graphique 1.1. La croissance mondiale a bien résisté au premier semestre de 2023

Variation du PIB réel en glissement trimestriel

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.2. Les indicateurs établis à partir d’enquêtes tendent à montrer un ralentissement de la croissance dans de nombreux pays

Note : Des valeurs inférieures à 50 indiquent que le solde d’opinion des entreprises fait ressortir une contraction de la production. La partie B inclut l’estimation flash des indices des directeurs d’achat de novembre pour les économies avancées.

Source : S&P Global.

Au nombre des signes montrant que le durcissement des conditions financières entraîne un tassement de la demande figure la hausse du nombre de faillites d’entreprises dans de nombreux pays de l’OCDE (voir la section consacrée aux risques). Les entreprises sont mises à rude épreuve par l’alourdissement du service de la dette, le durcissement des critères d’octroi de crédit et, pour beaucoup d’entre elles, le ralentissement de la croissance de leur chiffre d’affaires. Dans la plupart des grandes économies avancées, les activités de prêts aux entreprises non financières progressent plus lentement, voire se contractent. Cette évolution devrait se traduire par un ralentissement des investissements non résidentiels dans les pays de l’OCDE. L’investissement en logements, particulièrement sensible à l’évolution des taux d’intérêt, a été généralement atone dans les économies de l’OCDE au second semestre de 2022 et au premier semestre de cette année, les taux hypothécaires et autres taux débiteurs à long terme ayant suivi le mouvement de hausse des taux directeurs (graphique 1.3). Parmi les économies de marché émergentes, les investissements résidentiels ont ralenti cette année en Afrique du Sud, au Chili, en Chine et en Colombie, mais se sont stabilisés au Mexique après de précédents épisodes de baisse. L’augmentation des prix des logements, qui a été forte dans de nombreux pays en 2021 et pendant une grande partie de l’année 2022, a ralenti et s’est même inversée dans certains cas. Les prix de l’immobilier d’habitation reculent presque partout en termes réels et le volume de transactions a nettement baissé. S’il existe des signes de rebond des investissements dans le secteur du logement dans certains pays, comme aux États-Unis où ils avaient déjà nettement chuté, les ventes et les investissements continuent de se tasser dans beaucoup d’autres, en particulier en Europe.

Si les taux de chômage restent peu élevés, des signes de détente du marché du travail ont commencé à apparaître dans nombre d’économies, tels qu’un ralentissement de la croissance annuelle des effectifs, une diminution des taux de démission, un recul du nombre d’emplois vacants et, dans certains cas, une légère augmentation des taux de chômage (graphique 1.4, partie A). Cela étant, la croissance de la main-d’œuvre est restée vigoureuse, atteignant plus de 1 ½ pour cent en glissement annuel au troisième trimestre de 2023 dans l’ensemble de la zone OCDE, sous l’effet des entrées importantes de migrants économiques dans de nombreux pays et, en Europe, de l’insertion de réfugiés sur le marché du travail (OCDE, 2023a). La croissance des salaires nominaux a commencé à se modérer dans de nombreuses économies (graphique 1.4, partie B), mais la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre reste encore forte en raison de la faible croissance de la productivité. Ces coûts ont augmenté de plus de 4 % par an dans de nombreux pays de l’OCDE au cours de l’année écoulée.

Graphique 1.3. L’activité sur le marché immobilier résidentiel ralentit

Formation brute de capital fixe, logement, volume

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.4. Les tensions sur le marché du travail ont commencé à s’atténuer

Note : Partie A : nombre total d’emplois vacants non pourvus corrigé des variations saisonnières, fondé sur les données relatives à 12 économies de l’OCDE. Partie B : le Baromètre Indeed de l’évolution des salaires (Indeed Wage Tracker) se fonde sur la médiane de la variation annuelle des traitements et salaires proposés dans les offres d’emploi publiées sur Indeed, après prise en compte des intitulés de poste.

Source : Indeed ; Base de données des statistiques à court terme sur le marché du travail de l’OCDE ; et calculs de l’OCDE.

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L’inflation globale a diminué, mais l’inflation sous-jacente se révèle persistante

L’inflation globale a diminué presque partout au cours de l’année écoulée, principalement sous l’effet du retournement partiel de la hausse très importante des prix de l’énergie observée lors des deux années précédentes. Cela étant, depuis juin, les réductions de production opérées par les principales économies de l’OPEP+ ont contribué à une augmentation des prix. Aux côtés de la montée des tensions géopolitiques, diverses perturbations de l’approvisionnement ont également contribué à la volatilité des prix du gaz naturel européen au premier semestre de 2023. La hausse des prix du pétrole observée depuis juin s’est répercutée sur les prix de détail de l’essence, et l’inflation globale est repartie à la hausse dans certaines économies avancées et économies de marché émergentes.

La plupart des mesures d’inflation tendancielle, notamment l’inflation sous-jacente mesurée hors produits alimentaires et énergie, se sont modérées, mais leur recul a été moins marqué que celui de l’inflation globale jusqu’ici. Cela dit, selon les estimations, l’inflation sous-jacente a reculé en glissement trimestriel corrigé des variations saisonnières pour s’établir à un taux annualisé inférieur à 3 % dans les économies du G7 considérées dans leur ensemble au troisième trimestre de 2023, contre plus de 4 ¼ pour cent au premier semestre de l’année. La hausse des prix des services continue de persister davantage que celle des prix des biens, les salaires étant généralement le principal coût de production des services. Cela transparaît dans la ventilation des variations des prix du panier de l’inflation, dont plus de la moitié des composantes ont vu leur prix continuer d’augmenter de plus de 4 % en rythme annuel aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni (graphique 1.5).

La contrepartie des niveaux élevés d’inflation en termes de coûts au cours des deux dernières années a été une augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre et des bénéfices unitaires des entreprises. Selon les données issues des comptes nationaux des pays de l’OCDE, ces deux facteurs ont contribué à expliquer la hausse de l’inflation d’origine intérieure en 2022 (OCDE, 2023b), un schéma que l’on n’avait plus observé depuis les années 70, période également caractérisée par une envolée rapide des prix de l’énergie. Dans la plupart des économies avancées, la part des bénéfices dans le revenu national a augmenté en 2022 par rapport à 2019. En 2023, l’inflation s’étant atténuée, la contribution des bénéfices unitaires à l’inflation a reculé, bien que restant plus élevée qu’avant la pandémie dans la plupart des pays de l’OCDE. En revanche, la contribution des coûts unitaires de main-d’œuvre a augmenté (graphique 1.6). L’évolution à ce jour n’indique pas une importante réorientation structurelle de la distribution du revenu national vers les entreprises – mais semble plutôt laisser entrevoir que les salaires, qui n’avaient initialement pas augmenté autant que les prix, rattrapent désormais leur retard, faisant remonter la part du travail dans le revenu national. De plus, des études menées au niveau des entreprises ne font pas apparaître une hausse généralisée des marges parallèllement à l’augmentation de l’inflation; les marges ont même diminué dans certains secteurs en dépit d’une augmentation des bénéfices unitaires sectoriels qui ne prennent pas en compte certaines charges des entreprises (Piton et al., 2023).

Graphique 1.5. L’inflation ralentit, mais les prix continuent d’augmenter rapidement pour de nombreuses composantes

Part du panier de prix à la consommation expliquée par les composantes situées dans différentes fourchettes d’inflation

Source : Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Bureau d’analyse économique (BEA, Bureau of Economic Analysis) des États-Unis ; Eurostat ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.6. Les coûts unitaires de main-d’œuvre contribuent désormais davantage à l’inflation

Contribution à la variation du déflateur du PIB en glissement annuel

Note : Ce graphique se fonde sur des données relatives à 33 pays de l’OCDE. Les bénéfices unitaires sont mesurés par l’excédent brut d’exploitation ajusté par unité de PIB réel ; et les coûts unitaires de main-d’œuvre par la rémunération du travail ajustée par unité de PIB réel. Les données publiées sur l’excédent brut d’exploitation sont ajustées en attribuant une partie des revenus du travail indépendant à la rémunération du travail, suivant la méthodologie exposée dans Schwellnus et al., (2018).

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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La croissance des échanges est faible et l’ouverture aux échanges a régressé

La croissance des échanges mondiaux a été étonnamment faible au cours de l’année. Selon les estimations, les volumes des échanges de biens et services n’ont augmenté qu’à un taux annualisé de 0.1 % au premier semestre de 2023, après avoir faiblement progressé au dernier semestre de 2022. En volume, les échanges de marchandises se sont infléchis au rythme annualisé de 1.9 % au premier semestre de cette année alors que, selon les estimations, ceux des échanges de services ont progressé de 6.6 %, la normalisation en cours des déplacements en Asie ayant contribué à stimuler le tourisme. Les volumes d’échanges ont augmenté fortement en Chine au cours du premier semestre de 2023 après un second semestre de 2022 très morose, tandis que leur croissance a ralenti dans les économies de l’OCDE (graphique 1.7, partie A). Les données du troisième trimestre montrent certains signes de redressement de la croissance des échanges aux États-Unis, au Japon et en Corée, mais une progression moins rapide, quoique toujours positive, en Chine. En revanche, on observe une contraction des échanges en volume en Allemagne, en France, en Espagne et aux Pays‑Bas.

Les indicateurs à court terme semblent montrer que les échanges ne se redresseront que progressivement après le ralentissement en cours. Les indicateurs agrégés du trafic portuaire de conteneurs laissent entrevoir une légère hausse des volumes totaux, en dépit du redressement marqué observé en Chine (graphique 1.7, partie B). Les prix du fret sont également contenus malgré la hausse des coûts de l’énergie. Les tarifs du transport maritime restent peu élevés sur la plupart des routes et restent proches de leur moyenne de la décennie qui a précédé la pandémie, bien que l’indice Baltic Dry ait augmenté depuis la mi‑2023 à la faveur de la forte demande de navires de gros tonnage pour le transport de charbon et de minerai de fer. Les nouvelles commandes à l’exportation mesurées à partir d’enquêtes restent faibles dans le secteur manufacturier et ont nettement ralenti dans celui des services au niveau mondial (graphique 1.7, partie C). Malgré ces signes d’affaiblissement, la production automobile s’est redressée au troisième trimestre et certains signes indiquent qu’en Asie, la production liée aux technologies a commencé à s’améliorer, même si son niveau de départ était bas (graphique 1.7, partie D). Le tourisme international a regagné dans une large mesure le terrain qu’il avait perdu en raison du choc provoqué par la pandémie, même si le nombre de touristes chinois reste inférieur de 45 % environ à ce qu’il était avant la pandémie. Jusqu’à présent, le conflit consécutif aux attentats terroristes commis par le Hamas contre Israël n’a pas perturbé la circulation du pétrole ni des autres biens via le détroit d’Ormuz ou le canal de Suez, mais il représente un risque non négligeable (voir ci-après).

Après un redressement rapide consécutif aux premiers mois de la pandémie, le ratio des échanges mondiaux au PIB a dépassé son niveau de 2018 au quatrième trimestre de 2021 et s’est maintenu à ce niveau jusqu’au troisième trimestre de 2022 (graphique 1.8, partie A). Néanmoins, le ratio des échanges au PIB est resté inférieur à la trajectoire qui aurait été la sienne s’il avait continué de progresser au même rythme que durant la décennie ayant précédé la pandémie. Depuis la mi‑2022, la diminution des échanges de marchandises a tiré vers le bas le ratio entre les échanges mondiaux et le PIB. Ce ralentissement récent, et la stabilisation plus générale du ratio échanges/PIB depuis la crise financière mondiale, sont dus à une combinaison de facteurs conjoncturels et structurels. Comprendre si les facteurs dominants sont de nature conjoncturelle ou structurelle permet de mieux appréhender les risques qui entourent les perspectives d’évolution des échanges, ainsi que les modalités selon lesquelles l’action publique pourrait contribuer à redynamiser leur croissance.

Graphique 1.7. La croissance des échanges est faible et les indicateurs à court terme sont mitigés

Note : Partie A : mesure des échanges fondée sur la moyenne des volumes d’importations et d’exportations de biens et services, en USD aux prix de 2015. L’agrégat « Économies dynamiques d’Asie » recouvre Hong Kong-Chine, la Malaisie, les Philippines, Singapour, le Taipei chinois, la Thaïlande et le Viet Nam. L’agrégat « Union européenne » comprend les 22 pays de l’OCDE qui sont membres de l’Union européenne, ainsi que la Bulgarie, la Croatie et la Roumanie. Partie C : un chiffre supérieur (inférieur) à 50 indique que le solde d’opinion des entreprises fait ressortir une augmentation (contraction) des commandes. Partie D : la production automobile mondiale en octobre est une estimation fondée sur la croissance de la production en Allemagne, en Chine, en Corée, aux États-Unis, en France et au Japon. Le cycle des secteurs technologiques en Asie correspond à un indice de la production liée aux technologies de la Corée, du Japon, de Singapour et du Taipei chinois, pondéré par les exportations. Les vols commerciaux suivis par FlightRadar englobent à la fois le transport aérien de passagers et le fret aérien.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; indice du trafic de conteneurs RWI/ISL ; S&P Global ; Bloomberg ; FlightRadar ; Association du transport aérien international (IATA) ; et calculs de l’OCDE.

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Ces dix dernières années, le ralentissement a semblé en grande partie tenir à des facteurs structurels, l’intensité des échanges ayant diminué dans certains pays, comme la Chine, ou ayant progressé plus lentement dans d’autres (graphique 1.8, partie B). Cette évolution s’explique en partie par la plus grande lenteur de l’intégration dans les chaînes de valeur mondiales, ainsi que par la multiplication de politiques commerciales restrictives mises en œuvre dans le monde entier et par l’instauration de politiques intérieures de plus en plus axées sur le repli sur soi (Arriola et al, 2021 ; Cigna et al, 2022 ; Antràs, 2021 ; Baldwin, 2022a). Par ailleurs, la part dans le PIB mondial d’économies moins dépendantes des échanges n’a cessé de progresser (Haugh et al, 2016 ; BCE, 2016).

Graphique 1.8. L’intensité des échanges mondiaux a récemment diminué

Note : La mesure des échanges est fondée sur la moyenne des volumes d’importations et d’exportations, en USD aux prix de 2015. Partie B : Décomposition structurelle-résiduelle de l’évolution du ratio mondial des échanges au PIB en contributions de la variation de l’intensité des échanges de chaque pays ou région (« Échanges ») et en contributions de la variation de la part de chaque pays ou région dans le PIB mondial (« PIB »). L’agrégat « Autres pays » fait apparaître l’effet net de la variation de l’intensité des échanges dans le reste du monde et de sa part du PIB mondial. L’agrégat « Économies dynamiques d’Asie » (EDA) comprend Hong Kong-Chine, la Malaisie, les Philippines, Singapour, le Taipei chinois, la Thaïlande et le Viet Nam. L’agrégat « Union européenne » (UE) comprend les 22 pays de l’OCDE qui sont membres de l’Union européenne et la Bulgarie, la Croatie et la Roumanie et englobe les échanges intra-UE. Pour l’année 2023, des projections ont été utilisées lorsqu’aucune donnée n’était disponible.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Ces derniers temps, les disparités conjoncturelles des moteurs de la croissance entre les pays ont de toute évidence contribué au ralentissement en cours des échanges.

• Dans les économies avancées, la demande intérieure a ralenti plus nettement au cours des derniers trimestres à la fois dans une Europe qui échange beaucoup et dans une Asie dynamique, que dans des économies moins ouvertes aux échanges comme les États-Unis et le Japon. Cette recomposition de la demande a fait diminuer le ratio des échanges mondiaux au PIB (graphique 1.8, partie B).

• La baisse de l’intensité des échanges au sein des économies tient aux variations cycliques de la composition de la demande. Les dépenses consacrées aux biens durables, qui ont alimenté le rebond de la croissance des échanges en 2021, ont diminué, alors que la consommation de services des ménages a augmenté dans les économies de l’OCDE, impliquant une moindre croissance des importations pour une hausse donnée de la demande (graphique 1.9, partie A).

• La croissance des stocks dans le secteur manufacturier, qui est généralement procyclique et relativement dépendante des échanges, a nettement chuté depuis le troisième trimestre de 2022 dans nombre d’économies, les entreprises s’efforçant de réagir au tassement de la demande de biens.

• Les échanges de biens intermédiaires, qui reflètent en partie l’activité dans les chaînes de valeur mondiales, ont également ralenti après une forte hausse en 2021. Selon les estimations de l’OMC, la part des biens intermédiaires dans la valeur des échanges de marchandises hors carburants et combustibles a reculé à 48.3 % au deuxième trimestre de 2023 après avoir culminé à 53.5 % au troisième trimestre de 2021 au sortir de la pandémie (OMC, 2023a).

• La hausse des taux d’intérêt et le durcissement des conditions de crédit commencent également à jouer sur le coût et la disponibilité du financement des échanges. Selon une étude réalisée par la Banque asiatique de développement, ce coût a nettement augmenté pour les entreprises et constitue désormais le deuxième plus important obstacle à leur activité (BAD, 2023). Plus d’un tiers des entreprises pointe ce problème de financement comme un obstacle pour les chaînes d’approvisionnement, et pour 22 % d’entre elles, il constitue le frein le plus important à la croissance (graphique 1.9, partie B).

Graphique 1.9. Les évolutions conjoncturelles de la demande et du crédit affaiblissent actuellement l’intensité des échanges

Note : Partie A : données calculées en volume corrigé des variations saisonnières, chaînées et pondérées à PPA. L’agrégat OCDE exclut les pays pour lesquels les données ne sont pas disponibles. Partie B : pourcentage des entreprises citant chaque facteur comme un obstacle.

Source : Base de données des Statistiques de l’OCDE sur les comptes nationaux trimestriels ; Banque asiatique de développement ; et calculs de l’OCDE.

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Les conditions financières sont devenues plus restrictives

Les conditions financières se sont durcies dans la plupart des grandes économies, en raison des effets cumulés des hausses des taux directeurs et du resserrement quantitatif antérieurs, de la révision par les acteurs des marchés de leurs anticipations concernant la future trajectoire des taux directeurs, et d’une certaine réévaluation des risques sur fond de montée des tensions géopolitiques. Néanmoins, les indicateurs de tensions systémiques dans le secteur financier restent généralement stables, et certains signent indiquent que l’appétence pour le risque a commencé à revenir depuis peu en raison de la poursuite du recul de l’inflation.

Les taux d’intérêt réels anticipés sont positifs dans la plupart des grandes économies (graphique 1.10), à l’exception du Japon. Les rendements nominaux des obligations d’État à long terme ont en outre nettement augmenté ces derniers mois dans la plupart des économies avancées. Aux États-Unis, les taux réels et nominaux à long terme sont désormais redevenus proches des niveaux observés avant la crise financière mondiale. Une réorientation haussière des anticipations relatives à la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs a contribué au relèvement des taux à long terme, mais les primes d’échéance ont également progressé dans nombre d’économies avancées. Les taux d’intérêt à long terme et les écarts de rendement des obligations d’État se sont également accrus dans la plupart des économies de marché émergentes. Néanmoins, les rendements nominaux des obligations souveraines ont diminué au Brésil, le repli de l’inflation ayant permis à la banque centrale de commencer à abaisser son taux directeur, même si les taux d’intérêt réels à long terme restent élevés.

La hausse des taux d’intérêt directeurs se répercute rapidement sur les taux des prêts bancaires accordés aux entreprises et aux ménages (graphique 1.11, partie A). Les critères d’octroi de prêts se sont durcis dans la zone euro et aux États-Unis (graphique 1.11, partie B), mais pas au Japon. La croissance des prêts consentis aux ménages et aux entreprises a aussi brusquement ralenti, du fait de la conjonction du resserrement de l’offre de prêts et du recul de la demande de prêts. Dans la zone euro et au Royaume‑Uni, le ralentissement de la demande de prêts a été relativement prononcé, alors que l’affaiblissement de l’offre de crédits a eu davantage d’importance aux États-Unis (Quaglietti, 2023), comme en témoigne le net durcissement des critères d’octroi des prêts accordés aux entreprises (graphique 1.11, partie B).

Les écarts de rendement des obligations souveraines se sont accentués cet été en Italie, mais restent généralement modérés dans l’ensemble de la zone euro, grâce à l’instrument de protection de la transmission de la BCE et à la souplesse de répartition entre les pays du réinvestissement des remboursements de titres obligataires détenus par l’Eurosystème et arrivant à échéance. Les écarts de rendement des obligations d’entreprise se sont également creusés ces derniers temps, en particulier dans les segments à haut rendement, et les émissions ont été modérées. La hausse des taux d’intérêt à long terme (graphique 1.12, partie A) pèse aussi sur les cours des actions, en particulier dans nombre d’économies avancées (graphique 1.12, partie B). Le dollar des États-Unis s’est apprécié par rapport à la plupart des monnaies au cours des six derniers mois (graphique 1.12, partie C), ce qui tient en partie à des effets refuge sur fond d’exacerbation des tensions géopolitiques. Certaines économies de marché émergentes, aux prises avec une inflation relativement élevée ou en hausse, et le Japon, dans une moindre mesure, ont en outre connu des dépréciations importantes de leurs monnaies.

Graphique 1.10. Les taux d’intérêt réels anticipés continuent d’augmenter ou restent élevés

Note : Dernières données disponibles jusqu’au 23 novembre 2023. Partie A : les taux d’intérêt réels à court terme sont calculés à l’aide des rendements nominaux des obligations d’État à un an et des anticipations d’inflation des consommateurs à un an aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni, de celles des entreprises participant à l’enquête Tankan au Japon et de celles des professionnels du marché participant à l’enquête « Focus Survey » au Brésil. Partie B : les taux d’intérêt réels à long terme montrent les rendements obligataires à 10 ans liés à l’inflation.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; Banque centrale du Brésil (Banco Central do Brasil) ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Conseil des gouverneurs du Système fédéral de Réserve des États-Unis ; Banque centrale européenne ; Université du Michigan ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.11. Les taux d’intérêt des prêts bancaires ont fortement augmenté et les critères d’octroi des prêts se sont durcis

Note : Partie A : Les économies avancées considérées sont les suivantes : l’Allemagne, l’Australie, le Canada, le Danemark, l’Espagne, les États-Unis, la France, l’Italie, le Japon, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse. Partie B : Les pourcentages nets correspondent à la différence entre la somme des pourcentages de banques faisant état d’un durcissement des critères d’octroi des prêts et la somme des pourcentages de banques faisant état d’un assouplissement des critères d’octroi des prêts. Un pourcentage positif (négatif) indique un durcissement (assouplissement) des critères d’octroi. Pour les États-Unis et le Japon, les critères d’octroi des prêts aux sociétés non financières sont ceux appliqués aux grandes entreprises.

Source : Banque du Canada ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Banque nationale du Danemark ; Banque centrale européenne ; Agence japonaise de financement du logement (Japan Housing Finance Agency) ; Banque de réserve de Nouvelle-Zélande ; Bureau central des statistiques (SCB, Statistiska centralbyrån) suédois ; Banque nationale suisse ; Réserve fédérale des États-Unis ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.12. Les rendements obligataires ont augmenté et le dollar des États-Unis s’est apprécié

Note : « Dernières » fait référence à la variation observée entre la moyenne de mai 2023 et les dernières données disponibles jusqu’au 23 novembre 2023. Les valeurs maximum (« Max. ») et minimum (« Min. ») correspondent aux plus fortes baisses et aux plus fortes hausses par rapport à la moyenne de mai 2023. Variations mesurées à partir d’une moyenne sur 10 jours des observations journalières. Partie C : une valeur positive correspond à une dépréciation par rapport au dollar des États‑Unis.

Source : Base de données de l’OCDE sur les taux de change ; FactSet ; et calculs de l’OCDE.

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Projections

Les projections font apparaître un léger ralentissement économique et une décélération continue de l’inflation

Le tableau d’ensemble de l’économie mondiale pour les deux prochaines années est celui d’un ralentissement modéré suivi au final d’une normalisation, avec un retour de la croissance à des taux proches de la tendance et une convergence de l’inflation vers les objectifs fixés par les banques centrales en 2025. La croissance du PIB mondial devrait rester faible tout au long du premier semestre de 2024 au moins, et ne s’améliorer que modestement ensuite. Le resserrement de la politique monétaire depuis le début de 2022 est de plus en plus visible, et les taux d’intérêt réels anticipés continuent d’augmenter dans nombre d’économies, freinant la croissance de la demande intérieure. La politique budgétaire devrait aussi rester légèrement restrictive dans la plupart des pays, en particulier en 2024, compte tenu du démantèlement progressif des aides énergétiques encore en place. Les perspectives du marché du travail sont relativement encourageantes, puisque le chômage devrait rester faible dans l’ensemble des pays de l’OCDE. Les salaires réels devraient se redresser à mesure que l’inflation se modérera, une partie de la hausse des coûts de main-d’œuvre étant absorbée par une baisse de la part des bénéfices dans bon nombre de pays.

En 2023, la croissance mondiale devrait atteindre 2.9 % puis s’infléchir à 2.7 % en 2024, soit le taux annuel le plus bas depuis la crise financière mondiale, à l’exclusion de la première année de la pandémie (graphique 1.13, partie A). À mesure que l’inflation baissera encore et que les revenus réels s’amélioreront, l’économie mondiale devrait croître de 3.0 % en 2025. Ces résultats restent fortement tributaires des économies asiatiques en plein essor (graphique 1.13, partie B).

Après avoir connu un démarrage relativement dynamique au début de 2023, la croissance mondiale en glissement trimestriel devrait avoir ralenti pour s’établir à un rythme annualisé juste au-dessus de 2 ½ pour cent au deuxième semestre de l’année. La croissance trimestrielle devrait se redresser pour s’établir à quelque 3 % à compter du dernier semestre de 2024 et se maintenir autour de ce niveau en 2025 sous l’effet de l’assouplissement graduel des taux directeurs. Le ralentissement à court terme est relativement modeste. Dans les économies avancées, la croissance de l’emploi devrait décélérer en 2024-25 tout en restant positive, et les salaires réels se redresseront peu à peu. Avec des taux d’épargne des ménages qui devraient rester généralement stables dans la plupart des pays, l’augmentation qui s’ensuivra de la rémunération du travail devrait soutenir la croissance de la consommation privée réelle à hauteur d’environ 1.5 % par an en moyenne dans l’ensemble de la zone OCDE en 2024-25. Une croissance constante mais modeste de la consommation publique est également prévue à l’échelle de la zone OCDE, tandis que l’augmentation annualisée de la formation brute de capital fixe totale devrait passer de moins de 1 % au cours des deux derniers trimestres de 2023 à environ 2 ¾ pour cent au second semestre de 2025. Les investissements dans le logement, qui ont déjà nettement marqué le pas dans plusieurs pays, devraient continuer de décroître jusqu’à la mi‑2024. L’investissement des entreprises devrait stagner à court terme dans de nombreux pays avant de se redresser progressivement au second semestre de 2024 et en 2025.

Les perspectives des grandes économies et régions sont les suivantes :

• Aux États-Unis et au Canada, la croissance de la demande intérieure devrait se modérer jusqu’à la mi-2024 en raison du durcissement des conditions monétaires et financières, la croissance de l’emploi devrait ralentir et le chômage se redresser légèrement. La politique monétaire devrait s’assouplir à partir du deuxième semestre de 2024 à mesure que l’inflation continuera de s’estomper et devrait contribuer à renforcer la demande intérieure en 2025. La croissance du PIB réel devrait ralentir dans ces deux pays en 2024, pour s’établir à 1.5 % aux États-Unis contre 2.4 % en 2023, et à 0.8 % contre 1.2 % au Canada, avant de se redresser en 2025 pour atteindre 1.7 % aux États-Unis et 1.9 % au Canada.

• La croissance des grandes économies européennes, qui ont été assez durement frappées par le choc des prix de l’énergie en 2022 et la guerre en Ukraine, devrait rester faible à court terme. Elle s’améliorera toutefois peu à peu à mesure que l’inflation ralentira et que les salaires réels se redresseront. Après avoir atteint 0.6 % en 2023, la croissance annuelle du PIB dans la zone euro devrait s’élever à 0.9 % en 2024 et à 1.5 % en 2025. Au Royaume-Uni, la croissance du PIB devrait être modérée, le surcroît de tensions budgétaires pesant sur les revenus disponibles des ménages, et ainsi passer de 0.5 % en 2023 à 0.7 % en 2024 et 1.2 % en 2025. La situation tendue des marchés du travail contribuera à la persistance de l’inflation dans de nombreux pays, mais avec l’allègement des tensions, l’inflation devrait revenir à l’objectif dans la zone euro et au Royaume‑Uni fin 2025.

Graphique 1.13. La croissance mondiale restera modeste et proviendra principalement des grandes économies d’Asie

Note : Dans la partie B, l’agrégat « Asie émergente » recouvre la Chine, l’Inde, l’Indonésie et les économies dynamiques d’Asie (Hong Kong-Chine, Malaisie, Philippines, Singapour, Taipei chinois, Thaïlande et Viet Nam). L’agrégat « Amérique latine » réunit l’Argentine, le Brésil, le Chili, la Colombie, le Costa Rica, le Mexique et le Pérou. Les contributions au PIB mondial sont calculées à l’aide de pondérations variables fondées sur les PIB des différentes économies mesurés à parité de pouvoir d’achat (PPA).

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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• La guerre en Ukraine et ses effets initiaux sur les prix des matières premières ont eu un impact défavorable prononcé sur la croissance et l’inflation en Europe centrale et orientale, s’ajoutant à l’adoption nécessaire de politiques monétaires plus restrictives dans la plupart des économies. À mesure que les tensions inflationnistes s’estomperont et sauf nouvelle escalade de la guerre en Ukraine, une croissance régulière devrait revenir en 2024‑25 et l’inflation atteindre les objectifs retenus par les banques centrales. Les efforts de reconstruction entrepris après le séisme qui a frappé la Türkiye au début de 2023 ont stimulé la demande intérieure du pays. Cela étant, en raison du durcissement des politiques monétaires et budgétaires désormais engagé pour atténuer l’inflation et stabiliser les finances publiques, la croissance du PIB devrait se modérer aux alentours de 3 % en moyenne en 2024-25, et l’inflation se maintenir à un niveau élevé, mais refluer néanmoins peu à peu.

• Les économies avancées d’Asie devraient connaître des profils de croissance quelque peu divergents en 2024-25, en partie du fait des différentes orientations retenues par les autorités. Au Japon, où la politique monétaire est restée accommodante, la croissance devrait progresser pour atteindre 1.7 % en 2023 avant de se modérer pour s’établir à 1 % en 2024 et 1.2 % en 2025 à mesure que la contribution positive des exportations nettes s’estompera et que les politiques macroéconomiques commenceront à être durcies. La croissance des salaires devrait s’affermir progressivement à la faveur du retour durable de l’inflation à 2 % en 2024‑25. En Corée, la croissance du PIB réel, freinée par la faiblesse de la demande extérieure et le durcissement de la politique monétaire, devrait atteindre un point bas à 1.4 % en 2023 puis rebondir à 2.3 % en 2024 et 2.1 % en 2025, à la faveur de la reprise de la demande de semi-conducteurs et de la baisse des taux d’intérêt directeurs.

• En Chine, la croissance du PIB devrait avoir rebondi à 5.2 % en 2023, mais ralentir pour s’établir à 4.7 % en 2024 puis à 4.2 % en 2025. La croissance de la consommation reste atone et l’activité du secteur immobilier continue de s’essouffler. Toutefois, l’assouplissement de la politique monétaire et un regain d’investissement dans les infrastructures contribueront à soutenir la demande intérieure. L’inflation mesurée par les prix à la consommation devrait rester très faible, se situant à moins de 2 % en 2024 et 2025.

• L’Inde a relativement peu pâti de la flambée des prix de l’énergie survenue en 2022 et du durcissement des conditions monétaires opéré dans les économies avancées ces deux dernières années. La croissance du PIB réel devrait être de 6.3 % durant l’exercice budgétaire 2023-24 puis 6.1 % pendant l’exercice budgétaire 2024-25. L’envolée des exportations de services et des investissements publics continuera de stimuler l’économie. L’inflation devrait refluer progressivement, ce qui alimentera le pouvoir d’achat. Pour l’exercice budgétaire 2025-26, la fin prévue du phénomène climatique El Niño et les gains de productivité résultant des récentes réformes de ses politiques devraient contribuer à porter la croissance à 6.5 %. En Indonésie, la croissance du PIB devrait aussi rester soutenue, à 4.9 % cette année et à 5.2 % en 2024 et 2025, grâce à l’amélioration de la situation du marché du travail et de la confiance qui favorisera les dépenses de consommation. Le resserrement de la politique monétaire a déjà fait baisser l’inflation qui devrait s’établir à 2.4 % en 2024 et 2025. En Inde, l’inflation est désormais en deçà de la limite supérieure de la fourchette retenue comme objectif par la banque centrale et devrait se situer à 5.3 % en 2024‑25 et à 4.2 % en 2025‑26.

• La situation économique actuelle des économies d’Amérique latine est très disparate, la croissance étant restée vigoureuse au premier semestre de 2023 dans des pays comme le Brésil, le Mexique et le Costa Rica, mais s’essoufflant en Colombie et au Chili et demeurant très modeste au Pérou et en Argentine, ce dernier pays étant toujours en proie à une crise économique. En 2024-25, une convergence devrait toutefois avoir lieu dans une certaine mesure puisque la croissance du PIB de la plupart de ces économies devrait se situer dans une fourchette de 2 à 3 % en 2025. Point commun à ces pays : l’inflation devrait continuer de diminuer, ce qui favorisera un redressement des revenus réels.

Les taux de chômage sont restés étonnamment bas dans les pays de l’OCDE au cours des dix-huit derniers mois, même dans les économies où le PIB a progressé lentement, voire stagné, à la suite de chocs négatifs. Cette situation ne devrait pas se répéter dans le cas d’un affaiblissement marqué de la croissance, mais, selon les projections, une croissance régulière, quoiqu’en demi-teinte, se poursuivra dans la plupart des pays. Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, le scénario de référence fait état d’une progression seulement modeste du chômage qui a atteint un plancher historique de 4.8 % en septembre 2023 et devrait se stabiliser à 5.1 % en 2024-25. Les projections misent sur des hausses légèrement plus importantes aux États-Unis, au Royaume-Uni, au Canada et en Australie, alors qu’au Japon et dans la zone euro, le chômage devrait rester peu élevé et proche de ses niveaux actuels.

La croissance des échanges internationaux devrait se redresser graduellement parallèlement à la demande mondiale, soutenue par l’effet de la fin de la diminution des stocks, la croissance en cours des échanges en Asie et, en 2025, une accélération de la croissance de l’investissement à l’échelle mondiale (graphique 1.14). Ces mécanismes conjoncturels compenseront en partie la persistance attendue de facteurs structurels freinant à long terme la progression des échanges, tels que la croissance modérée de la demande prévue dans les économies européennes à forte intensité d’échanges et le poids des restrictions commerciales. Les échanges mondiaux en volume devraient progresser de 2.7 % et de 3.3 % respectivement en 2024 et 2025, contre 1.1 % en 2023.

Graphique 1.14. Le commerce mondial devrait se redresser lentement, mais rester faible par rapport aux niveaux observés par le passé

Note : L’agrégat « OCDE-Amérique du Nord » comprend les États-Unis et le Canada ; l’agrégat « Autres économies d’Asie » comprend le Japon, la Corée, les économies dynamiques d’Asie (Hong Kong-Chine, Malaisie, Philippines, Singapour, Taipei chinois, Thaïlande et Viet Nam), l’Inde et l’Indonésie. La croissance des échanges est calculée sur la base de la moyenne des importations et exportations en volume, en USD. L’intensité des échanges est calculée par le ratio du taux de croissance moyen des volumes d’importation et d’exportation au taux de croissance du PIB. Les deux séries de données sont en USD constants de 2015.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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En l’absence de nouveaux chocs d’ampleur liés aux prix des produits alimentaires et de l’énergie – par hypothèse, les prix des matières premières n’évoluent pas dans les projections (annexe 1.A) – l’inflation globale et sous-jacente (hors produits alimentaires et énergie) retrouvera des taux conformes aux objectifs fixés par les banques centrales dans la plupart des grandes économies d’ici la fin de 2025. L’inflation globale a diminué plus tôt et plus rapidement que l’inflation sous-jacente au cours l’année écoulée en raison de la forte chute des prix de l’énergie observée jusqu’à la mi-2023. Cependant, les prix du pétrole et du gaz sont repartis à la hausse depuis juin et par hypothèse, les prix des matières premières restent à leurs niveaux récents en 2024-25, les projections de l’inflation globale et sous-jacente devraient donc dorénavant s’infléchir au même rythme. Dans la plupart des économies de marché émergentes, mises à part celles actuellement aux prises avec une inflation très élevée, l’inflation devrait atteindre les fourchettes retenues comme objectifs en 2025.

Risques

Plusieurs risques entourent les projections figurant dans le scénario de référence jusqu’en 2025. Il est très difficile de savoir avec certitude quels seront, dans leur intégralité, les effets du durcissement de la politique monétaire opéré dans la plupart des grandes économies en 2022-23, qui a été exceptionnellement rapide et à grande échelle, et qui pourrait continuer de mettre au jour des vulnérabilités propres aux ménages, aux entreprises, aux acteurs des marchés financiers et aux pays concernés. La montée des tensions géopolitiques pourrait aussi ralentir la croissance et alimenter l’inflation. Compte tenu de son poids global dans l’économie mondiale, les difficultés structurelles persistantes de la Chine créent un autre risque de divergence à la baisse par rapport aux projections de croissance mondiale. De plus, le changement climatique en cours accroît sans cesse le risque de phénomènes météorologiques extrêmes, dont certains pourraient provoquer des chocs d’offre négatifs ayant des répercussions à l’échelle de la planète. L’épisode El Niño qui a commencé au début de l’année accroît encore le risque de survenue de phénomènes météorologiques extrêmes dans les mois à venir, ainsi que la probabilité de retombées à court terme négatives sur la production agricole en Australie et en Nouvelle-Zélande, en Asie du Sud-Est, en Afrique du Sud et dans de nombreuses économies d’Amérique latine. Dans l’ensemble, les risques de divergence par rapport aux prévisions vont plutôt dans le sens d’une révision à la baisse, même si des résultats plus favorables restent aussi possibles.

L’aggravation des tensions géopolitiques constitue une source majeure d’incertitude

L’aggravation des tensions géopolitiques, encore exacerbées par les attentats terroristes du Hamas contre Israël et le conflit qui s’est ensuivi, demeure une source majeure d’incertitude à court terme. Les conséquences économiques de ce conflit sont incertaines et dépendront de sa durée ainsi que de son ampleur. Un ralentissement temporaire, mais sensible, a été intégré dans les projections concernant Israël, sur fond de perturbations considérables des approvisionnements, mais les effets directs plus larges de ce ralentissement sur l’économie mondiale sont relativement limités. Si le conflit devait s’intensifier et s’étendre à l’ensemble de la région, les risques seraient beaucoup plus importants et pourraient freiner la croissance et faire monter l’inflation.

• Les prix du pétrole et du gaz pourraient augmenter considérablement. Bien que moins importante que par le passé, la production des économies du Moyen-Orient continue de représenter une part importante de la production mondiale totale de pétrole et de gaz naturel liquéfié (GNL), et elle pourrait être perturbée en cas d’élargissement du conflit (Banque mondiale, 2023). Même si l’intensité pétrolière de l’économie mondiale a diminué, en particulier dans les économies avancées, des estimations obtenues par modélisation macroéconomique laissent à penser qu’une hausse des prix du pétrole de 10 USD par baril pourrait ajouter 0.2 point de pourcentage à l’inflation mondiale la première année, et minorer la croissance de 0.1 point de pourcentage, avec des effets différents pour les producteurs de pétrole et les économies importatrices de pétrole.

• Les flux d’échanges pourraient être fortement perturbés, créant des goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement. Le détroit d’Ormuz, par lequel transite chaque jour un volume important de pétrole et de GNL, et le canal de Suez, dont le trafic quotidien représente entre 12 % et 15 % du commerce mondial de marchandises, sont deux routes maritimes essentielles1.

• Un coup porté à l’activité pourrait aussi s’accompagner d’un retrait soudain des actifs risqués sur les marchés financiers. Un tel mouvement pourrait creuser les écarts de rendement des obligations, faire baisser les prix des actifs et entraîner des pertes pour les entreprises et les investisseurs exposés à ces risques (Réserve fédérale, 2023).

Le redressement attendu du commerce mondial pourrait ne pas se concrétiser

Il existe par ailleurs d’autres risques importants de divergence à la baisse par rapport aux projections concernant les échanges mondiaux. La diminution à long terme de l’intensité commerciale de la croissance est déterminée par des facteurs structurels, et le léger redressement conjoncturel attendu en 2024 et 2025 pourrait être plus modeste que prévu. Un redémarrage de l’investissement plus faible qu’attendu dans les économies avancées, ou un durcissement plus fort des conditions monétaires ayant pour effet de renchérir davantage le coût des crédits liés aux échanges, pourrait affaiblir la croissance des échanges. Les forces structurelles à l’œuvre pourraient également s’intensifier, ce qui menacerait la croissance des échanges à plus long terme. En particulier, la tendance grandissante au repli sur soi qui caractérise les politiques commerciales et d’investissement, et l’exacerbation des tensions géopolitiques pourraient accentuer la tendance à la baisse de l’intensité des importations observée dans de nombreuses économies, notamment aux États-Unis et en Chine. La diminution des échanges en proportion du PIB pourrait avoir des répercussions sur la croissance potentielle, dans la mesure où elle affaiblit la concurrence, fait monter les prix, amoindrit les gains de productivité et réduit la possibilité pour les économies de tirer parti des nouvelles technologies pour améliorer leurs perspectives de croissance. Ces répercussions peuvent s’avérer particulièrement lourdes pour les économies de marché émergentes.

L’ampleur et l’impact exact du resserrement de la politique monétaire restent difficiles à prévoir

L’inflation globale a diminué rapidement dans la plupart des économies au cours de l’année écoulée, mais reste généralement assez éloignée de l’objectif, et les effets de base positifs de la baisse des prix de l’énergie sont en train de se dissiper. L’inflation sous-jacente se révèle tenace, et l’inflation dans les services reste élevée par rapport à ses niveaux d’avant la pandémie. Le risque existe que la persistance d’une inflation élevée, ou qu’une nouvelle envolée des prix de l’énergie et des produits alimentaires, ait une incidence sur les anticipations d’inflation des entreprises et des ménages, si bien qu’il serait plus difficile de ramener l’inflation vers l’objectif visé. On dispose d’éléments montrant qu’il existe des effets de seuil dans l’attention que le public porte à l’inflation (graphique 1.15). Cette dernière étant depuis un certain temps déjà supérieure aux seuils estimés (environ 3 % dans de nombreuses économies avancées), il est possible que se soit installé un certain sentiment de « défiance née de l’expérience » qui pourrait maintenir les anticipations d’inflation à un niveau élevé. Conjugué à l’inertie propre aux coûts du logement, ce phénomène pourrait rendre plus difficile que prévu la réduction de l’inflation par rapport à ses niveaux actuels, et déboucher potentiellement sur un nouveau resserrement de la politique monétaire qui pourrait faire ressortir de nouvelles vulnérabilités financières.

Il est également possible que les effets de la politique monétaire passée sur la demande, une fois pleinement ressentis, soient plus importants que prévu, compte tenu notamment du resserrement simultané de la politique monétaire dans de nombreuses économies. Le calibrage de la réponse des pouvoirs publics, qui est toujours un exercice délicat, a été rendu plus difficile encore par les évolutions économiques induites par la pandémie et la volatilité des marchés de matières premières. Bien que le risque d’« atterrissage brutal » aux États-Unis et ailleurs semble plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était il y a quelques mois, certains modèles empiriques continuent d’annoncer, pour l’année à venir, des risques de récession historiquement élevés en raison de la conjonction entre la faiblesse des marchés du logement, le prix élevé du pétrole et l’atonie de la croissance du crédit (Chalaux et Turner, 2023).

Graphique 1.15. La hausse de l’inflation induit une sensibilisation plus aiguë qui pourrait empêcher une baisse des anticipations d’inflation

Note : Le graphique présente un indice des recherches du mot « inflation » effectuées sur Google face à l’inflation globale en glissement annuel, sur une base mensuelle, à partir de 2004. Les triangles orange correspondent aux valeurs observées de l’indice de recherche Google pour le mot « inflation », et les triangles verts aux valeurs ajustées du modèle de régression à seuil. La ligne verticale rouge correspond au seuil estimé pour le taux d’inflation.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; données Google Trends ; et calculs de l’OCDE.

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Des conditions financières plus restrictives pourraient exposer des vulnérabilités financières

Les marchés financiers ont jusqu’à présent relativement bien résisté au resserrement de la politique monétaire, mais des risques importants subsistent. Si les taux d’intérêt devaient rester élevés plus longtemps qu’on ne le prévoit actuellement, ou si l’impact des hausses de taux passées sur l’activité se révèle plus important que prévu, la capacité des ménages et des sociétés non financières à assurer le service de leur dette pourrait se dégrader encore, entraînant des pertes sur prêts pour les banques et les institutions financières non bancaires. Les institutions financières restent également vulnérables aux risques de liquidité et de taux d’intérêt.

Les taux des prêts bancaires aux ménages et aux entreprises ont continué d’augmenter pour atteindre environ 5 % en moyenne dans les économies avancées de l’OCDE, s’établissant trois points de pourcentage au-dessus du niveau observé fin 2019. La hausse du coût du crédit se reflète dans les charges d’intérêts payées par les ménages. Dans les économies avancées, celles-ci sont passées en moyenne de 1.4 % de leur revenu disponible en 2019 à 3.3 % au deuxième trimestre de 2023 (graphique 1.16, partie A). Les coûts du service de la dette ont augmenté en particulier dans les pays où les prêts sont majoritairement assortis de taux variables, notamment en Finlande et en Suède, ainsi que dans ceux où les taux hypothécaires sont fixés pour une période relativement courte, comme l’Italie et le Royaume-Uni. , Les frais financiers des sociétés non financières se sont également envolés, passant en moyenne de 9 % de l’excédent brut d’exploitation en 2019 dans les grandes économies avancées, à 14.3 % au deuxième trimestre de 2023 (graphique 1.16, partie B).

Si les taux devaient continuer d’augmenter, ou rester élevés pendant une longue période, les ménages et les entreprises pourraient avoir de plus en plus de mal à rembourser leurs prêts. Les emprunteurs pourraient même se retrouver en difficulté en cas de dégradation brutale de l’activité économique, ou de leurs revenus. Globalement, le nombre de prêts hypothécaires en arriérés a commencé à augmenter dans plusieurs économies avancées en 2023, mais reste modeste par rapport à ses niveaux passés (FMI, 2023 ; Banque d’Angleterre, 2023). En revanche, les faillites d’entreprises ont augmenté de façon plus notable en 2023, et dans plusieurs pays, leur nombre a déjà dépassé cette année le niveau atteint en 2008-09 (graphique 1.17). Au sortir de la pandémie, les sociétés non financières ont vu l’encours de leur dette augmenter pour s’établir à 170 % du PIB dans l’économie médiane de l’OCDE en 2022, et elles doivent aujourd’hui supporter des coûts de remboursement et de refinancement très importants.

D’amples fluctuations des prix de l’immobilier pourraient aussi compromettre la capacité des ménages et des entreprises à assurer le service de leur dette. Les prix nominaux de l’immobilier d’habitation ont baissé récemment dans plus de la moitié des pays de l’OCDE, mais les valorisations restent historiquement élevées dans de nombreux pays. Des risques de correction importante des valorisations existent aussi sur les marchés de l’immobilier commercial, où les évolutions structurelles associées au télétravail ajoutent à l’impact de la hausse des coûts de financement. De fait, au cours de l’année écoulée, les prix de l’immobilier commercial ont reculé de 4 % aux États-Unis, de 10 % dans la zone euro et de 20 % au Royaume-Uni, et les indices de sociétés d’investissement immobilier laissent entrevoir de nouvelles baisses à venir (Green Street, 2023).

Graphique 1.16. Les charges d’intérêts des ménages et des entreprises ont sensiblement augmenté

Note : Pour les sociétés non financières, les charges d’intérêts sont exprimées en proportion de l’excédent brut d’exploitation et des revenus mixtes.

Source : Base de données des comptes nationaux de l’OCDE ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.17. Les faillites d’entreprises sont remontées à leurs niveaux de 2008‑2009 dans certains pays

Note : Calculs effectués à partir de données relatives au nombre total de faillites d’entreprises. Les barres vertes correspondent aux moyennes des T1 et T2. Pour tenir compte de la saisonnalité, la valeur de l’indice 2008-09 a été également calculée sous la forme d’une moyenne des T1-T2 de ces deux années.

Source : Base de données de l’OCDE sur les indicateurs actualisés de l’entrepreneuriat (TIE, Timely Indicators of Entrepreneurship) ; et calculs de l’OCDE.

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Les banques et les établissements financiers non bancaires sont aussi confrontés à des risques importants. Les pertes sur prêts pourraient augmenter si les entreprises et les ménages ont du mal à rembourser leurs dettes, ce qui pourrait peser sur la distribution de nouveaux crédits à l’économie, et la valeur des biens donnés en garantie des prêts existants pourrait également baisser. Les prêts aux ménages représentent une proportion importante des actifs bancaires dans certains pays, notamment en Australie et aux États-Unis. La nouvelle envolée des rendements obligataires récemment observée accentue aussi les risques de duration auxquels sont soumises les institutions financières du fait de la baisse de la valeur de marché des titres à revenu fixe qui accompagne la hausse des taux d’intérêt. De plus, comme l’a montré la faillite de certaines banques régionales des États-Unis au début de 2023, des tensions sur les bilans peuvent aussi se concrétiser rapidement si les banques doivent vendre des obligations pour faire face à des retraits de dépôts inattendus (OCDE, 2023b).

Dans les économies de marché émergentes, les vulnérabilités liées à la dette viennent s’ajouter aux risques induits par les tensions financières mondiales

Les hausses récentes des taux d’intérêt à long terme constituent également une source potentielle de risques pour de nombreuses économies de marché émergentes. Les écarts de rendement des obligations souveraines ont été volatils ces derniers mois, et les entrées nettes d’investissements de portefeuille ont diminué, sous l’effet de sorties nettes d’actions et d’obligations dans la plupart des régions (graphique 1.18). La persistance de taux d’intérêt élevés à l’échelle mondiale pourrait aussi exacerber les risques de refinancement dans les pays où la dette souveraine est importante et les maturités courtes. Dans certains pays, une part importante de la dette est libellée en devises ; c’est le cas notamment de l’Argentine, de la Colombie et de l’Égypte.

Graphique 1.18. Les sorties d’investissements de portefeuille ont repris et les écarts de rendement des obligations souveraines ont été fluctuants

Note : Ce graphique se fonde sur les données disponibles jusqu’au 23 novembre 2023. La partie A montre les entrées brutes d’investissements de portefeuille calculées à partir de l’ensemble de données de l’OCDE sur les flux de capitaux mensuels pour 21 économies de marché émergentes regroupées en quatre zones géographiques, ainsi que de l’indice Bloomberg représentatif des flux de capitaux. Ce dernier est un indice composite mensuel qui reflète les performances de différentes catégories d’actifs (matières premières, actions, obligations d’État libellées en devises et devises). Une augmentation de la valeur de l’indice est le signe d’entrées de capitaux dans les économies de marché émergentes ; une diminution signale des sorties de capitaux. La partie B présente des moyennes simples régionales des écarts de rendement obligataire mesurés à l’échelle mondiale à l’aide de l’indice obligataire des marchés émergents (EMBI, Emerging Market Bond Index) de J.P. Morgan, c’est-à-dire des primes de risque souverain égales aux différences de rendement entre les obligations d’État libellées en USD émises par les économies de marché émergentes et les obligations du Trésor des États-Unis. La catégorie « EME-Europe » recouvre la Roumanie et la Türkiye. La catégorie « EME-Asie » englobe la Chine, l’Indonésie, l’Inde, la Malaisie, les Philippines et le Viet Nam. La catégorie « EME-Amérique latine » recouvre le Brésil, le Chili, la Colombie, le Costa Rica, le Mexique et le Pérou. L’agrégat « EME » recouvre l’ensemble de ces pays ainsi que l’Afrique du Sud et l’Ukraine.

Source : Ensemble de données de l’OCDE sur les flux de capitaux mensuels ; Bloomberg ; Factset ; et calculs de l’OCDE.

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Si les économies de marché émergentes ont fait preuve d’une résilience considérable au cours de l’année écoulée, les pays présentant des vulnérabilités liées à leur endettement structurel sont maintenant suivis de très près par les marchés. Les écarts de rendement des obligations souveraines ont augmenté davantage dans les pays ayant une dette souveraine élevée, dont la part de la dette libellée en devises est importante ou dont la notation est médiocre (graphique 1.19). Dans plusieurs économies de marché émergentes comme la Colombie, le Pérou et la Roumanie, la dette libellée en devises représente toujours plus de la moitié de l’encours de dette publique, ce qui constitue une source potentielle de risque de refinancement. En outre, la part de la dette à court terme dans la dette totale reste élevée dans certaines économies. Si, en plus, leurs réserves de change sont faibles, une proportion élevée de dette à court terme expose les emprunteurs à des risques de refinancement en cas de nouveau durcissement marqué des conditions financières mondiales.

Dans environ un cinquième d’un échantillon d’économies de marché émergentes et en développement, les écarts de rendement entre les obligations souveraines libellées en USD et les obligations des États-Unis étaient, en novembre 2023, proches de 10 points de pourcentage, voire supérieurs, et à ce niveau, l’accès au marché peut devenir difficile. En outre, parmi les pays à faible revenu, environ 15 % sont déjà surendettés, et selon les estimations, 45 % courent un risque élevé de le devenir (FMI, 2023). Dans un environnement marqué par des taux d’intérêt mondiaux élevés, davantage de pays pourraient perdre l’accès aux marchés de capitaux internationaux, si les créanciers venaient à estimer que compte tenu de son ampleur et de sa progression, leur dette n’est pas viable.

Graphique 1.19. Les écarts de rendement des obligations souveraines ont augmenté plus rapidement dans les pays rendus plus vulnérables par leur endettement

Variation, en point de base, des écarts de rendement obligataire mesurés à l’aide de l’indice EMBI entre 2021 et novembre 2023

Note : Ce graphique se fonde sur les variations moyennes des écarts de rendement obligataire mesurés à l’aide de l’indice obligataire des marchés émergents (EMBI, Emerging Market Bond Index) pour un échantillon d’économies de marché émergentes et d’économies en développement entre le point bas de 2021 et novembre 2023. La composition de l’échantillon de pays diffère dans les trois parties, les parties gauche et centrale reposant sur un échantillon plus restreint (34 pays) que celui utilisé dans la partie droite (60 pays). Les notations correspondent à la classification de Standard & Poor’s.

Source : Bloomberg ; Fonds monétaire international ; et calculs de l’OCDE.

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Un nouveau ralentissement en Chine porterait un coup à la croissance mondiale

La Chine est la plus grande économie nationale du monde (à parité de pouvoir d’achat) et a été l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale au cours des dernières décennies, ainsi que la principale bénéficiaire des réductions du nombre de personnes vivant en situation de pauvreté absolue. Les tensions financières qui affectent le vaste secteur immobilier chinois menacent de freiner la croissance économique du pays davantage que prévu et pourraient entraîner des difficultés financières supplémentaires. En effet, les problèmes actuellement rencontrés par les grands promoteurs immobiliers ont des répercussions sur les finances publiques de nombreuses collectivités locales, sur la confiance des consommateurs et sur les bilans des banques et autres prêteurs. À l’évidence, il existe un risque que la crise immobilière ait des conséquences plus importantes et plus durables que prévu sur l’économie chinoise. Or, cela aurait non seulement pour effet direct de freiner la croissance mondiale, mais cela ralentirait aussi l’expansion économique d’autres pays. Des scénarios illustratifs montrent qu’une baisse non anticipée de 3 points de pourcentage sur un an de la croissance de la demande intérieure chinoise pourrait réduire directement la croissance du PIB mondial de 0.6 point de pourcentage, voire de plus de 1 point en cas de durcissement sensible des conditions financières à l’échelle mondiale (OCDE, 2023c). Les pays ayant des liens commerciaux étroits avec la Chine sont ceux qui pâtiraient le plus durement d’un ralentissement de la demande chinoise, mais les conséquences s’en feraient ressentir plus largement, en particulier dans les économies avancées, en cas de dégradation des conditions financières s’accompagnant d’une augmentation des primes de risque et d’une baisse des prix des actions.

Risques de divergence à la hausse

L’économie mondiale a été frappée ces dernières années par une série de chocs d’offre négatifs qui ont freiné la croissance de la production et fait monter les prix, mais des chocs d’offre positifs sont également possibles. Ils auraient pour effet à la fois d’améliorer les perspectives de croissance mondiale à court terme et de contribuer au repli de l’inflation. En particulier, si les pays clés de l’OPEP+ qui ont récemment réduit leur production de pétrole revenaient sur ces baisses, son prix pourrait refluer sensiblement, notamment compte tenu des perspectives d’augmentation de l’offre de certains pays producteurs non membres de l’OPEP en 2024. Une telle évolution permettrait d’amortir les chocs liés au ralentissement actuel de la demande, relancerait la tendance à la baisse de l’inflation mesurée par les prix à la consommation et stimulerait les revenus réels dans les pays importateurs de pétrole. La poursuite d’une croissance vigoureuse de la main-d’œuvre contribuerait également à atténuer les tensions sur les marchés du travail et à limiter les tensions sur les coûts.

L’ampleur de la réduction de l’excès d’épargne accumulé depuis le début de la pandémie constitue un autre facteur d’incertitude majeur, qui pourrait se traduire par une croissance plus forte que prévu. Ce phénomène d’épargne excédentaire concerne principalement les économies avancées, où les mesures prises par les pouvoirs publics pour soutenir le revenu des ménages au cours de la première phase de la pandémie ont été généralement de grande ampleur, et où les possibilités de consommation ont été limitées par les restrictions de déplacement et la fermeture de pans entiers de l’économie, en particulier dans les secteurs de services. Ces aides au revenu ont été absentes ou moins généreuses dans de nombreuses économies de marché émergentes et en développement, compte tenu de l’ampleur de l’économie informelle et des systèmes de sécurité sociale plus limités qui les caractérisent. À ce jour, l’importance des ponctions effectuées dans l’épargne excédentaire varie considérablement d’une économie avancée à l’autre (encadré 1.1). Dans certaines grandes économies, les taux d’épargne sont restés proches des moyennes observées avant la pandémie. Selon les projections du scénario de référence, on table sur le maintien des taux d’épargne des ménages en 2024-25 à des niveaux proches de ceux relevés récemment, mais des taux d’épargne plus faibles et une augmentation des dépenses de consommation sont possibles, ce qui contribuerait à résorber le surplus d’épargne. Une telle évolution serait certes positive pour la croissance, mais elle impliquerait aussi une réduction plus lente que prévu des tensions inflationnistes. Dans le même ordre d’idée, si les mesures prises par les pouvoirs publics en Chine pour stimuler la demande sont plus efficaces que prévu, l’effet sur la croissance mondiale serait positif, mais les tensions sur les prix des matières premières seraient plus importantes et en conséquence, le recul de l’inflation plus lent que prévu.

Encadré 1.1. L’évolution de l’excès d’épargne des ménages

Dans la plupart des économies avancées, le niveau de l’épargne excédentaire, accumulée pendant la pandémie et qui n’a pas encore été dépensée, est élevé selon les estimations (graphique 1.20, partie A). Savoir si les ménages vont puiser dans ce surplus d’épargne accumulée, et à quel moment ils vont le faire, reste une source majeure d’incertitude. Une analyse de la composition et de la répartition de l’excès d’épargne estimé laisse à penser que la probabilité qu’il soit mobilisé est limitée, étant donné qu’il est détenu dans une large mesure par des ménages à haut revenu et que la part détenue sous forme d’actifs liquides est modeste. De plus, les baisses récentes des cours des actions et des prix des logements ont commencé à réduire la valeur de l’épargne ayant été investie dans des placements.

Les estimations se fondent sur la différence entre l’épargne des ménages mesurée chaque trimestre depuis le premier trimestre de 2020 et le niveau auquel elle se serait établie si le taux d’épargne avait été égal à son niveau moyen d’avant la pandémie (sur la période 2015‑19). À chaque trimestre concerné, une valeur positive est considérée comme un « excès » d’épargne, et la somme des flux trimestriels à compter du premier trimestre de 2020 permet de calculer le stock cumulé d’épargne excédentaire1. On observe de grandes différences entre les pays en termes de niveau d’épargne excédentaire, qui représente selon les estimations plus de 20 % du revenu disponible en Irlande et au Canada, mais moins de 5 % au Danemark. Au cours de l’année écoulée, les ménages ont puisé dans cette épargne aux États-Unis, mais elle est restée stable, voire a augmenté, au Canada, dans la zone euro considérée dans son ensemble, au Japon et au Royaume-Uni.

D’après les projections relatives à 2024-25, les taux d’épargne devraient être nettement supérieurs à leur moyenne de 2015-19 dans la zone euro considérée dans son ensemble, ce qui signifie que le stock d’épargne excédentaire va encore augmenter, alors qu’aux États-Unis, le taux d’épargne devrait rester faible et l’excès d’épargne continuer de diminuer en 2024 et 2025 (graphique 1.20, partie B). Ce scénario concorde avec le fait que l’épargne de précaution est plus importante dans la plupart des pays européens qu’aux États-Unis.

Graphique 1.20. Estimations du stock actuel d’épargne excédentaire des ménages et projections des taux d’épargne

Note : Ce graphique se fonde sur l’épargne brute des ménages. Partie A : La « période la plus récente » correspond au T3 2023 pour les États-Unis. L’épargne excédentaire correspond à la somme cumulée des flux d’épargne trimestriels enregistrés depuis le T1 2020, rapportée aux niveaux qui auraient été observés si le taux d’épargne avait été égal à son niveau moyen de la période 2015-19. Pour le Japon, les taux d’épargne du Japon sont estimés à partir du T1 2021.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; base de données des Statistiques de l’OCDE sur les comptes nationaux trimestriels ; et calculs de l’OCDE.

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La répartition de l’excès d’épargne a une influence déterminante sur la probabilité qu’il puisse diminuer. La proportion estimée du surplus d’épargne détenue par le décile supérieur de la distribution des revenus est passée aux États-Unis et dans la zone euro de moins de 50 % à la fin du premier trimestre de 2020 à plus de 75 % et 67 %, respectivement, à la fin de 2022 (Battistini et al., 2023). Cette évolution contribue probablement aussi à expliquer pourquoi l’épargne excédentaire est de plus en plus détenue sous la forme d’actifs peu liquides. En effet, la propension à dépenser est plus élevée au bas de l’échelle des revenus, si bien que l’évolution de la répartition de l’excès d’épargne au profit des ménages les plus aisés signifie que la propension globale à puiser dans l’épargne excédentaire a diminué au fil du temps, réduisant le potentiel d’augmentation des dépenses de consommation qu’elle permettrait de financer. La proportion de l’épargne détenue sous forme d’actifs liquides (espèces et dépôts) est aussi généralement plus importante chez les ménages à faible revenu, si bien que l’évolution de la répartition de l’excès d’épargne au profit des ménages à haut revenu réduit mécaniquement la proportion qui en est détenue sous forme liquide, prête à être dépensée.

1. La méthode d’estimation, qui permet de mesurer l’écart des taux d’épargne par rapport à un niveau de référence, est la même que celles qui ont été utilisées par Alves et Martínez-Carrascal (2023), Colabella et al. (2023), de Soyres et al. (2023) et Klitgaard et Higgins (2023). Le choix de la période retenue pour définir le taux de référence de l’épargne des ménages a un impact sur les résultats, mais celui-ci est généralement limité. Par exemple, si on utilise l’année 2019 comme période de référence, on obtient pour les États-Unis une estimation de l’excès d’épargne inférieure d’environ 4 points de pourcentage.

Politiques publiques

Dans la plupart des économies avancées, la politique monétaire doit rester restrictive jusqu’à ce que l’inflation diminue durablement

Depuis septembre, les taux d’intérêt directeurs sont restés constants dans la plupart des économies avancées. La réduction des bilans des banques centrales, essentiellement due à une diminution de leurs portefeuilles d’obligations (resserrement quantitatif), s’est poursuivie suivant des trajectoires clairement communiquées et s’est accélérée dans certains cas, accentuant les tensions sur les taux d’intérêt à long terme. Compte tenu de l’orientation accommodante qui caractérise de longue date la politique monétaire de sa banque centrale, le Japon demeure une exception, même si le pilotage de son dispositif de contrôle de la courbe des rendements a été modifié afin que le rendement des obligations d’État à long terme puisse fluctuer davantage par rapport au taux retenu comme objectif.

Les taux d’intérêt réels anticipés sont maintenant positifs dans la plupart des économies avancées, mais les effets des mesures de resserrement cumulées des deux dernières années ne se sont pas encore totalement fait sentir. Les politiques monétaires doivent rester restrictives jusqu’à ce que l’on observe des signes clairs de réduction durable des tensions inflationnistes sous-jacentes, notamment une poursuite de la diminution des anticipations d’inflation à court terme et une atténuation des tensions excessives sur les marchés du travail et de produits. Étant donné que l’inflation finira par revenir au niveau des objectifs visés, les banques centrales seront en mesure d’abaisser les taux d’intérêt directeurs, même si ces derniers pourraient ne pas redescendre aux très bas niveaux observés avant la pandémie (voir ci-après).

Il faudra que les autorités monétaires continuent de communiquer clairement sur leurs décisions, compte tenu de l’incertitude persistante qui entoure la vigueur de l’effet induit par la hausse rapide des taux d’intérêt sur l’inflation et la production. L’évolution de la structure de l’économie – qu’illustre, par exemple, la proportion accrue de crédits à taux fixe ou semi-fixe sur certains marchés du logement, ou un niveau d’endettement plus élevé que lors de précédents épisodes de resserrement monétaire – et celle des marchés financiers, marquée par le rôle grandissant des établissements financiers non bancaires, influent sur la transmission de la politique monétaire. Le resserrement rapide et simultané observé dans de nombreuses juridictions a également rendu ce mécanisme de transmission plus complexe et incertain, en particulier pour les petites économies ouvertes, et pourrait également influer sur l’évolution de la situation tandis que les taux directeurs commencent à être abaissés à des rythmes différents suivant les économies. Si les tensions inflationnistes s’avéraient plus persistantes qu’on ne l’anticipe, de nouvelles hausses des taux d’intérêt pourraient être nécessaires. Inversement, une désinflation plus rapide que prévu pourrait ouvrir la voie à des baisses de taux directeurs plus précoces. En cas d’accentuation des tensions sur les marchés financiers, les banques centrales devraient utiliser pleinement les instruments de politique financière dont elles disposent pour accroître la liquidité et réduire au minimum les risques de contagion.

Compte tenu des projections d’évolution de l’inflation et de la croissance, les taux d’intérêt directeurs devraient être au niveau, ou à proximité, de leur point haut dans toutes les grandes économies avancées, hormis le Japon (graphique 1.21). Néanmoins, aucune réduction de taux ne devrait avoir lieu avant le second semestre de 2024, et pas avant 2025 dans certaines économies.

• Aux États-Unis, les baisses du taux cible des fonds fédéraux devraient commencer au second semestre de 2024, lorsque le recul de l’inflation sous-jacente se révélera durable, et se poursuivre en 2025, les taux d’intérêt directeurs ayant étant abaissés à 4-4 ¼ pour cent à la fin de 2025. Le portefeuille d’obligations devrait diminuer encore suivant une trajectoire annoncée à l’avance.

• Dans la zone euro, où les tensions inflationnistes sous-jacentes restent relativement fortes, le taux des opérations principales de refinancement et le taux de la facilité de dépôt devraient rester inchangés jusqu’au printemps de 2025, puis faire l’objet de baisses modestes jusqu’à la fin de l’année. Le portefeuille d’obligations devrait continuer de diminuer, sachant que les remboursements des titres arrivant à échéance détenus par la BCE ne seront pas réinvestis pour ce qui est de son programme d’achat d’actifs, tandis qu’ils le seront intégralement, au moins jusqu’à la fin de 2024, s’agissant du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP, Pandemic Emergency Purchase Programme).

• Au Japon, il serait opportun de mettre un terme l’année prochaine à la période de taux directeur à court terme négatif, le taux directeur augmentant progressivement pour atteindre 0.7 % à la fin de 2025, échéance à laquelle l’inflation devrait s’établir durablement à 2 % et les capacités inutilisées devraient avoir été résorbées. Néanmoins, la politique monétaire devrait conserver une orientation accommodante pendant un certain temps, et les taux d’intérêt réels demeurer négatifs jusqu’à la fin de 2025.

• Aucun autre relèvement des taux directeurs n’est projeté en Australie, au Canada, en Corée et au Royaume-Uni. Les réductions des taux directeurs devraient débuter au second semestre de 2024 en Australie, au Canada et en Corée, et au début de 2025 au Royaume-Uni. On pose l’hypothèse que les portefeuilles d’obligations des banques centrales continueront de diminuer dans chacun de ces pays sauf la Corée.

Graphique 1.21. Les taux directeurs ne devraient diminuer que progressivement dans la plupart des économies avancées

Taux d’intérêt directeur dans certaines économies avancées

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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À moyen terme, les banques centrales s’emploieront à ramener les taux d’intérêt directeurs vers un niveau correspondant au taux d’intérêt réel neutre. Cependant, le taux d’intérêt réel neutre (qui se traduit par une politique monétaire dont l’orientation n’est ni accommodante, ni restrictive) est une variable non observée, difficile à évaluer et qui varie au fil du temps en raison de l’évolution des déterminants sous-jacents de la demande et de l’offre d’épargne. Les estimations récentes du taux d’intérêt réel neutre concernant les États-Unis, la zone euro et le Canada varient généralement entre 0 et 2 % (Banque fédérale de réserve de New York, 2023 ; Banque fédérale de réserve de Richmond, 2023 ; Champagne et al., 2023). Ces chiffres sont inférieurs aux rendements actuels de certaines obligations à long terme indexées sur l’inflation négociées sur les marchés financiers, en particulier aux États-Unis, mais ils concordent globalement avec les estimations sur longue période des taux d’intérêt réels d’équilibre (Grigoli et al., 2023). Les estimations des taux d’intérêt nominaux neutres ont cependant augmenté récemment dans certains pays (Ferreira et Davin, 2022). Par conséquent, les taux directeurs nominaux pourront demeurer à des niveaux plus élevés qu’avant la pandémie, à condition que l’inflation se stabilise au niveau de l’objectif visé au lieu de s’établir de manière persistante en deçà, comme cela avait été le cas au cours de la décennie qui a suivi la crise financière mondiale.

Certains des facteurs à l’origine de la diminution progressive sur longue période des estimations de taux d’intérêt réels neutres perdurent, notamment les effets démographiques du vieillissement des sociétés et la faiblesse de la croissance potentielle de la production. Néanmoins, l’offre de dette publique à absorber devrait être plus importante que prévu avant la pandémie, ce qui pourrait faire augmenter le taux neutre. Cela tient à l’accroissement de la dette observé depuis que la pandémie a débuté, à l’accentuation des futures tensions budgétaires et aux décisions de certaines banques centrales de vendre les obligations qui figurent dans leur bilan. Le renforcement des investissements réalisés pour réussir la transition climatique pourrait aussi, dans certaines conditions, tirer la demande d’investissement vers le haut, ce qui ferait augmenter le taux neutre, même si la croissance de l’investissement reste modeste pour le moment.

La politique budgétaire doit assurer la viabilité de la dette tout en répondant aux nouvelles priorités

En 2023, la politique budgétaire a été légèrement restrictive. Le niveau médian du solde primaire sous-jacent des économies avancées de l’OCDE devrait s’améliorer de 0.4 point de PIB potentiel (graphique 1.22), en partie du fait de la diminution des aides liées à la pandémie par rapport à leur niveau en année pleine. De nombreux gouvernements ont continué à apporter un soutien considérable aux consommateurs d’énergie, même si, par rapport à leur niveau le plus élevé, les prix de l’énergie ont baissé, contribuant ainsi à modérer les coûts, et ces aides ont déjà été démantelées en tout ou partie dans certains pays. Les dépenses de défense ont également été revues à la hausse dans plusieurs pays, en particulier en Europe (OCDE, 2023c), et l’accélération de la mise en œuvre des plans préparés au titre de l’initiative « Next Generation EU » a gonflé les dépenses dans certaines économies européennes. Aux États-Unis, l’augmentation des dépenses consacrées à la sécurité sociale et aux soins de santé, conjuguée à des recettes fiscales plus faibles que prévu, s’est traduite par un assouplissement de la politique budgétaire.

Les projections budgétaires pour 2024-25 reposent sur les mesures annoncées par les gouvernements et sur les évaluations des projets actuels réalisées par l’OCDE (annexe 1.A). On table sur un assainissement budgétaire dans la grande majorité des pays, mais souvent à un rythme modéré, correspondant à une amélioration du niveau médian du solde primaire sous-jacent des économies de l’OCDE de 0.5 point de PIB potentiel en 2024 et de 0.3 point de PIB potentiel en 2025 (graphique 1.22). Cela tient dans une large mesure à la poursuite du démantèlement progressif des aides accordées aux consommateurs d’énergie en 2024.

• Aux États-Unis, après un assouplissement sensible en 2023, l’orientation de la politique budgétaire devrait devenir restrictive en 2024, à mesure que se dissiperont les chocs inattendus subis par les recettes et les dépenses cette année, et le solde primaire sous-jacent augmenter de 1.5 point de PIB. En 2025, l’orientation de la politique budgétaire devrait être globalement neutre.

• Dans la zone euro, on prévoit la poursuite d’un assainissement budgétaire modéré en 2024-25, le solde primaire sous-jacent s’améliorant de 1¼ point de PIB au total sur cette période, dans une large mesure en raison du démantèlement progressif des mesures d’aide énergétique. Environ un quart de cette variation du solde primaire sous-jacent est imputable à un changement de traitement comptable des crédits d’impôt accordés au titre de l’amélioration des logements en Italie2.

• Au Japon, malgré l’augmentation attendue des dépenses de défense et un nouveau train de mesures économiques destiné à soutenir le revenu des ménages et l’investissement à moyen terme, le solde primaire sous-jacent devrait s’améliorer de 1¾ point de PIB en termes cumulés sur la période 2024-25, compte tenu de l’expiration totale des mesures liées à la pandémie et de la suppression progressive d’aides énergétiques importantes.

• Parmi les autres grandes économies avancées, la politique budgétaire devrait être restrictive en 2024-25 en Australie, au Canada, en Corée et au Royaume-Uni. Parmi les économies de plus petite taille, l’Islande et la Slovénie devraient enregistrer en termes cumulés en 2024-25 une amélioration de leur solde primaire sous-jacent de plus de 2 points de PIB, compte tenu des mesures prévues pour reconstituer leurs marges de manœuvre budgétaires et réduire les tensions inflationnistes, tandis qu’Israël devrait connaître une expansion budgétaire liée au conflit représentant environ 1¼ point de PIB.

La dette publique est généralement plus élevée qu’avant la pandémie, et s’établit dans de nombreux pays, en proportion du PIB, à des niveaux qui n’avaient été observés précédemment qu’en temps de guerre. Les charges d’intérêts de la dette des administrations publiques devraient s’alourdir encore en 2024-25, à mesure que des titres d’emprunt à faible rendement arriveront à échéance et seront remplacés par de nouvelles émissions à rendement plus élevé (graphique 1.23). Dans l’économie type de l’OCDE, le taux d’intérêt implicite payé sur la dette en 2025 devrait être supérieur de 1.2 point de pourcentage au taux acquitté en 2021, sachant que la hausse a été relativement marquée dans un certain nombre de petites économies européennes.

Graphique 1.22. Un assainissement budgétaire modeste devrait se poursuivre en 2024-25

Évolution du ratio solde primaire sous-jacent par rapport au PIB potentiel

Note : Les lignes verticales rouges représentent la médiane des économies avancées de l’OCDE.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Graphique 1.23. Les taux d’intérêt sur la dette publique devraient augmenter encore

Note : Le taux d’intérêt implicite est égal aux charges d’intérêts brutes des administrations publiques pendant une année donnée, divisées par leurs engagements financiers bruts à la fin de l’année précédente.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Dans de nombreux pays, les échéances de dette publique se sont allongées depuis la crise financière mondiale (graphique 1.24), les États ayant tiré parti de la faiblesse des taux d’intérêt à long terme lors de l’émission de nouveaux titres d’emprunt. Néanmoins, dans plusieurs pays, l’effet de cet allongement a été intégralement compensé par l’augmentation du portefeuille d’obligations souveraines de la banque centrale. Il en résulte une diminution de l’échéance moyenne effective de la dette publique consolidée, de l’ordre de deux ans pour l’économie type, la principale contrepartie des obligations détenues par les banques centrales inscrite à leur passif étant les réserves obligatoires des banques rémunérées au jour le jour. Cela amplifie par ailleurs l’impact global de la hausse des taux d’intérêt sur la situation d’ensemble des finances publiques (lorsque la banque centrale est prise en compte dans les comptes consolidés), étant donné que la banque centrale verse des intérêts aux banques commerciales au titre des réserves de liquidités qu’elles détiennent auprès de celle-ci. Les récentes augmentations des taux d’intérêt à court terme se traduisent donc par des versements d’intérêts plus importants aux banques commerciales, ainsi que par une perte de recettes que pourraient verser les banques centrales aux administrations publiques nationales (De Grauwe et Ji, 2023)3.

Graphique 1.24. L’assouplissement quantitatif a réduit l’échéance moyenne de la dette du secteur public

Échéance moyenne de la dette

Note : Pour chaque pays, on calcule la valeur représentée par le triangle rouge en attribuant une échéance nulle à la dette de l’administration centrale détenue par la banque centrale, étant donné que la contrepartie de cette dette dans le passif de la banque centrale prend généralement la forme des réserves obligatoires des banques rémunérées au jour le jour. Le graphique indique l’échéance de la dette à la fin du mois d’août 2023 et à la fin de l’année 2007.

Source : Bloomberg ; Banque d’Angleterre ; Banque du Japon ; Banque centrale européenne (BCE) ; ministère japonais des Finances ; Banque de réserve d’Australie (RBA, Reserve Bank of Australia) ; Banque de réserve de Nouvelle-Zélande (RBNZ, Reserve Bank of New Zealand) ; Banque de Suède (Sveriges Riksbank) ; Réserve fédérale des États-Unis ; OCDE, statistiques sur la dette de l’administration centrale ; et calculs de l’OCDE.

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Les pouvoirs publics sont confrontés à des tensions budgétaires grandissantes. Au-delà de 2025, pour la plupart des pays, le taux d’intérêt implicite de la dette publique devrait être supérieur au taux de croissance du PIB nominal, et devrait donc tirer vers le haut les ratios dette/PIB, tout comme le vieillissement démographique tirera vers le haut les dépenses de soins de santé et de longue durée ainsi que les dépenses de retraite (Guillemette et Château, 2023). En l’absence d’ajustements compensatoires des dépenses ou d’alourdissement de la ponction fiscale, ces évolutions vont nettement rehausser le niveau actuel de la dette dans de nombreux pays (encadré 1.2). La transition climatique et les projets d’augmentation des dépenses de défense constituent d’autres sources de tensions futures sur les dépenses (OCDE, 2023a).

Encadré 1.2. Viabilité budgétaire à long terme dans les pays du G7

Tous les États sont confrontés à des tensions majeures sur leurs dépenses futures. En l’absence d’ajustements compensatoires apportés à la structure des dépenses ou au niveau des recettes, la dette publique augmentera. Cet encadré repose sur des projections économiques et budgétaires simplifiées, utilisées pour cerner l’évolution possible de la dette des administrations publiques et de leurs besoins de financement dans les pays du Groupe des Sept (G7) jusqu’en 2040. Ces deux indicateurs montrent que des changements de politique sont nécessaires pour prévenir des risques importants pour la viabilité des finances publiques à long terme dans de nombreux pays, même s’il ne faut pas perdre de vue qu’il n’existe pas de seuil spécifique pour un indicateur budgétaire donné (dette publique, solde budgétaire, taux d’intérêt, etc.) au-delà duquel la situation budgétaire d’un pays peut être caractérisée de manière fiable comme non viable (Blanchard et al., 2021).

Les projections économiques et budgétaires à court terme présentées dans ces Perspectives constituent le point de départ des projections de dette figurant dans cet encadré, lesquelles sont des simulations mécaniques fondées sur un scénario de politiques inchangées. La trajectoire de la dette publique nette qui en résulte peut être décomposée en différents éléments (graphique 1.25) :

• Solde primaire structurel initial. Cette composante illustre la contribution qu’apporterait le solde budgétaire primaire structurel des administrations publiques à l’évolution de la dette s’il restait à son niveau prévu pour 2025 dans l’avenir, abstraction faite des effets des autres composantes évoquées ci-après. Cela n’a qu’une valeur indicative, n’est pas nécessairement en phase avec les objectifs budgétaires officiels à moyen terme et n’intègre aucune mesure corrective pouvant être prise face à la montée des ratios d’endettement.

• r – g. Cette composante est la différence entre le taux d’intérêt moyen implicite de la dette publique et le taux de croissance du PIB nominal (mais tient également compte des intérêts perçus sur les actifs financiers). On élabore la projection de taux d’intérêt moyen implicite en prenant en compte le refinancement progressif de l’encours de la dette aux taux d’intérêt du marché prévus, en posant l’hypothèse que la structure par échéances de la dette reste la même qu’aujourd’hui. Les projections de taux d’intérêt du marché intègrent des primes de risque budgétaire qui sont fonction des soldes budgétaires et des ratios dette/PIB. Étant donné que les taux d’intérêt du marché ont récemment augmenté et qu’il est prévu qu’ils demeurent jusqu’en 2040 plus élevés qu’ils ne l’ont été au cours de la période récente, et que la croissance du PIB nominal ralentit généralement à mesure que la croissance potentielle diminue et que les taux d’inflation se normalisent, cette composante dégrade la dynamique de la dette. Elle rehausse le niveau médian de la dette publique des pays du G7 de 25 points de PIB à l’horizon 2040, mais bien davantage dans les pays où le niveau initial de la dette est relativement élevé.

Graphique 1.25. La dette publique est sur une trajectoire préoccupante dans nombre de pays du G7

Dette publique nette, écart par rapport au niveau de 2025, en points de PIB

Note : Les projections de dette présentées ici sont des simulations mécaniques fondées sur un scénario de politiques inchangées. Le scénario économique sous-jacent est décrit dans Guillemette et Château (2023). On se reportera à l’encadré 1.1 de cette étude pour avoir des précisions méthodologiques concernant les projections de dépenses publiques à long terme. On trouvera dans le corps du texte une description des composantes qui figurent dans la légende.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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• Dépenses de soins de santé et de longue durée. Les projections d’augmentation des dépenses publiques de soins de santé et de longue durée, due au vieillissement démographique et à la montée du prix relatif des services publics, se traduisent par une dégradation de la situation budgétaire structurelle dans chacun des pays du G7, qui fait augmenter de 9 points de PIB à l’horizon 2040 le niveau médian de la dette des pays du G7 tandis que s’accumulent les tensions sur les dépenses.

• Dépenses de retraite. Comme pour les soins de santé et de longue durée, l’augmentation des dépenses publiques de retraite due au vieillissement démographique devrait rehausser le niveau médian de la dette publique dans les pays du G7 de 13 points de PIB à l’horizon 2040, mais avec des variations considérables selon les pays. Ces projections reposent sur l’hypothèse que le taux de prestation (le ratio entre pension moyenne et salaire moyen) spécifique à chaque pays reste constant dans le temps, sauf en Italie où il devrait fléchir au fil du temps à la faveur de la poursuite de la mise en œuvre de la réforme des retraites adoptée récemment.

• Autres facteurs. Cette composante recouvre les dépenses courantes des administrations publiques relevant d’autres postes que la santé, les soins de longue durée et les retraites (comme l’éducation et les transferts monétaires), ainsi que les dépenses d’investissement nettes. Les dépenses d’investissement nettes englobent les transferts en capital reçus, tels que les subventions accordées au titre de « Next Generation EU », qui devraient aller décroissant au cours des prochaines années. Elles comprennent aussi tout effet cyclique estimé, se traduisant par une amélioration ou une détérioration du solde budgétaire par rapport au solde structurel en 2025, et appelé à s’effacer progressivement. Globalement, cette composante ne contribue guère à l’accumulation de dette dans le pays médian, même s’il n’est pas tenu compte de nouvelles sources potentielles de tensions sur les dépenses telles que l’adaptation au changement climatique et l’augmentation des dépenses de défense (s’agissant de ce dernier point, voir OCDE (2023c)).

Dans l’ensemble, d’après ces projections indicatives, la dette publique nette augmente de 70 points de PIB environ à l’horizon 2040 pour le pays médian au sein du G7. Pour le dire autrement, le pays médian de l’OCDE devrait accroître ses recettes annuelles au fil du temps, de 3½ points de PIB environ à l’horizon 2040, et de 6½ points de PIB à l’horizon 2060, pour empêcher le ratio de la dette publique de dépasser le niveau prévu pour 2025 compte tenu des projections d’évolution des dépenses (Guillemette et Château, 2023).

Un autre indicateur utile des tensions budgétaires réside dans l’évolution prévue des besoins de financement bruts des administrations publiques, définis comme les nouveaux besoins d’emprunt augmentés de la dette arrivant à échéance au cours de l’année considérée (graphique 1.26). Après avoir culminé à plus de 35 % du PIB pendant la période de la pandémie de COVID-19, le niveau médian des besoins annuels de financement dans les pays du G7 s’établit maintenant aux alentours de 28 % du PIB. Dans le scénario de politiques inchangées présenté ci-avant, suivant lequel les soldes budgétaires se dégradent en raison de tensions sur les dépenses, les besoins de financement annuels augmentent sensiblement au cours des années à venir, en particulier aux États-Unis (en raison de l’ampleur du déficit primaire initial) et au Japon et en Italie (du fait des niveaux initiaux élevés de la dette). Le Royaume-Uni bénéficie du fait que la structure par échéances de sa dette est relativement longue, puisque son échéance résiduelle moyenne est d’environ quatorze ans, contre sept ans pour le reste du G7, au troisième trimestre de 2023 (graphique 1.24). Ces projections (et les statistiques relatives à la structure par échéances moyenne) ne tiennent pas compte des volumineux portefeuilles de titres d’emprunt d’État détenus par les banques centrales, qui se traduisent de fait par un raccourcissement de l’échéance moyenne de l’encours de la dette pour le secteur public consolidé.

Graphique 1.26. Projections des besoins de financement annuels bruts des administrations publiques

Note : Le scénario économique sous-jacent est décrit dans Guillemette et Château (2023). Les projections de solde budgétaire et d’endettement sont les mêmes que dans le graphique 1.25.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Ces évaluations indicatives soulignent la nécessité de prendre des mesures pour contribuer à garantir la viabilité de la dette. Un des moyens les plus efficaces d’atténuer les futures tensions budgétaires résultant du vieillissement démographique serait d’engager des réformes des politiques du marché du travail et des régimes de retraite publics en vue de rehausser les taux d’emploi et d’allonger la vie active (Rouzet et al., 2019). Un autre consisterait à indexer les programmes budgétaires à long terme sur leurs déterminants sous-jacents, comme l’espérance de vie dans le cas des retraites, ce qui peut également contribuer à réduire l’incertitude budgétaire (Orszag et al., 2021). Nombre de pays procèdent déjà à des changements bienvenus en ce sens. Des simulations simplifiées montrent que des réformes ambitieuses du marché du travail, consistant notamment à lier l’âge légal de départ à la retraite aux gains futurs d’espérance de vie, pourraient réduire de moitié les tensions budgétaires dans le pays médian de l’OCDE par rapport à un scénario d’absence de réformes (Guillemette et Turner, 2021). Des plans budgétaires à moyen terme crédibles, indiquant clairement les stratégies auxquelles auront recours les pouvoirs publics pour maîtriser la dette publique, faciliteraient la concrétisation des ajustements nécessaires et réduiraient les risques d’événements de marché négatifs.

Un renforcement des efforts déployés à court terme pour reconstituer des marges de manœuvre budgétaires permettrait aux pouvoirs publics de réagir efficacement aux futurs chocs, et d’améliorer à court terme la cohérence entre les politiques budgétaire et monétaire, ce qui allégerait la charge que représente la réduction des tensions sur la demande et de l’inflation pour les autorités monétaires. Néanmoins, de nombreuses économies de l’OCDE, dont la totalité des pays du G7, devraient enregistrer des déficits primaires records cette année, et cette situation devrait dans bien des cas perdurer jusqu’à la fin de 2025, même si elle s’améliorera dans une certaine mesure. Sachant par ailleurs que le niveau des futurs taux d’intérêt réels pourrait être plus élevé qu’avant la pandémie, on peut penser qu’il sera vraisemblablement plus difficile que par le passé de réduire nettement la dette (Arslanalp et Eichengreen, 2023). Au cours des quatre dernières décennies, les épisodes de réduction sensible du ratio dette/PIB ont généralement exigé l’enregistrement d’excédents primaires sur plusieurs années, ainsi que l’effet favorable de taux d’intérêt réels très bas sur la dynamique de la dette (annexe 1.B ; Rawdanowicz et al., 2021). Des efforts d’assainissement plus énergiques que ceux actuellement prévus seront donc probablement nécessaires pour ramener les ratios d’endettement sur une trajectoire descendante.

Des cadres budgétaires à moyen terme crédibles et renforcés, conjugués à des indications claires sur les futures orientations en matière de dépenses et de fiscalité, ainsi que des réévaluations de la composition des dépenses publiques, contribueraient à assurer la viabilité de la dette, tout en permettant de redéployer des ressources budgétaires qui sont rares vers les domaines caractérisés par d’inévitables tensions futures sur les dépenses. Cela contribuerait à garantir que cet assainissement impératif ne se fasse pas au détriment des investissements nécessaires pour favoriser les transitions écologique et numérique ou des dépenses en faveur d’autres domaines hautement prioritaires propices aux gains de productivité, tels que l’acquisition de compétences. Pendant les épisodes antérieurs de réduction de la dette, les améliorations des soldes primaires ont eu essentiellement pour origine des reculs du ratio dépenses primaires/PIB, accompagnés d’augmentations de recettes plus modestes, notamment imputables à la fiscalité directe (annexe 1.B). Les variations des dépenses de retraite ont souvent représenté une part considérable de ces diminutions du ratio dépenses primaires/PIB, illustrant l’importance d’engager des réformes ambitieuses en matière de retraite pour réduire les tensions sur les dépenses et la dette.

Les économies de marché émergentes doivent assurer la stabilité macroéconomique

La politique monétaire conserve une orientation restrictive dans la plupart des économies de marché émergentes, l’inflation sous-jacente étant encore nettement supérieure aux objectifs des banques centrales. Néanmoins, les effets du resserrement monétaire sur l’inflation se font sentir à un rythme variable suivant les pays. Dans certaines économies, où un resserrement monétaire sensible s’est amorcé relativement tôt, notamment au Brésil et au Chili, les banques centrales ont maintenant commencé à réduire leurs taux directeurs parallèlement au recul de l’inflation. Dans d’autres, notamment en Afrique du Sud, en Inde et au Mexique, les taux directeurs demeurent inchangés, l’inflation étant jugulée mais ne reculant pas rapidement. Par contre, confrontées à une forte inflation ou à des pressions à la baisse sur leur monnaie, l’Argentine, l’Indonésie, la Russie et la Türkiye ont relevé leurs taux directeurs. La Chine constitue à cet égard une exception notable, étant donné que l’inflation y reste très faible et que les autorités y ont récemment réduit les taux directeurs pour soutenir la croissance.

Dans la plupart des économies de marché émergentes, les marges de manœuvre des autorités monétaires restent limitées par les conditions financières restrictives à l’échelle mondiale et par la nécessité de préserver l’ancrage des anticipations d’inflation, des taux d’intérêt réels positifs étant nécessaires pour favoriser une modération de l’inflation (graphique 1.27). Par conséquent, dans de nombreux pays, les taux directeurs ne devraient commencer à diminuer qu’en 2024. La Türkiye fait figure d’exception à cet égard, dans la mesure où de nouvelles hausses de taux directeur seront probablement nécessaires l’année prochaine pour juguler une inflation forte et persistante.

• En Amérique latine, les taux directeurs devraient continuer de diminuer au Brésil, sachant que le resserrement des conditions de crédit devrait réduire régulièrement l’inflation sous-jacente. Le Mexique devrait commencer d’abaisser ses taux directeurs plus tardivement, au second semestre de 2024, où tant l’inflation globale que sous-jacente devraient tomber en deçà de 4 %, qui constitue la limite supérieure de la fourchette retenue comme objectif d’inflation.

• En Asie, compte tenu de la persistance de tensions sur les prix des produits alimentaires en Inde et de la nécessité d’ancrer fermement les anticipations d’inflation en Indonésie, conjuguées à l’objectif commun à ces deux économies d’éviter une dépréciation de la monnaie, la baisse des taux directeurs devrait être différée jusqu’à la mi-2024 dans ces pays.

• En Afrique du Sud, le taux directeur devrait commencer à baisser au second semestre de 2024, où l’inflation devrait refluer vers la fourchette retenue comme objectif par la banque centrale.

Graphique 1.27. Les taux directeurs devraient progressivement baisser dans de nombreuses économies de marché émergentes

Note : Partie A : les économies de marché émergentes examinées sont l'Afrique du Sud, l'Arabie saoudite, le Brésil, la Bulgarie, le Chili, la Chine, la Colombie, le Costa Rica, l'Inde, l'Indonésie, le Mexique, le Pérou et la Roumanie concernant l'inflation globale en glissement annuel et le taux directeur, et l'Afrique du Sud, le Brésil, la Bulgarie, le Chili, la Colombie, le Costa Rica, le Mexique, le Pérou, la Roumanie concernant l'inflation sous-jacente en glissement annuel.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 114 ; et calculs de l’OCDE.

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Le déficit budgétaire a continué de diminuer dans de nombreuses économies de marché émergentes, compte tenu de la limitation des aides budgétaires liées à la pandémie et, dans certains pays, d’un démantèlement progressif des mesures liées à l’énergie. Néanmoins, des plus-values de recettes ont été mises à profit pour faire face à la crise du coût de la vie dans certains pays, notamment au Brésil, ce qui s’est traduit par une expansion budgétaire contracyclique. Les évolutions budgétaires devraient varier selon les pays en 2024. Tandis que le Mexique devrait connaître une expansion budgétaire importante à court terme, en raison de nouveaux projets d’infrastructure et programmes sociaux, on table sur un assainissement budgétaire en Afrique du Sud, au Brésil et en Inde. La politique budgétaire est devenue plus accommodante en Chine, où un nouveau train de mesures de dépenses (représentant 0.8 % du PIB) a été annoncé en octobre.

L’encours de la dette des économies de marché émergentes est élevé et a fortement augmenté dans certains pays depuis la crise financière mondiale, ce qui a entamé les marges de manœuvre budgétaires disponibles pour atténuer de nouveaux chocs et accentué les risques de refinancement (graphique 1.28). Les gouvernements doivent reconstituer des marges de manœuvre budgétaires et assurer la viabilité des finances publiques, tout en soutenant ceux qui en ont le plus besoin et en réalisant les investissements nécessaires pour renforcer la croissance et réussir la transition climatique. Des cadres budgétaires crédibles, fondés sur des règles budgétaires transparentes, offriraient davantage de latitude pour réagir aux chocs. Dans les pays richement dotés en matières premières, les cadres budgétaires pourraient également être conçus de manière à découpler les choix de politique budgétaire de la volatilité des prix des matières premières. De nombreux pays doivent renforcer la collecte des recettes et lutter contre la fraude fiscale, notamment en améliorant l’administration de l’impôt et en modernisant les registres des propriétés et la fiscalité des sociétés (OCDE, 2023d), mais aussi en adoptant des réformes pour faire reculer l’économie informelle. Cela leur offrirait davantage de latitude pour élargir la couverture des systèmes de protection sociale, notamment dans les pays caractérisés par un secteur informel important. Face à l’aggravation du surendettement des pays à faible revenu, il est par ailleurs particulièrement urgent que les pays et institutions créanciers prennent conjointement des mesures pour faire en sorte que la charge de la dette soit soutenable et atténuer le risque que les problèmes de surendettement remettent en cause le processus de développement.

Graphique 1.28. La dette publique a fortement augmenté depuis 2009 dans la plupart des économies de marché émergentes

Note : Le montant utilisé pour le PIB est la moyenne de ses quatre valeurs trimestrielles.

Source : Fonds monétaire international (FMI), base de données relative aux investisseurs en dette souveraine ; et calculs de l’OCDE.

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Les politiques commerciales devraient être axées sur le développement des échanges ainsi que sur le renforcement de la résilience

L’ouverture et le bon fonctionnement des marchés internationaux, dans un système commercial mondial fondé sur des règles, constituent une source importante d’amélioration du niveau de vie. Grâce aux échanges, le renforcement de la productivité, les baisses de prix et l’élargissement de l’éventail de choix ont permis une plus grande prospérité pour des milliards de personnes, en particulier dans les économies de marché émergentes. Néanmoins, voilà maintenant plus d’une décennie qu’à l’échelle mondiale, la croissance des échanges en volume est tout juste égale à celle de la production, alors qu’elle augmentait précédemment solidement depuis les années 1990. Cela a contribué au ralentissement structurel plus général de la croissance de la production depuis la crise financière mondiale. Au cours des dernières années, le cumul des restrictions aux échanges a également pesé sur le commerce mondial, notamment depuis 2018.

Un enjeu essentiel de la politique commerciale est de trouver un juste équilibre entre un nombre grandissant d’objectifs des pouvoirs publics dans un environnement géopolitique de plus en plus complexe. Prendre des mesures pour renforcer la résilience des chaînes de valeur mondiales face aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, pour réduire une dépendance excessive à l’égard de certains fournisseurs et pour les rendre moins complexes, ne devraient pas remettre en question les gains d’efficience qui résultent de ces chaînes de valeur. Les biens essentiels à la transition climatique (encadré 1.3) devront faire l’objet d’une attention particulière, étant donné la forte progression des pratiques commerciales restrictives observée pour des matières premières critiques et la tendance croissante au repli sur soi qui caractérise les politiques industrielles.

Davantage d’efforts déployés conjointement pour soutenir les échanges de services stimulerait la croissance économique. Bien que les services représentent plus de deux tiers du PIB mondial, leur part des échanges mondiaux en volume est légèrement inférieure à un quart. L’indice de restrictivité des échanges de services (IRES) de l’OCDE met en exergue les difficultés persistantes soulevées par les disparités réglementaires et l’inégalité des conditions d’accès aux marchés des services observées entre pays (graphique 1.30, partie A). On estime que le coût des échanges est généralement deux fois plus élevé pour les services que pour les biens, en raison des divergences réglementaires entre pays et de la complexité des procédures applicables (OCDE, 2023e). Réduire ces coûts en améliorant l’accès au marché permettrait de réaliser des économies considérables (OCDE-OMC, 2021), d’accroître les échanges et, éventuellement, de renforcer la productivité, tant dans les secteurs de services que dans les secteurs manufacturiers qui achètent des services en tant qu’intrants (Beverelli et al., 2017 ; Fiorini et Hoekman, 2017 ; Baldwin, 2022b). Il est crucial d’agir maintenant, car nombre des avantages découlant d’une réduction des restrictions aux échanges de services se matérialisent essentiellement sur le moyen à long terme (Benz et al, 2023).

Encadré 1.3. La restructuration du commerce vert

De nombreux éléments indiquent que des facteurs géopolitiques contribuent maintenant à la restructuration des échanges mondiaux considérés dans leur ensemble (Antràs, 2021 ; Baldwin, 2022a ; OCDE, 2023b). Cet encadré met en évidence le fait que le commerce vert change également dans les grandes économies du monde. De plus, sa croissance n’a pas été particulièrement rapide dans ces économies : au cours des cinq dernières années, en valeur, les importations de biens environnementaux ont progressé plus lentement que les importations totales, du fait, en particulier, de leur faiblesse en Chine. En revanche, les échanges de véhicules électriques ont fortement augmenté, à partir d’un faible niveau initial.

L’analyse se fonde sur des données relatives aux importations des États-Unis, du Japon, de l’Union européenne et de la Chine correspondant à la liste combinée de biens environnementaux de l’OCDE (CLEG, Combined List of Environmental Goods) (OCDE, 2019)1, et sur les échanges de véhicules de tourisme électriques ou hybrides2. Toutes les données sont tirées de la base de données statistiques des Nations Unies sur le commerce des marchandises (COMTRADE) et exprimées en USD nominaux, faute de données en volume disponibles3. Une des limites que présente fatalement cette approche réside dans le fait que les variations des prix relatifs des produits ainsi que les fluctuations des taux de change peuvent influer sur certaines variations de la structure des échanges dans le temps.

Au cours des dernières années, les échanges de biens environnementaux ont collectivement augmenté plus rapidement que le commerce total de marchandises (CNUCED, 2023 ; OMC, 2023b). Néanmoins, la part des biens environnementaux (CLEG) dans le total des importations des États-Unis, de l’Europe, de la Chine et du Japon a reculé de 6.8 % en 2018 à 5.5 % en 20224. En revanche, la part des échanges, beaucoup plus modestes, de véhicules de tourisme hybrides et électriques s’est hissée de 0.3 % des importations totales en 2018 à 0.7 % en 2022 (graphique 1.29, partie A).

Graphique 1.29. Variations des importations de biens environnementaux sur la période 2018-22

Note : Toutes les données sont exprimées en valeur, en USD. Pour chacune des quatre grandes économies considérées, la partie B montre la variation de la part de leurs importations de biens environnementaux (CLEG) en provenance de certaines économies partenaires. L’agrégat « OCDE-Asie » regroupe la Corée et le Japon ; les économies dynamiques d’Asie sont Hong Kong-Chine, la Malaisie, les Philippines, Singapour, le Taipei chinois, la Thaïlande et le Viet Nam ; la région USMCA regroupe les États-Unis, le Mexique et le Canada ; et le reste du monde recouvre l’ensemble des autres pays non mentionnés ailleurs dans le graphique.

Source : Base de données statistiques des Nations unies sur le commerce des marchandises (COMTRADE) ; et calculs de l’OCDE.

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Les variations des parts des importations bilatérales de produits figurant dans la liste combinée de biens environnementaux ont été sensibles (graphique 1.29, partie B). Aux États-Unis, la part des importations en provenance de Chine a diminué entre 2018 et 2022, ce qui a été compensé par l’augmentation des échanges avec l’Inde et les économies dynamiques d’Asie, tant pour le commerce total que par grande catégorie de produits. Les parts des importations en provenance du Canada et du Mexique n’ont varié que marginalement. En revanche, le poids relatif de la Chine dans les importations européennes a augmenté. Dans le cas du Japon, aucune tendance nette ne se dégage concernant les échanges de biens environnementaux considérés dans leur ensemble. Dans ces trois économies, les tendances sont similaires aux variations des importations de produits manufacturés observées chez l’ensemble des partenaires commerciaux (Koh et al. 2023).

Les échanges de biens environnementaux peuvent contribuer à la diffusion des technologies (Garsous et Worack, 2021 ; Bacchetta et al, 2023). Au premier semestre de 2023, ils se sont redressés aux États-Unis, en Europe et au Japon. À mesure que les efforts déployés pour accélérer la transition climatique s’intensifient, il faudrait examiner avec soin les effets potentiels des politiques industrielles et commerciales sur les échanges de biens environnementaux.

1. La liste combinée de biens environnementaux (CLEG, Combined List of Environmental Goods) est constituée de 11 grandes catégories de produits, incluant les installations d’énergie renouvelable et de traitement des eaux usées. Elle contient 248 produits au niveau des codes à 6 chiffres du Système harmonisé (SH).

2. Cet ensemble relativement restreint se compose de 6 produits, dont un seul figure aussi dans la CLEG.

3. Pour assurer la comparabilité des données, les données relatives au Royaume-Uni sont exclues de l’agrégat UE de la base de données COMTRADE des Nations Unies avant le Brexit.

4. Des écarts de prix relatifs pourraient expliquer en partie la baisse des parts dans les importations. Les prix mondiaux des produits manufacturés (à l’exception des denrées alimentaires et des carburants) ont subi une augmentation cumulée d’environ 11 % entre 2018 et 2022. Bien qu’il n’existe pas d’indice des échanges de biens pour les biens environnementaux, on estime que le prix des technologies environnementales a baissé d’environ 10 % entre 2018 et 2022 (AIE, 2023a).

Des efforts déployés conjointement pour favoriser la fourniture de services par voie numérique pourraient aider à surmonter certains des risques grandissants qui pèsent sur les échanges de services – tels que l’augmentation des restrictions concernant les activités des entreprises étrangères, l’investissement direct étranger et la circulation des personnes. Un renforcement de la connectivité numérique entre les pays peut favoriser les échanges de services ainsi que de biens (graphique 1.30, partie B). Néanmoins, les règles relatives aux services numériques restent disparates et sont de plus en plus restrictives, ce qui limite les avantages de la transformation numérique. L’indice de restrictivité des échanges de services numériques (IRES numérique) de l’OCDE montre que les restrictions aux échanges mises en place en 2022 ont particulièrement affecté l’accès aux infrastructures de communication, la circulation des informations entre réseaux et les règles favorisant le jeu de la concurrence (OCDE, 2023f). Les pouvoirs publics doivent trouver un juste équilibre entre la mise en place de garde-fous et la nécessité de garantir une concurrence satisfaisante dans le domaine des services numériques. Un ensemble de normes communes et prévisibles concernant les flux transfrontières de données ainsi que la protection de la vie privée et des consommateurs, pour lesquels les accords internationaux sont en deçà de ceux applicables à d’autres services à caractère numérique, auraient des effets d’entraînement positifs considérables sur les échanges de services.

Graphique 1.30. Un allègement de la réglementation relative aux services et au numérique renforcerait la croissance des échanges

Note : Partie A : Indice de restrictivité des échanges de services (IRES) de l’OCDE. L’agrégat OCDE correspond à la moyenne simple des données relatives à l’ensemble de ses pays membres. Partie B : Les valeurs indiquées représentent l’effet estimé d’une amélioration de 1 % de la connectivité numérique bilatérale sur les échanges internationaux, par secteur.

Source : OCDE (2023e), OECD Services Trade Restrictiveness Index: Policy Trends up to 2023, Éditions OCDE, Paris ; et López González, J., S. Sorescu et P. Kaynak (2023), « Of bytes and trade: Quantifying the impact of digitalisation on trade », Documents de travail de l’OCDE sur la politique commerciale, n° 273, Éditions OCDE, Paris.

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Des réformes sont nécessaires pour renforcer la transition climatique

Les pouvoirs publics sont confrontés à d’importants problèmes structurels à moyen et long terme résultant du recul persistant de la croissance potentielle de la production, du vieillissement démographique, de la transition climatique, de la transformation numérique et de la révolution de l’intelligence artificielle (IA). L’édition 2023 d’Objectif croissance (OCDE, 2023d) contient des recommandations propres à chaque pays, destinées à les aider à rendre leur croissance plus forte, plus inclusive et plus résiliente. Les priorités de réforme spécifiques diffèrent suivant les pays, et des trains de mesures judicieusement conçus seront nécessaires pour relever les principaux défis. Néanmoins, accélérer les progrès réalisés en matière de décarbonation, renforcer la concurrence sur les marchés de produits et la contestabilité de ces marchés, améliorer les compétences, lever les obstacles au redéploiement des ressources en main-d’œuvre et en capital vers les entreprises les plus productives, et améliorer la conception et la gestion des programmes de protection sociale constituent des impératifs dans la plupart des économies. Trouver un juste équilibre entre la nécessité de disposer de chaînes d’approvisionnement résilientes et l’exploitation des possibilités de relance des échanges mondiaux permettrait également de renforcer la croissance et les revenus.

Il faut intensifier la coopération multilatérale en vue de relever le défi commun que constitue la transition climatique. En l’état actuel des choses, les émissions mondiales de gaz à effet de serre (GES) pourraient ne commencer à diminuer qu’en 2030 à politiques inchangées (AIE, 2022), si bien que l’objectif consistant à ramener à zéro les émissions nettes de GES d’ici au milieu du siècle sera difficile à atteindre. La réalisation de cet objectif passe par des changements économiques structurels et un redéploiement substantiel de la main-d’œuvre et du capital des activités à forte intensité d’émission vers des activités plus vertes. L’accélération du rythme de la décarbonisation nécessitera des mesures politiques ambitieuses et des actions dans trois domaines essentiels : renforcer l’investissement et l’innovation verts ; élargir la portée des mécanismes de tarification du carbone tout en rehaussant son prix ; et améliorer les règles, les institutions et les normes permettant de réduire les émissions.

• Une augmentation des investissements publics et privés dans les énergies propres s’impose dans toutes les économies. D’après les estimations de l’Agence internationale de l’énergie (AIE), il faudra multiplier par plus de deux les investissements dans les technologies énergétiques propres pour les porter d’un niveau estimé à 1 800 milliards USD en 2023 à 4 500 milliards USD en 2030 (AIE, 2023b). Les pouvoirs publics peuvent favoriser l’accélération nécessaire en améliorant l’accès aux approvisionnements en ressources minérales critiques et autres produits indispensables aux investissements dans les énergies propres, et apporter à la fiscalité, aux prix et à la réglementation des changements envoyant des signaux clairs aux investisseurs privés quant à la future demande de technologies énergétiques propres. Les investissements publics directs, notamment sous forme d’aide à l’innovation, ont aussi clairement un rôle à jouer. Une participation plus poussée des investisseurs institutionnels dans des domaines tels que le financement des infrastructures vertes pourrait également étayer l’investissement, compte tenu des marges de manœuvre budgétaires limitées dont disposent de nombreux pays.

• Une trajectoire claire et prévisible d’évolution du prix du carbone contribuerait à favoriser l’atténuation des émissions et enverrait aux investisseurs un signal clair quant au rendement à long terme des investissements dans les technologies bas carbone (OCDE, 2021). Des signaux de prix forts et stables sont nécessaires, mais font encore défaut dans la plupart des pays. Par ailleurs, le recyclage des recettes découlant de la tarification du carbone permettrait aux pouvoirs publics de réduire les impôts sources de distorsions et de remédier aux effets redistributifs négatifs de l’augmentation du prix du carbone (D’Arcangelo et al., 2022).

• Un environnement réglementaire clair, prévisible et judicieusement conçu, conjugué à une amélioration des normes d’émission, peut avoir des retombées positives considérables en termes d’atténuation des rejets de GES (Berestycki et al., 2022 ; D’Arcangelo et al., 2023). Il peut réduire directement les émissions, amplifier l’effet des mesures de tarification et favoriser un accroissement de l’offre de solutions bas carbone. Il faudrait renforcer les instruments de réglementation tels que les prescriptions relatives à la rénovation énergétique, au suivi des émissions et à la certification verte, afin de favoriser l’atténuation des rejets de gaz à effet de serre tout en réduisant son coût au minimum. Dans certains pays, réduire ou lever les obstacles réglementaires favoriserait le développement des énergies renouvelables.

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Annexe 1.A. Hypothèses de politique économique et autres hypothèses sous-tendant les projections

Les hypothèses relatives aux paramètres des politiques budgétaires pour 2024-25 sont fondées autant que possible sur les mesures concernant la fiscalité et les dépenses qui ont été adoptées par les parlements, et sont cohérentes avec les projections relatives à la croissance, à l’inflation et aux salaires. Lorsque des projets ont été annoncés par les gouvernements sans avoir été adoptés par le pouvoir législatif, il en est tenu compte s’il paraît clair qu’ils seront mis en œuvre sous une forme proche de celle qui a été annoncée. Sauf indication contraire des autorités, on pose l’hypothèse que le démantèlement progressif des éventuelles mesures d’aide liées à l’énergie encore en vigueur sera achevé à la fin de 2024 au plus tard.

On tient compte des dépenses financées par les subventions et prêts accordés dans le cadre de « Next Generation EU (NGEU) » pour l’établissement des projections relatives aux pays de l’Union européenne (UE), en se fondant sur les appréciations d’experts quant à leur ventilation par année et par catégorie de dépenses et sur les plans ayant fait l’objet d’annonces officielles, le cas échéant. On présume que les subventions octroyées dans le cadre de NGEU n’ont pas d’incidence sur les finances publiques, et qu’elles entraînent à la fois une augmentation des recettes d’impôts sur le capital et des transferts en capital reçus, d’une part, et des dépenses publiques, d’autre part. En outre, on a ajouté le solde positif des mesures ponctuelles afin de rendre compte des mesures de relance discrétionnaires associées à ces subventions, mesurées par l’évolution des soldes primaires sous-jacents.

S’agissant de la politique monétaire, les hypothèses relatives au profil d’évolution des taux d’intérêt directeurs et aux mesures non conventionnelles représentent le résultat le plus probable, sur la base des projections de l’OCDE concernant l’activité économique et l’inflation. Celles-ci peuvent être différentes de la trajectoire indiquée par les autorités monétaires. Dans la zone euro, on suppose que les écarts de rendement entre les obligations souveraines à 10 ans émises par l’Allemagne et celles des autres pays demeurent inchangés au cours de la période considérée, à des niveaux proches de ceux observés en octobre 2023.

Les projections reposent sur l’hypothèse que les taux de change resteront aux niveaux observés à la date du 10 novembre 2023, où le dollar des États-Unis valait 151.4 JPY, 0.94 EUR (ce qui signifie que l’euro valait 1.07 USD) et 7.29 CNY.

Il est supposé que le cours du baril de pétrole brut de référence Brent restera constant à 85 USD jusqu’à la fin de 2025. On pose l’hypothèse que le prix du gaz naturel TTF (Title Transfer Facility) restera constant à 45 EUR/MWh jusqu’à la fin de 2025. Il est également supposé que les prix des autres matières premières resteront inchangés au cours de la période considérée, à leurs niveaux moyens d’août 2023.

Ces projections ont été établies à partir d’informations collectées jusqu’à la date du 23 novembre 2023.

Les projections trimestrielles de l’OCDE sont établies à partir d’une sélection de variables clés corrigées des variations saisonnières et des jours travaillés. De ce fait, il peut y avoir des différences entre les données annuelles corrigées et non corrigées, mais celles-ci sont généralement très minimes. Dans certains pays, les projections officielles des valeurs annuelles ne sont pas corrigées des jours travaillés. Même quand les projections officielles des chiffres annuels sont corrigées des jours travaillés, il peut arriver que la correction effectuée soit d’une ampleur différente de celle réalisée par l’OCDE.

Annexe 1.B. Remédier à l’ampleur de la dette publique : enseignements des épisodes antérieurs de réduction de la dette

Introduction

Les gouvernements sont confrontés à une accentuation des tensions budgétaires résultant de l’ampleur de la dette, de l’augmentation du coût du service de la dette et de l’accroissement des dépenses liées au vieillissement démographique, à la transition climatique et à la défense. Pour faire face à ces problèmes budgétaires de taille, les pouvoirs publics peuvent tirer des enseignements des épisodes antérieurs au cours desquels les pays ont réduit de manière sensible et durable leur ratio dette/PIB et modifié la composition de leurs dépenses publiques. Les travaux présentés dans cette annexe s’inscrivent dans le prolongement de précédentes études du Secrétariat (Cournède et al., 2014 ; Bloch et al., 2016 ; Rawdanowicz et al.,2021) et examinent les déterminants des épisodes de réduction de la dette qu’ont connus les pays de l’OCDE depuis la fin des années 1970, ainsi que l’évolution des différentes composantes des recettes et des dépenses pendant ces épisodes.

Au total, 34 épisodes de réduction de la dette ayant eu lieu depuis la fin des années 1970 sont recensés, sachant que 25 pays membres de l’OCDE ont connu au moins un épisode de ce type au cours de cette période. En moyenne, ces épisodes de réduction de la dette ont duré 9 ans, et le ratio dette/PIB a diminué au total de 27 points de pourcentage.

La principale conclusion de cet examen est que les réductions du ratio dette/PIB ont été essentiellement obtenues grâce à un excédent primaire, maintenu pendant plusieurs années, fondé dans une large mesure sur une maîtrise des dépenses, à une situation conjoncturelle favorable et à des taux d’intérêt faibles. La diminution du ratio dépenses primaires/PIB pendant ces épisodes est souvent passée par des réductions considérables des subventions et de certains transferts non sociaux en proportion du PIB, plutôt que des dépenses d’enseignement et de santé et de l’investissement public, ainsi que par une limitation des dépenses de retraite. Ces conditions de réduction du ratio d’endettement pourraient s’avérer difficiles à réunir de nouveau dans un avenir proche (Arslanalp et Eichengreen, 2023), mais les leçons tirées des changements durables de composition des dépenses intervenus par le passé restent pertinentes pour relever les défis actuels.

Identifier les épisodes de réduction de la dette et les principaux déterminants de la dynamique de la dette

Un épisode de réduction de la dette est défini comme une période de cinq années minimum pendant laquelle le ratio de la dette brute des administrations publiques au PIB diminue d’au moins 10 points de pourcentage. Des inversions temporaires et limitées du mouvement de baisse du ratio d’endettement peuvent avoir lieu d’une année à l’autre pendant ces épisodes, mais chacun d’eux commence une année après celle où le ratio dette/PIB a atteint un pic, et se termine lorsque ce ratio recommence à augmenter4 L’analyse couvre des périodes allant de la fin des années 1970 à 2019, même si la disponibilité des données est limitée pour certains pays de l’OCDE.

Pour analyser par décomposition les variations du ratio dette/PIB (d), on prend généralement en compte trois éléments (Rawdanowicz et al., 2021) : le ratio solde primaire/PIB b (ci-après le « solde primaire ») ; l’interaction entre la dette et le différentiel entre le taux d’intérêt implicite de la dette (i) et le taux de croissance du PIB g (ce qu’il est convenu d’appeler l’« effet boule de neige ») ; et un facteur résiduel d’ajustement stocks-flux mesuré en proportion du PIB (a). Ce dernier est représentatif des variations de la dette brute non imputables au solde budgétaire5.

${\Delta d}_t={\frac{i_t-g_t}{1+g_t}d}_{t-1}-b_t+a_t$ [1]

On peut également écrire l’équation [1] en se fondant sur des moyennes annuelles calculées pour la durée de chaque épisode de réduction de la dette, allant de l’année 1 à l’année k :

$\frac{d_k-d_0}{k}=\frac{\sum _{t=1}^k{\frac{i_t-g_t}{1+g_t}d}_{t-1}}{k}-\frac{\sum _{t=1}^k{b}_t}{k}+\frac{\sum _{t=1}^k{a}_t}{k}$ [2]

Dans l’équation [2], on peut encore décomposer le solde primaire moyen pour chaque épisode de réduction de la dette en deux éléments : le niveau initial du solde au moment où le ratio d’endettement est à son point culminant (année 0) et la variation moyenne du solde primaire sur la durée de l’épisode par rapport à sa valeur initiale. De même, on peut décomposer l’effet boule de neige global pour mettre en évidence les effets distincts du taux d’intérêt réel (r, l’inflation (π) étant mesurée par le déflateur du PIB), d’une part, et du taux de croissance réelle du PIB (g^*), d’autre part.

$\frac{d_k-d_0}{k}=\frac{\sum _{t=1}^k{\frac{r_t(1+{\pi }_t)}{1+g_t}d}_{t-1}}{k}-\frac{\sum _{t=1}^k{\frac{g_t^{\mathrm{*}}(1+{\pi }_t)}{1+g_t}d}_{t-1}}{k}-b_0-\left(\frac{\sum _{t=1}^k{b}_t}{k}-b_0\right)+\frac{\sum _{t=1}^k{a}_t}{k}\mathrm{ }$ [3]

La décomposition de chaque épisode de réduction de la dette est illustrée par le graphique 1B.1. Celui-ci met en évidence deux facteurs essentiels :

• Dans tous les épisodes sauf trois, le solde primaire moyen est excédentaire, et contribue donc à réduire le ratio d’endettement. Cela est souvent dû (dans environ 80 % des épisodes) à des améliorations du solde primaire au cours de l’épisode même et, moins fréquemment (dans 40 % des épisodes approximativement), à une valeur de départ positive du solde primaire.

• Dans environ deux tiers des épisodes, et dans chacun des 14 épisodes ayant débuté depuis l’an 2000 sauf un, l’effet boule de neige contribue positivement à la réduction de la dette. En moyenne, la croissance du PIB a eu tendance à dépasser son niveau potentiel6, et le taux d’intérêt réel n’a souvent été que marginalement positif, voire négatif.

Graphique d’annexe 1.B.1. Décomposition de la variation annuelle moyenne du ratio d’endettement pendant les épisodes de réduction de la dette

Pourcentage du PIB

Note : Ce graphique montre la variation annuelle moyenne du ratio d’endettement sur la durée de chaque épisode et sa décomposition suivant l’équation [3] qui figure dans le texte. Les épisodes sont classés par ordre chronologique en fonction de l’année où ils débutent. Pour chaque barre, une valeur négative indique que le facteur considéré a contribué à faire diminuer la dette au cours de la période indiquée.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 113 ; et calculs de l’OCDE.

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L’évolution du solde primaire pendant les épisodes de réduction de la dette

Il est clair que l’amélioration du solde primaire pendant les épisodes de réduction de la dette a constitué une source importante de réduction du ratio d’endettement. Cela soulève la question de savoir si ce type d’amélioration est essentiellement imputable à une diminution des dépenses primaires en proportion du PIB, ou à une augmentation des recettes primaires en proportion du PIB. Les contributions des dépenses, d’une part, et des recettes, d’autre part, à la variation du solde primaire mesurée pendant les 34 épisodes de réduction de la dette sont illustrées par le graphique 1.B.2.

• La principale source d’amélioration du solde primaire a été un recul des dépenses primaires mesurées en pourcentage du PIB. Un tel recul s’est produit dans plus de 80 % des 34 épisodes de réduction de la dette.

• Une augmentation du ratio recettes primaires/PIB a eu lieu dans moins de la moitié des épisodes de réduction de la dette, et principalement au cours d’épisodes ayant commencé dans les années 1980 et 1990.

Graphique d’annexe 1.B.2. Les épisodes de réduction de la dette ont souvent été marqués par une maîtrise des dépenses primaires

Variation du ratio au PIB, en points de pourcentage, moyenne sur chaque épisode de réduction de la dette

Note : Ce graphique montre la variation annuelle moyenne du solde primaire pendant chaque épisode par rapport à sa valeur initiale, et sa décomposition en variations des recettes primaires et des dépenses primaires. La variation du solde primaire (représentée par les triangles) est la même que dans le graphique 1.B.1 (barres bleues), mais affectée du signe inverse (ce qui signifie qu’une valeur positive indique ici une amélioration contribuant à faire diminuer la dette). Les épisodes sont classés par ordre chronologique en fonction de l’année où ils débutent.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 113 ; et calculs de l’OCDE.

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Changements de composition pendant les épisodes de réduction de la dette

Les variations des dépenses et des recettes primaires pendant les épisodes de réduction de la dette peuvent à leur tour être décomposées, afin que l’on puisse déterminer l’évolution de la structure des dépenses et des recettes fiscales. Au chapitre des dépenses (graphique 1.B.3) :

• La plupart des catégories de dépenses primaires ont diminué en proportion du PIB au cours des épisodes antérieurs de réduction de la dette. On ne relève que quelques exemples d’épisodes de réduction de la dette au cours desquels soit l’investissement public, soit les dépenses d’enseignement et de santé ont augmenté.

• Néanmoins, la maîtrise des dépenses a souvent été accompagnée, et probablement rendue plus durable, par des modifications de la composition des dépenses publiques propices à la croissance. L’investissement public a de fait diminué en pourcentage du PIB dans environ deux tiers des épisodes (23 sur 34), mais les réductions de l’investissement ont souvent été proportionnellement plus limitées que celles d’autres postes de dépenses. En revanche, les épisodes d’assainissement budgétaire ont souvent été marqués par d’amples réductions de l’investissement public (Pina, 2016).

• Les dépenses consacrées à l’enseignement, à la santé ainsi qu’à la famille et aux enfants, qui sont généralement considérées comme propices à la croissance et à l’équité (Cournède et al., 2014 ; Fournier et Johansson, 2016), ont également été préservées dans une plus large mesure que les dépenses de retraite et que l’essentiel de la masse salariale hors enseignement et santé, et la consommation intermédiaire. Les réductions des dépenses intervenues dans ces dernières catégories ont été souvent considérables en proportion du PIB.

• Les diminutions en pourcentage du PIB des autres dépenses publiques, notamment des subventions, des prestations de chômage, de maladie et d’invalidité, des transferts courants non sociaux et des transferts en capital, ont été souvent le principal déterminant de la diminution du ratio dépenses primaires/PIB7. Nombre de ces postes de dépenses ne favorisent pas la croissance, même si certains peuvent être très importants en tant que sources de revenus, en particulier pour les ménages pauvres.

Graphique d’annexe 1.B.3. Les dépenses propices à la croissance ont été généralement préservées pendant les épisodes de réduction de la dette

Variation du ratio au PIB, en points de pourcentage, moyenne sur chaque épisode de réduction de la dette

Note : Ce graphique montre la décomposition de la variation annuelle moyenne des dépenses primaires en proportion du PIB pendant chaque épisode par rapport à la valeur initiale (barres rouges dans le graphique 1.B.2) en plusieurs catégories de dépenses, définies dans la base de données de l’OCDE sur les finances publiques. La catégorie « Enseignement, santé et famille » recouvre l’essentiel des dépenses courantes consacrées à l’enseignement, aux soins de santé et, dans le domaine de la protection sociale, à la famille et aux enfants (postes de dépenses 1, 2 et 7 dans Bloch et al., 2016). La catégorie « Autres salaires » recouvre l’essentiel de la masse salariale, ainsi que la consommation intermédiaire, dans les fonctions des administrations publiques autres que l’enseignement et la santé (poste de dépenses 3 dans Bloch et al., 2016). La catégorie « Autres » recouvre les prestations de chômage, les dépenses de maladie et d’invalidité, les subventions, les autres dépenses primaires (postes de dépenses 5, 6, 8 et 10 dans Bloch et al., 2016, sachant que l’on a ajusté le poste 10 pour y inclure les revenus de la propriété versés, hors intérêts) et, dans certains cas, un écart statistique. Pour certains des épisodes les plus anciens, il n’est pas possible de cerner toutes les composantes en raison des limites présentées par les données. Les épisodes sont classés par ordre chronologique en fonction de l’année où ils débutent.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 113 ; base de données de l’OCDE sur les finances publiques ; et calculs de l’OCDE.

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Au chapitre des recettes (graphique 1.B.4) :

• Les rentrées d’impôt sur les sociétés mesurées en proportion du PIB ont augmenté dans près de 90 % de l’ensemble des épisodes de réduction de la dette, souvent sur fond d’amélioration de la conjoncture. Dans 13 des 15 épisodes marqués par une augmentation du ratio recettes primaires/PIB, la contribution des rentrées d’impôt sur les sociétés à cette augmentation a été proportionnellement plus importante que la part des recettes primaires totales qu’elles représentaient initialement.

• En revanche, un accroissement des autres impôts directs (impôt sur le revenu des personnes physiques et cotisations de sécurité sociale) en proportion du PIB s’est produit dans moins de la moitié de tous les épisodes de réduction de la dette. Dans certains cas, la réduction de la dette s’est accompagnée d’une nette diminution des autres impôts directs en proportion du PIB.

• Les contributions des variations des recettes d’impôts indirects et sur le patrimoine en proportion du PIB à la variation globale des recettes primaires ont généralement été relativement modestes. Peu d’épisodes de réduction de la dette ont été caractérisés par une augmentation de ces recettes fiscales en proportion du PIB.

On ne peut compter sur un différentiel positif entre la croissance du PIB et les taux d’intérêt pour faire baisser le ratio dette/PIB au cours des années à venir, et il ne sera pas aisé d’obtenir des excédents primaires par le biais d’une maîtrise des dépenses (Arslanalp et Eichengreen, 2023), notamment lorsqu’un accroissement de l’investissement public s’impose. Cela tient aux multiples tensions sur les dépenses futures auxquelles sont confrontés les pouvoirs publics. Il pourrait donc s’avérer plus difficile que précédemment de réduire le ratio d’endettement au cours de la décennie à venir. Néanmoins, les épisodes antérieurs de réduction de la dette montrent qu’il est possible de réaliser des économies importantes dans des postes de dépenses qui sont souvent préjudiciables à la croissance, comme les subventions et certains transferts. Dans le contexte actuel, où il faut modifier la composition des dépenses publiques pour relever de nouveaux défis, cette leçon reste on ne peut plus pertinente. Il faudra que toute modification de ce type s’accompagne d’améliorations globales du ciblage et de la conception des programmes de dépenses, afin que ceux qui ont le plus besoin de soutien continuent d’en bénéficier.

Graphique d’annexe 1.B.4. Les rentrées d’impôt sur le revenu des sociétés ont généralement augmenté au cours des épisodes de réduction de la dette

Variation du ratio au PIB, en points de pourcentage, moyenne sur chaque épisode de réduction de la dette

Note : Ce graphique montre la décomposition de la variation annuelle moyenne des recettes primaires en proportion du PIB pendant chaque épisode par rapport à leur valeur initiale (barres vertes dans le graphique 1.B.2) en plusieurs catégories de recettes, définies dans la base de données de l’OCDE sur les finances publiques. La catégorie « Autres impôts directs » recouvre les rentrées d’impôt sur le revenu des personnes physiques et de cotisations de sécurité sociale (postes de recettes 1 et 2 dans Bloch et al., 2016). La catégorie « Impôts indirects et sur le patrimoine » réunit les postes de recettes 4 à 7 dans Bloch et al. (2016). La catégorie « Autres » recouvre les recettes tirées de la vente de biens et de services (principalement des redevances d’utilisation), les autres recettes primaires (postes de recettes 8 et 9 dans Bloch et al., 2016, sachant que l’on a ajusté le poste 9 pour y inclure les revenus de la propriété versés, hors intérêts) et, dans certains cas, un écart statistique. Pour certains des épisodes les plus anciens, il n’est pas possible de cerner toutes les composantes en raison des limites présentées par les données. Les épisodes sont classés par ordre chronologique en fonction de l’année où ils débutent.

Source : Base de données des Perspectives économiques de l’OCDE, n° 113 ; base de données de l’OCDE sur les finances publiques ; et calculs de l’OCDE.

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Notes

← 1.  Des perturbations de la production en Israël pourraient ajouter aux difficultés d’approvisionnement, malgré la faible part globale du pays dans les échanges mondiaux. Israël est une source importante de divers produits de haute technologie, comme les circuits intégrés et les instruments médicaux, et représente également quelque 6 à 8 % des exportations mondiales d’engrais potassiques et phosphatés.

← 2.  Les crédits d’impôt accordés au titre du dispositif italien de « superbonus » étaient initialement comptabilisés comme des crédits d’impôt non remboursables, donnant lieu à une perte de recettes pendant plusieurs années après la rénovation du logement considéré. Ils sont comptabilisés désormais comme des crédits d’impôt remboursables, qui se traduisent par des dépenses publiques accrues l’année où la rénovation du logement considéré a lieu (Istat, 2023). Cela améliore le solde budgétaire sur la période 2024-26 et le dégrade en 2021-23 (les trois années au cours desquelles la plupart des rénovations se sont déroulées) par rapport aux précédentes estimations. Ce dispositif doit devenir moins généreux à partir de 2024.

← 3.  En outre, si les taux d’intérêt à court terme et à long terme évoluent dans le même sens, les banques centrales pourraient enregistrer des moins-values sur la dette qu’elles ont acquise, ce qui pourrait accroître leurs pertes et réduire leurs versements aux administrations publiques (OCDE, 2023b).

← 4.  Ces inversions du mouvement de baisse de la dette ne peuvent excéder deux ans, ni représenter une augmentation cumulée de plus de 5 points de PIB.

← 5.  On peut citer à titre d’exemples les variations dues à des effets de valorisation et à des opérations extrabudgétaires. L’ajustement stocks-flux inclut également, avec un signe négatif, les intérêts reçus par les administrations publiques. Cela explique en partie pourquoi il contribue à faire diminuer le ratio d’endettement dans environ deux tiers des épisodes recensés.

← 6.  L’écart de production s’est quasiment toujours amélioré par rapport au niveau auquel il s’établissait lorsque le ratio d’endettement était à son point haut.

← 7.  Les subventions et les transferts courants non sociaux sont également les postes qui représentent l’essentiel des aides énergétiques non ciblées au chapitre des dépenses (Hemmerlé et al., 2023 ; Eurostat, 2023).