OECD-Wirtschaftsausblick, Ausgabe 2019/2

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OECD-Wirtschaftsausblick

23 Dezember 2019

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1. Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage

Einleitung

Die globalen Aussichten sind instabil und es gibt zunehmend Anzeichen dafür, dass sich der Konjunkturabschwung verfestigt. Das BIP-Wachstum ist nach wie vor schwach. Dieses Jahr war in fast allen Volkswirtschaften eine Verlangsamung zu beobachten und der Welthandel stagniert. Die seit Mai andauernde Verschärfung der handelspolitischen Spannungen beeinträchtigt zunehmend das Vertrauen und die Investitionstätigkeit, was die politische Unsicherheit weiter erhöht und die Risikoeinschätzung an den Finanzmärkten belastet. Die Einkommen der privaten Haushalte und die Konsumausgaben werden nach wie vor durch die günstigen Arbeitsmarktbedingungen gestützt, zumindest auf kurze Sicht, wenngleich Umfragedaten auf eine bevorstehende Abschwächung hindeuten. Schritte in Richtung eines stärker akkommodierenden geldpolitischen Kurses sorgen in vielen Volkswirtschaften weiterhin für hohe Vermögenspreise, die Realwirtschaft scheint davon allerdings weniger zu profitieren als in der Vergangenheit. In vielen Ländern wurde die Fiskalpolitik bislang nur begrenzt gelockert, sodass noch Spielraum besteht, die niedrigen Zinssätze stärker zur Stützung des Wachstums zu nutzen. Insgesamt wird das globale BIP-Wachstum angesichts des Zusammenspiels dieser Faktoren den Projektionen zufolge 2020 und 2021 bei rd. 3% verharren, nachdem es in diesem Jahr auf 2,9% gesunken ist, den niedrigsten Wert seit der Finanzkrise (Table 1.1). Die Inflation wird voraussichtlich verhalten bleiben. Das Wachstum des Welthandels dürfte sich in Anbetracht der andauernden Handelsspannungen nur langsam beleben und die Handelsintensität wird 2019-2021 niedrig bleiben. Diese Entwicklungen geben Anlass zur Sorge, dass sich die Wachstumserwartungen weiter verschlechtern, sofern die Politik dem nicht durch geeignete Maßnahmen entgegenwirkt. Die durch die anhaltenden Handelsspannungen ausgelösten Lieferkettenanpassungen und Aktivitätsverlagerungen in andere Länder bremsen die Nachfrage und schwächen das mittelfristige Wachstum, indem sie die Produktivität und Investitionsanreize verringern.

Das Wachstum könnte noch schwächer ausfallen, wenn Abwärtsrisiken eintreten oder sich gegenseitig verstärken. Dazu gehören weitere Beschränkungen des Handels und der grenzüberschreitenden Investitionen, die anhaltende Unsicherheit über den Brexit, möglicherweise wirkungslos bleibende Politikmaßnahmen zur Verhinderung einer stärkeren Konjunkturabkühlung in China und finanzielle Risiken aufgrund der Spannungen zwischen der Verlangsamung des Wachstums, der hohen Unternehmensverschuldung und der sich verschlechternden Kreditqualität. Ein anhaltender Anstieg der Ölpreise infolge sich verschärfender geopolitischer Spannungen würde die Wachstumsaussichten ebenfalls schwächen. Entschlossenes Handeln der politischen Entscheidungsträger mit dem Ziel, politikbedingte Ungewissheit zu verringern und die mittelfristigen Wachstumsaussichten zu verbessern, u.a. durch Maßnahmen zugunsten einer wieder verlässlichen Handelspolitik, würde dagegen das Vertrauen weltweit stärken. Vor allem eine vollständige oder partielle Aufhebung der in diesem Jahr eingeführten oder angekündigten Handelsbeschränkungen würde das Wachstum ankurbeln, wenngleich die Unsicherheiten über die künftige Handelspolitik wahrscheinlich anhalten würden.

Angesichts der gedämpften Wirtschaftsaussichten und der zunehmenden Abwärtsrisiken sind sofortige Politikmaßnahmen erforderlich, um die politikbedingte Unsicherheit zu verringern, die Nachfrage ausreichend zu stützen, die Widerstandsfähigkeit gegenüber Risiken zu erhöhen und den Lebensstandard mittelfristig zu steigern. Die Unberechenbarkeit der Handelspolitik muss geordneteren gemeinsamen Herangehensweisen weichen, um wieder zu einem transparenten und regelbasierten System zu gelangen, das die Unternehmen ermutigt zu investieren. Die Geldpolitik wurde in diesem Jahr in den meisten großen Volkswirtschaften bereits stärker akkommodierend ausgerichtet. In aufstrebenden Volkswirtschaften mit rückläufiger Inflation und geringen makroökonomischen Ungleichgewichten besteht jedoch noch etwas Spielraum für eine weitere Lockerung. In vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, insbesondere im Euroraum, wäre es sinnvoll, neben geldpolitischen auch finanz- und strukturpolitische Maßnahmen zu ergreifen. Dies würde das Wachstum stärker fördern und weniger finanzielle Risiken mit sich bringen als der derzeitige hauptsächlich auf die Geldpolitik gestützte Ansatz. Außergewöhnlich niedrige Zinssätze bieten eine Möglichkeit, die Fiskalpolitik aktiver zu nutzen, um in Maßnahmen zu investieren, die die kurzfristige Nachfrage stützen und die Aussichten auf ein nachhaltiges mittelfristiges Wachstum verbessern. In allen Volkswirtschaften sind ehrgeizigere Strukturreformen erforderlich, um den Effekt der negativen Angebotsschocks auszugleichen, die durch die zunehmenden Beschränkungen des Handels und der grenzüberschreitenden Investitionen ausgelöst werden, das Vertrauen zu stärken und die zur Verbesserung von Lebensstandard und Chancen erforderlichen Maßnahmen zu erleichtern. Falls Abwärtsrisiken eintreten sollten und sich abzeichnet, dass das globale Wachstum deutlich schwächer ausfällt als in den Projektionen unterstellt, könnte dem am effektivsten und schnellsten begegnet werden, wenn in allen großen Volkswirtschaften konzertiert geeignete Maßnahmen ergriffen würden.

Table 1.1. Global growth is set to remain weak

Das globale Wachstum wird durch die hohe Unsicherheit gebremst

Das globale BIP-, Handels- und Investitionswachstum hat weiter nachgelassen

Die globalen Wirtschaftsaussichten sind nach wie vor verhalten, und die Abwärtsrisiken haben sich unter dem Einfluss der wachsenden politischen Unsicherheit und des sich eintrübenden Geschäftsklimas verschärft. Das globale BIP-Wachstum hat sich in diesem Jahr auf rd. 3% abgeschwächt (Figure 1.1, Teil A). Sowohl in den fortgeschrittenen als auch in den aufstrebenden Volkswirtschaften war eine breitbasierte Verlangsamung zu beobachten. Behaupten konnte sich das Wachstum in den Vereinigten Staaten, wo es von hohen Verbraucherausgaben gestützt wurde, sowie in vielen mitteleuropäischen Volkswirtschaften. In fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die stärker von der Verlangsamung des Welthandels betroffen sind, erwies es sich jedoch als schwächer als erwartet. Die Wohnungsbauinvestitionen haben sich in einigen Volkswirtschaften mit abkühlenden Wohnimmobilienmärkten, wie Kanada, Australien und Korea, ebenfalls weiter abgeschwächt, und im Euroraum ist das Bauvolumen zurückgegangen. In vielen aufstrebenden Volkswirtschaften ist das Wachstum nach wie vor verhalten. Einige Volkswirtschaften erholen sich nur langsam von der Rezession. In anderen, darunter Mexiko, Indien und Argentinien, wird die Konjunktur durch inländische Unsicherheiten belastet. In China setzt sich der allmähliche Rückgang des BIP-Wachstums fort, die Importnachfrage hat sich jedoch stärker verlangsamt.

Auf Umfragedaten basierende Konjunkturindikatoren sind weiter zurückgegangen (Figure 1.1, Teil B), insbesondere im Verarbeitenden Gewerbe, wo Gesamtindikatoren der Produktion und der Auftragseingänge auf ihren niedrigsten Stand seit sieben Jahren gefallen sind. Industriebranchen werden durch die Handelsspannungen stark belastet (Figure 1.1, Teil C), insbesondere in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, wo die Industrieproduktion in diesem Jahr zurückgegangen ist. Im Dienstleistungssektor hat sich die Produktion unter dem Einfluss des stetigen Wachstums der Verbraucherausgaben über weite Teile des Jahres behauptet (Figure 1.1, Teil D). Umfragedaten lassen jedoch zunehmend Anzeichen für eine Abschwächung erkennen. Eine weitere Schwächephase in der Industrie würde den Rückgang der Einstellungsbereitschaft und der Arbeitszeiten verstärken, der in einigen Ländern bereits eingesetzt hat. Dies würde Abwärtsdruck auf die Einkommen und Ausgaben der privaten Haushalte und die Nachfrage nach Dienstleistungen ausüben.

Figure 1.1. Global activity has slowed sharply

Die wirtschaftliche Unsicherheit ist in den 18 Monaten seit Beginn der Handelsspannungen zwischen den USA und China weltweit zur größten Sorge der Unternehmen geworden (Figure 1.2). Die hohe Unsicherheit dürfte angesichts der zunehmenden Unberechenbarkeit der Handelspolitik noch über einen längeren Zeitraum bremsend auf die Wirtschaftstätigkeit wirken. Ein wachsender Anteil der Unternehmen zeigt sich zudem besorgt über eine schwache Nachfrage. Der Effekt der verstärkten politischen Unsicherheit zeigt sich auch zunehmend bei den Anlageinvestitionen und den Ausgaben der privaten Haushalte für bestimmte Gebrauchsgüter. Insbesondere die globale Nachfrage nach Autos ist in den vergangenen zwölf Monaten stark zurückgegangen. Diese Entwicklungen treffen Deutschland besonders stark, was auf die große Bedeutung des Verarbeitenden Gewerbes für die gesamtwirtschaftliche Aktivität in Deutschland, die Spezialisierung auf die Produktion von Investitionsgütern und den schwierigen strukturellen Anpassungsprozess in der Automobilindustrie zurückzuführen ist.

Figure 1.2. Uncertainty has become the major concern for firms around the world

Per cent of firms citing factor as a concern

Der Welthandel ist nach wie vor außergewöhnlich schwach. Das Wachstum der Handelsvolumen (Waren und Dienstleistungen) kam Ende 2018 zum Stillstand und blieb im ersten Halbjahr 2019 verhalten (Figure 1.3, Teil A).1 Hochfrequenzindikatoren lassen auf kurze Sicht weiterhin ein schwaches Handelswachstum erwarten. Die Ungewissheit über die Handelspolitik hat einen neuen Höchststand erreicht, und für den Einkaufsmanagerindex (PMI) angestellte Erhebungen deuten darauf hin, dass die Exportaufträge im Verarbeitenden Gewerbe in etwa zwei Dritteln der Volkswirtschaften, für die Daten vorliegen, schrumpfen (Figure 1.3, Teil B). Der Luftfracht- und Luftpersonenverkehr hat sich in den letzten Monaten ebenfalls weiter abgeschwächt. Der Containerumschlag ist allerdings etwas gestiegen. Die zunehmenden Handelsbeschränkungen, die Schwäche der Anlageinvestitionen (eine handelsintensive Ausgabenkategorie) und die Auswirkungen der verhaltenen Importnachfrage in China auf die Lieferketten (siehe weiter unten) belasten das Wachstum des Welthandels. In Europa hat die Ungewissheit über den Brexit zu erheblichen Handelsschwankungen geführt und zu den schwachen Handelszahlen der letzten Monate beigetragen. Auf den sprunghaften Anstieg der Exporte des Euroraums in das Vereinigte Königreich Anfang 2019 – vor dem ursprünglichen Datum für den Austritt aus der EU – folgte in den darauf folgenden Monaten ein starker Rückgang.2

Die durch die zunehmenden Handelsspannungen ausgelösten Störungen des Handels, der grenzüberschreitendenden Investitionen und der Lieferketten bremsen die Nachfrage und verstärken die Unsicherheit. Außerdem beeinträchtigen sie das Angebot und schwächen die mittelfristigen Wachstumsaussichten. Die aus ihnen resultierende Verlagerung von Aktivitäten in andere Länder und Anpassung der Lieferketten reduziert auch die Produktivität. Die niedrigeren Erwartungen in Bezug auf das künftige Wachstum verringern zudem die gegenwärtigen Investitionsanreize. Das Investitionswachstum hat sich in den G20-Volkswirtschaften insgesamt (ohne China) von jährlich 5% Anfang 2018 auf lediglich 1% in der ersten Jahreshälfte 2019 verlangsamt.

Die von den Vereinigten Staaten und China seit Anfang 2018 eingeführten bilateralen Zollmaßnahmen sind ein wichtiger Faktor für die Schwäche der globalen Nachfrage. Dass die US-Zollerhöhungen, die Mitte Oktober in Kraft treten sollten, aufgeschoben wurden und die Handelsgespräche über die noch offenen Handelsfragen zwischen den Vereinigten Staaten und China wieder aufgenommen wurden, ist positiv zu werten. Dennoch werden die in diesem Jahr durchgeführten Maßnahmen, einschließlich der für Ende 2019 noch geplanten Maßnahmen, in den nächsten zwei Jahren weiterhin eine erhebliche Bremswirkung auf die weltweite Wirtschaftstätigkeit und den Welthandel ausüben, insbesondere angesichts der zusätzlichen Unsicherheit, die sie verursachen (Figure 1.4). Alles in allem könnten die in diesem Jahr von den USA und China eingeführten Maßnahmen das globale BIP-Wachstum 2020 um 0,3-0,4 Prozentpunkte und 2021 um 0,2-0,3 Prozentpunkte verringern. Diese Effekte sind in den Projektionen berücksichtigt. China und die Vereinigten Staaten sind am stärksten von diesen Schocks betroffen. Die Verlangsamung des Handels und die zunehmende Unsicherheit wirken sich jedoch auf alle Volkswirtschaften negativ aus. Die Unternehmensinvestitionen in den großen Volkswirtschaften werden dadurch stark beeinträchtigt (Figure 1.4). Würden diese Handelsmaßnahmen in nächster Zukunft vollständig oder teilweise zurückgenommen, könnte das BIP-Wachstum kräftiger ausfallen als derzeit projiziert.

Figure 1.3. Global trade growth is very weak

Figure 1.4. The adverse effects from higher US-China tariffs are expected to intensify

Per cent difference from baseline by 2021-22

Die anhaltende Verlangsamung des globalen Wachstums schlägt sich auch in den Finanzmärkten und den Rohstoffpreisen nieder. Die langfristigen Zinssätze für Staatsanleihen sind in den letzten Monaten drastisch gesunken, was darauf zurückzuführen war, dass die Nachfrage nach sicheren Anlagen gestiegen ist und die meisten großen fortgeschrittenen und aufstrebenden Volkswirtschaften einen akkommodierenden Kurs in der Geldpolitik fahren (Kasten 1.1). Die Ölpreise haben seit Anfang des Jahres nachgegeben. Die Förderbeschränkungen seitens der OPEC und Russlands und die in diesem Jahr stark zurückgegangene Ölproduktion Irans und Venezuelas wirkten zwar preisstützend, die Ölnachfrage hat sich jedoch abgeschwächt.3 Bei dem für den Projektionszeitraum unterstellten Preisniveau von 60 USD pro Barrel (Anhang 1.A) liegen die Preise 6% unter dem Durchschnittsniveau der ersten zehn Monate von 2019 und 15½% unter dem Niveau von 2018.

Kasten 1.1. Jüngste Entwicklungen an den Finanzmärkten

Der Handelskonflikt zwischen China und den Vereinigten Staaten und die von führenden Zentralbanken vorgenommene Lockerung des geldpolitischen Kurses führten in den letzten Monaten zu Schwankungen an den Finanzmärkten. Idiosynkratische geopolitische Risiken haben im Lauf des Sommers ebenfalls zu einem Anstieg der Finanzmarktvolatilität beigetragen. An den Geldmärkten der Vereinigten Staaten kam es im September zu ungewöhnlichen Turbulenzen, was die Federal Reserve zu Interventionen veranlasste (Kasten 1.3).

Die Aktienkurse haben sich in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften von den im Mai verzeichneten Tiefständen erholt (Figure 1.5, Teil A). Anfang August kam es jedoch infolge der weiter eskalierenden Handelsspannungen zu einem breitbasierten und starken Rückgang der Aktienkurse. Der Anstieg der kurzfristigen Volatilitätswerte war zu diesem Zeitpunkt jedoch niedriger als während früherer Volatilitätsspitzen in den Jahren 2015 und 2018.
Die Staatsanleihekurse sind gestiegen (Figure 1.5, Teil B), was darauf zurückzuführen ist, dass die Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten zugenommen hat und dass angesichts des steigenden impliziten Risikos einer globalen Rezession mit einer weiteren geldpolitischen Lockerung gerechnet wird. Seit Mai sind die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in den Vereinigten Staaten, dem Euroraum und dem Vereinigten Königreich von einem bereits niedrigen Niveau um rd. 30-50 Basispunkte zurückgegangen. Der Gesamtwert der mit negativen Renditen gehandelten Staats- und Unternehmensanleihen wird auf 11,6 Bill. USD geschätzt, was rd. 21% des globalen Gesamtanleihebestands entspricht. Er ist damit gegenüber dem im August verzeichneten Rekordniveau von 17 Bill. USD zurückgegangen (Figure 1.6, Teil A). In mehreren europäischen Ländern haben die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen negative Werte nahe historischen Tiefständen erreicht. Außerdem sind der Anteil und die maximale Laufzeit aller mit negativen Renditen gehandelten Staatsanleihen in vielen europäischen Ländern und in Japan im letzten Jahr erheblich gestiegen (Figure 1.6, Teil B und C). Niedrigere längerfristige Zinssätze kurbeln das Wachstum möglicherweise nicht an, wenn sie lediglich auf eine gestiegene Unsicherheit und höhere wahrgenommene Rezessionsrisiken zurückzuführen sind (vgl. den Abschnitt zu den geldpolitischen Fragen).

Figure 1.5. Recent changes in financial conditions

Change between May and November 2019

Der japanische Yen und der Schweizer Franken – die zwei normalerweise als sicherer Hafen geltenden Währungen – haben im Sommer gegenüber dem US-Dollar aufgewertet, was die Schweizerische Nationalbank zu Interventionen veranlasst hat, um eine weitere Aufwertung des Schweizer Franken zu verhindern. Das Pfund Sterling hat angesichts des steigenden Risikos eines ungeregelten Brexits im Sommer gegenüber dem US-Dollar abgewertet, in letzter Zeit hat sich das Pfund jedoch wieder erholt, weil die Wahrscheinlichkeit einer solchen Entwicklung abgenommen hat. Die Wechselkurse der anderen großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften gegenüber dem US-Dollar haben sich nur wenig verändert (Figure 1.5, Teil C).
In den großen aufstrebenden Volkswirtschaften waren unterschiedliche Entwicklungen an den Finanzmärkten zu beobachten. Es gibt Anzeichen für eine gesunkene Risikobereitschaft; eine generelle Eintrübung der Stimmung an den Märkten ist jedoch nicht festzustellen. In den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften sind die Renditen langfristiger Staatsanleihen in Landeswährung unter dem Einfluss von Leitzinssenkungen zurückgegangen (Figure 1.5, Teil D). Seit Mai sind die bilateralen Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften gesunken, insbesondere in China und Südafrika.

Figure 1.6. More government bonds have been trading at negative yields in Europe and Japan

In der Türkei haben sich die finanziellen Rahmenbedingungen nach dem schweren Finanzschock vom August 2018 verbessert, was sich in niedrigeren Zinsen, höheren Aktienkursen und einer stärkeren Lira äußert. Die am 30. September 2019 angekündigten quasifiskalischen Impulse werden die Konjunktur voraussichtlich kurzfristig ankurbeln, sind aber mit dem Risiko einer Schwächung der Widerstandsfähigkeit der öffentlichen Banken und einer Verzerrung der Kapitalallokation verbunden.
In Argentinien hat sich die Finanzkrise infolge der gestiegenen politischen Unsicherheit im Kontext der im Oktober abgehaltenen Wahlen verschärft, was zu einer starken Abwertung der Währung führte. Das Land hat den Zugang zu neuen Marktfinanzierungen verloren, was zu Verzögerungen bei der Rückzahlung der Schulden und der Einführung von Kapitalverkehrskontrollen zur Eindämmung der Kapitalflucht geführt hat.

Das globale Wachstum bleibt den Projektionen zufolge verhalten

Insgesamt deuten die jüngsten wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen und die erheblichen Abwärtsrisiken auf eine längere Phase gedämpften globalen Wachstums hin. Das globale BIP-Wachstum hat sich Schätzungen zufolge in diesem Jahr auf knapp unter 3% abgeschwächt und dürfte 2020-2021 angesichts der weiterhin hohen politischen Unsicherheit und der verhaltenen Entwicklung des Handels und der Investitionen auf einem ähnlichen Niveau verharren (Figure 1.7). Dies wäre die schwächste jährliche globale Wachstumsrate seit der Finanzkrise, rd. 0,3-0,4 Prozentpunkte unter dem geschätzten globalen Potenzialwachstum.

Niedrigere Zinssätze dürften das Ausmaß der Konjunkturabschwächung begrenzen helfen, auch wenn der Effekt der jüngsten ebenso wie der erwarteten Leitzinsänderungen wahrscheinlich gering sein wird, insbesondere in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften. In einigen Volkswirtschaften dürfte eine fiskalische Lockerung zur Stützung der Wirtschaftstätigkeit beitragen, in den meisten Ländern dürfte die Fiskalpolitik jedoch weniger konjunkturstützend ausgerichtet sein, als angesichts der schwachen Wachstumsaussichten und der niedrigen Kreditzinsen wünschenswert wäre. Im Median der OECD-Volkswirtschaften wird für 2020 oder 2021 so gut wie keine fiskalische Lockerung erwartet (siehe weiter unten). Die Ausgaben der privaten Haushalte haben sich in diesem Jahr unter dem Einfluss von Reallohnerhöhungen und konjunkturstützenden Maßnahmen behauptet. Die schwächer werdende Beschäftigungsschaffung dürfte das Einkommenswachstum jedoch belasten, und die anhaltend schwache Produktivität und Investitionstätigkeit werden die Reallohnzuwächse bremsen. In den aufstrebenden Volkswirtschaften wird für 2020-2021 ebenfalls eine allmähliche, wenn auch bescheidene Erholung erwartet. Zurückzuführen ist dies auf die positiven Auswirkungen der Reformen in Indien und Brasilien, die erhebliche Lockerung in der Türkei, die das Wachstum ankurbeln, die Ungleichgewichte jedoch verschärfen wird, sowie die allmähliche Stabilisierung der Produktion in einigen OPEC-Ländern und in Argentinien, wo die Produktion in diesem Jahr stark geschrumpft ist.

Figure 1.7. Global growth is set to remain low

In den großen Volkswirtschaften wird im Einzelnen mit folgenden Entwicklungen gerechnet (Table 1.1):

In den Vereinigten Staaten wird sich das BIP-Wachstum den Projektionen zufolge von 2,3% in diesem Jahr auf rd. 2% 2020-2021 abschwächen, da die von der fiskalischen Lockerung ausgehenden Impulse allmählich abklingen. Die steigenden Reallöhne und die akkommodierende Geldpolitik dürften die Ausgaben der privaten Haushalte und die Wohnungsbauinvestitionen weiter stützen, die höheren Zölle und die zunehmende Unsicherheit dürften jedoch das Wachstum der Unternehmensinvestitionen und der Exporte bremsen.
Im Euroraum wird das BIP-Wachstum 2020-2021 den Projektionen zufolge mit Werten zwischen 1% und 1¼% verhalten bleiben. Das Lohnwachstum und die akkommodierende makroökonomische Politik stützen die Ausgaben der privaten Haushalte, die Investitionen und die Exporte werden jedoch durch die hohe Unsicherheit, die schwache Auslandsnachfrage und das geringe Vertrauen belastet. In Deutschland und Italien wird die Entwicklung voraussichtlich schwächer ausfallen als in Frankreich und Spanien, was z.T. auf die dort stärkere Abhängigkeit vom Industriesektor und vom Welthandel zurückzuführen ist.
In Japan wird sich das BIP-Wachstum voraussichtlich von 1% im Jahr 2019 auf rd. 0,6% im Zeitraum 2020-2021 verlangsamen. Die Nachfrage dürfte nach der jüngsten Mehrwertsteueranhebung durch höhere Sozialausgaben gestützt werden, 2020 und 2021 werden die Anstrengungen zur Haushaltskonsolidierung jedoch wieder aufgenommen werden. Arbeitskräfte- und Kapazitätsengpässe dürften den Privatinvestitionen weiter Auftrieb geben, und das Exportwachstum wird sich den Projektionen zufolge wieder beleben, wenn sich der Welthandelt erholt.
In China wird sich das BIP-Wachstum den Projektionen zufolge 2020 weiter auf rd. 5¾% und 2021 auf 5½% abschwächen. Die eskalierenden Handelsspannungen beeinträchtigen die Investitionstätigkeit und erhöhen die Unsicherheit. Die fiskalischen und quasifiskalischen Impulse und eine Lockerung der Mindestreservevorschriften dürften jedoch dazu beitragen, das Kreditwachstum und die Nachfrage zu stützen, während sich der Prozess der Neuausrichtung der Wirtschaft fortsetzt.
In Indien wird sich das BIP-Wachstum den Projektionen zufolge von knapp unter 6% im Finanzjahr 2019 auf 6½% im Finanzjahr 2021 beschleunigen. Senkungen der Kreditkosten und der Steuern für Unternehmen dürften zusammen mit den fortgesetzten Reformanstrengungen das Investitionswachstum stärken, und moderate Ölpreise sowie Einkommensstützungsmaßnahmen für Landwirte werden den privaten Verbrauch fördern.
In Brasilien wird sich die allmähliche Erholung voraussichtlich fortsetzen und das BIP-Wachstum dürfte sich von rd. 0,8% in diesem Jahr auf rd. 1¾% im Zeitraum 2020-2021 beschleunigen. Der private Konsum wird durch niedrigere Realzinsen gestützt, und weitere Fortschritte bei der Umsetzung von Reformen dürften das Geschäftsklima verbessern und die Investitionstätigkeit fördern.

Das Wachstum der Welthandelsvolumen (Waren und Dienstleistungen) ist Schätzungen zufolge in diesem Jahr auf 1,2% zurückgegangen, den niedrigsten Wert seit 2009. Für den Zeitraum 2020-2021 wird unter dem Einfluss einer Stabilisierung des Handels in Asien eine leichte Erholung erwartet, auf rd. 1½% im nächsten Jahr und 2¼% im Jahr 2021. Dennoch würde die Handelsintensität damit aber nicht nur im Vergleich zur Vorkrisenzeit niedrig bleiben, sondern auch unter dem durchschnittlichen Niveau der Jahre 2013-2018 liegen (Figure 1.8). Die diesjährige Verlangsamung des Handelswachstums war breitbasiert. In Asien und Nordamerika war der Rückgang am stärksten, in Europa war eine leichte weitere Abschwächung zu beobachten, und in vielen rohstoffproduzierenden Volkswirtschaften wurde ein kontinuierlicher Abwärtstrend verzeichnet. Das Wachstum des chinesischen Importvolumens war Schätzungen zufolge in diesem Jahr negativ, was teilweise auf den starken Rückgang Anfang des Jahres zurückzuführen war (siehe weiter unten).

Figure 1.8. Global trade growth is set to remain very weak

Das in den Projektionen unterstellte geringe Handelswachstum steht im Einklang mit den Aussichten für die Investitionstätigkeit, die in vielen Volkswirtschaften gedämpft sind. Zu den Faktoren, die die Investitionsanreize verringern, gehören die anhaltende politische Unsicherheit, nach unten revidierte Erwartungen in Bezug auf das künftige globale BIP-Wachstum, Infrastrukturdefizite und eine in vielen Ländern abnehmende Geschäftsdynamik (Calvino und Criscuolo, 2019). Die Hurdle-Raten für neue Unternehmensinvestitionen (d.h. die von den Unternehmen erwarteten Mindestrenditen, um Investitionen in neue Projekte zu tätigen) verharren ebenfalls auf hohem Niveau, über den Kapitalkosten. Zudem werden sie von vielen Unternehmen nur selten nennenswert korrigiert (Figure 1.9). Dies deutet darauf hin, dass der jüngste Rückgang der langfristigen Zinssätze möglicherweise nur geringe direkte Effekte auf die Unternehmensinvestitionen haben wird. Der Rückgang der Hypothekenzinsen in einigen Ländern, insbesondere in den Vereinigten Staaten und Kanada, könnte allerdings die Wohnungsbauinvestitionen ankurbeln. Insgesamt wird das Wachstum der Unternehmensinvestitionen den Projektionen zufolge in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften von rd. 1,9% pro Jahr im Zeitraum 2018-2019 auf durchschnittlich knapp über 1¼% pro Jahr 2020-2021 zurückgehen. Eine kräftigere Entwicklung wird in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften erwartet, insbesondere in Indien, wo dies durch die laufenden Reformen, u.a. im Bereich der Unternehmensteuern, unterstützt wird.

Eine weitere längere Phase mit verhaltener Investitionstätigkeit in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften verschärft das Risiko, dass sich das schwache Produktionswachstum verfestigt. Die Relation zwischen Bruttoinvestitionen und BIP ist in den letzten Jahren in einigen Ländern gestiegen, wenn auch langsamer, als angesichts der sehr niedrigen Zinssätze zu erwarten gewesen wäre. Die Nettoinvestitionen (d.h. die Zunahme des produktiven Kapitalstocks nach Berücksichtigung der Abschreibungen) sind jedoch nach wie vor schwach. Im Median der OECD-Volkswirtschaften werden sich die Nettoinvestitionen (Unternehmen plus Staat) den Projektionen zufolge 2020-2021 auf 4¼% des BIP belaufen. Die Nettoinvestitionsrate verringert sich damit im Vergleich zum Zeitraum 2015-2019, als sie bei 4½% des BIP lag, und ist um 2½ Prozentpunkte niedriger als in den zehn Jahren vor der Finanzkrise.

Figure 1.9. Corporate hurdle rates remain high and are adjusted rarely

Figure 1.10. Household saving has risen in many countries despite strong wealth gains

Die Einkommen und Ausgaben der privaten Haushalte werden in den meisten OECD-Volkswirtschaften trotz eines nachlassenden Produktionswachstums weiterhin durch die Arbeitsmarktbedingungen gestützt. Im OECD-Raum verharrt die Arbeitslosenquote auf dem niedrigsten Stand seit vierzig Jahren, und in vielen Volkswirtschaften liegt sie unter dem geschätzten Gleichgewichtsniveau, was in den letzten zwei Jahren zu einem Anstieg des Reallohnwachstums beigetragen hat. In einigen Ländern wurde das Einkommenswachstum der privaten Haushalte, vor allem der einkommensschwachen Haushalte, durch fiskalische Maßnahmen gesteigert. Dabei kam es insbesondere zu deutlichen Mindestlohnanhebungen in Spanien, Korea, Mexiko, der Türkei und einigen mitteleuropäischen Volkswirtschaften. Die niedrigen Zinssätze halten die Schuldendienstbelastung weiter niedrig und treiben die Preise auf den Finanz- und Wohnimmobilienmärkten nach oben, ihr Effekt auf die Ausgaben der privaten Haushalte ist jedoch weniger klar. In vielen Ländern, insbesondere im Euroraum, hat der starke Anstieg der Vermögenspreise nicht zu einem deutlichen Rückgang der Sparquoten der privaten Haushalte geführt (Figure 1.10).

Es gibt immer mehr Anzeichen dafür, dass die Arbeitsmarktanspannung nachlässt. In vielen Ländern hat der Anteil der offenen Stellen (Vakanzquote) zu sinken begonnen (Kasten 1.2), wenngleich von einem relativ hohen Niveau aus. Die Anzahl der geleisteten Arbeitsstunden und die Arbeitskräfteengpässe gehen zurück, und Umfragedaten deuten auf eine Verlangsamung des Beschäftigungswachstums hin. Besonders deutlich zeigt sich die Schwäche in Umfragen bei Betrieben des Verarbeitenden Gewerbes (worin sich die Schwäche der Produktion dieses Sektors ausdrückt), sie breitet sich jedoch auch zunehmend auf den Dienstleistungssektor aus. Die Verschlechterung der auf Umfrageergebnissen basierenden Indikatoren hat sich bisher noch nicht vollständig in den Beschäftigungsdaten niedergeschlagen, deutet jedoch auf die Gefahr einer stärkeren Konjunkturabschwächung hin (Figure 1.11, Teil A) und führt in einigen Volkswirtschaften dazu, dass die Verbraucher allmählich mit einer ungünstigeren Entwicklung der Arbeitslosigkeit rechnen (Figure 1.11, Teil B). Im OECD-Raum wird sich das Beschäftigungswachstum den Projektionen zufolge 2020-2021 auf eine durchschnittliche Jahresrate von rd. 0,6% (Medianwert) verlangsamen, womit es nicht einmal halb so hoch ist wie im Zeitraum 2018-2019 (Figure 1.12, Teil A). Das Reallohnwachstum dürfte 2020-2021 jedoch weitgehend unverändert bleiben, weil die Lage an den Arbeitsmärkten trotz der Verlangsamung des Beschäftigungswachstums und einer projizierten leichten Verbesserung der Arbeitsproduktivität angespannt bleibt (Figure 1.12, Teil B). Da diese Entwicklungen insgesamt zu einer Verlangsamung des Wachstums der Erwerbseinkommen der privaten Haushalte führen, ist davon auszugehen, dass das Wachstum der Ausgaben der privaten Haushalte in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften zurückgehen wird: von 2% pro Jahr im Zeitraum 2018-2019 auf 1½% pro Jahr im Zeitraum 2020-2021.

Figure 1.11. Survey measures point to a further labour market slowdown

Figure 1.12. Household labour income growth is set to slow

Kasten 1.2. Die Entwicklung der Beveridge-Kurve in ausgewählten OECD-Ländern

Die Beveridge-Kurve veranschaulicht den Zusammenhang zwischen der Arbeitslosenquote und der Vakanzquote und liefert damit nützliche Informationen über den Zustand und die Funktionsfähigkeit des Arbeitsmarkts. Sie hat normalerweise eine negative Steigung, weil die Arbeitslosigkeit im Allgemeinen zurückgeht, wenn die Zahl der freien Stellen steigt. Eine Aufwärtsbewegung entlang der Beveridge-Kurve deutet auf eine zunehmende Arbeitsmarktanspannung hin, definiert als das Verhältnis zwischen der Vakanz- und der Arbeitslosenquote, während eine Verschiebung der Kurve, d.h. eine Veränderung der Arbeitslosenquote bei einer gegebenen Vakanzquote, ein Indikator für eine Veränderung der Matching-Effizienz auf dem Arbeitsmarkt ist. Wenn sich die Beveridge-Kurve nach außen verschiebt, ist die Arbeitslosigkeit bei einer gegebenen Zahl offener Stellen höher, was auf eine Verschlechterung der Matching-Effizienz hindeutet. Dieser Kasten beschreibt die Beveridge-Kurven von 2003 bis zu den letzten verfügbaren Quartalsdaten in acht OECD-Volkswirtschaften (Vereinigte Staaten, Japan, Euroraum, Deutschland, Frankreich, Italien, Vereinigtes Königreich und Schweden).

In den letzten Jahren war in allen Ländern eine Verschiebung entlang der Beveridge-Kurve zu beobachten, was auf einen generellen Anstieg der Arbeitsmarktanspannung im Zuge des Konjunkturaufschwungs hindeutet. Dieser Trend scheint sich in letzter Zeit verlangsamt zu haben, und es gibt erste Anzeichen dafür, dass die Vakanzquote in einigen Ländern zu sinken beginnt. Insgesamt bleibt die Arbeitsmarktanspannung jedoch stark (Figure 1.13).

In den Vereinigten Staaten, im Vereinigten Königreich und in Japan hat sich die Kurve zu Beginn der Erholung zunächst nach außen verschoben, was auf eine Verschlechterung der Matching-Effizienz hindeutet. Dies hat sich jedoch als vorübergehendes Phänomen herausgestellt, weil die Relation zwischen der Arbeitslosen- und der Vakanzquote in letzter Zeit viel näher am Kurvenverlauf vor der Krise zu liegen scheint. Für die Vereinigten Staaten stellen Petrosky-Nadeau und Valletta (2019) fest, dass die derzeit höheren Erfolgsquoten bei der Arbeitsuche benachteiligter Gruppen ein Faktor für die verbesserte Matching-Effizienz der letzten Jahre sind.
Im Euroraum insgesamt und insbesondere in Frankreich und Italien sowie in Spanien lassen die Daten auf eine stärkere und dauerhaftere Verschiebung der Kurve nach außen schließen (Consolo und Dias de Silva, 2019), was auf größere Arbeitsmarktengpässe bei einer gegebenen Arbeitslosenquote hindeutet. In Schweden folgt die Beveridge-Kurve einem ähnlichen Pfad. Studien über die Entwicklung des Arbeitsmarkts im Euroraum legen den Schluss nahe, dass länderspezifische sektorale Entwicklungen, insbesondere die starken Beschäftigungsverluste im Baugewerbe, sowie ein relativ hoher Anteil geringqualifizierter Arbeitskräfte an der Erwerbsbevölkerung ein wichtiger Faktor für diese Verschiebung sind (Bonthuis et al., 2016). OECD-Schätzungen zufolge liegt der Anteil der geringqualifizierten Erwachsenen an der Erwerbsbevölkerung in Frankreich, Spanien und Italien über dem OECD-Durchschnitt (OECD, 2016a). Vor dem Hintergrund der zunehmenden Polarisierung des Arbeitsmarkts (OECD, 2017) könnte dies zu einer deutlicheren Verschiebung der Kurve nach außen geführt haben. Der in jüngster Zeit in Frankreich und Italien zu beobachtende steilere Verlauf der Beveridge-Kurve deutet darauf hin, dass jeder geringfügige Rückgang der Arbeitslosenquote mit einem zunehmend großen Anstieg der Zahl der freien Stellen verbunden ist. In Schweden ist die Erwerbsbevölkerung im Durchschnitt hochqualifiziert, aufgrund von Problemen bei der Eingliederung der wachsenden Zahl geringqualifizierter Zuwanderer in den Arbeitsmarkt ist es jedoch schwieriger geworden, freie Stellen zu besetzen (OECD, 2019a), selbst wenn sich die Arbeitsmarktintegration in jüngster Zeit verbessert hat. In Italien und Spanien könnten die in der OECD-Erhebung über die Kompetenzen Erwachsener dokumentierten erheblichen Diskrepanzen zwischen den am Arbeitsmarkt angebotenen und nachgefragten Kompetenzen ebenfalls zur Verschiebung der Kurve beigetragen haben.

Figure 1.13. Evolution of the Beveridge curve in selected OECD countries

In Deutschland hat sich die Matching-Effizienz dagegen von 2005 bis 2008 verbessert und anschließend nicht wieder verschlechtert. Diese Verbesserung hängt wahrscheinlich mit den Anfang der 2000er Jahre durchgeführten weitreichenden Arbeitsmarktreformen zusammen, die eine Kürzung des Arbeitslosengelds für Langzeitarbeitslose mit verbesserten aktiven Arbeitsmarktmaßnahmen verbanden. Zudem könnte die umfassende Nutzung der Kurzarbeit während der Finanzkrise dazu beigetragen haben, dass eine starke Veränderung der Matching-Effizienz in dieser Zeit vermieden wurde.

Die Preisinflation wird verhalten bleiben

Die Jahresrate der Gesamtinflation auf der Verbraucherstufe ist in diesem Jahr in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften zurückgegangen, da der von den Energiepreisen ausgehende Druck nachgelassen hat. Die Kerninflation ist in vielen Volkswirtschaften weitgehend stabil geblieben und verharrt mit rd. 1¾% in den Vereinigten Staaten, 1% im Euroraum und 0,5% in Japan unter den Zielvorgaben. Die marktbasierten Messwerte des erwarteten Inflationsausgleichs (inflation compensation) sind in den Vereinigten Staaten und im Euroraum zurückgegangen, was mit dem stärker wahrgenommenen Rezessionsrisiko im Einklang steht (Figure 1.14). Dadurch erhöht sich das Risiko, dass die Inflation länger unter den Zielwerten verharren wird (Kapitel 2, Fokuspapier 2). Es ist jedoch unklar, ob diese Entwicklung auf einen tatsächlichen Rückgang der Inflationserwartungen zurückzuführen ist.4 Die langfristigen Inflationsprojektionen der Prognoseinstitute deuten auf stabile Inflationserwartungen in den Vereinigten Staaten hin, sind im Euroraum aber gesunken.

Der Inflationsdruck dürfte angesichts der gedämpften Wachstumsaussichten und der zunehmenden globalen Kapazitätsüberhänge verhalten bleiben. Die Gesamtinflation und die Kerninflation werden 2020-2021 in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften voraussichtlich steigen und einen Medianwert von 1¾% erreichen, großenteils bedingt durch einen allmählichen Aufwärtstrend der Inflation in vielen Volkswirtschaften, in denen die Inflationsraten derzeit besonders niedrig sind (Figure 1.15, Teil A). Die für Ende dieses Jahres angekündigte Ausweitung neuer Zollschranken auf viele Konsumgüter wird den Preisdruck allerdings auch in den Vereinigten Staaten erhöhen, zumindest vorübergehend, wobei die Kerninflation den Projektionen zufolge nächstes Jahr einen Höchstwert von rd. 2¼% erreichen wird. In den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften, mit der nennenswerten Ausnahme Argentiniens, bleibt die Gesamtinflation moderat, was die jüngsten Entscheidungen zur Senkung der Leitzinsen erleichtert hat. In einigen dieser Volkswirtschaften bestehen weiterhin Spannungen bei den Agrarpreisen, was vor allem in Ostasien z.T. auf die preistreibenden Effekte der Schweinegrippe und ungünstiger Witterungsbedingungen zurückzuführen ist. Das verhaltene Nachfragewachstum wird den Projektionen zufolge 2020-2021 im Median der aufstrebenden Volkswirtschaften zu einem leichten Abwärtstrend der Gesamtinflation führen (Figure 1.15, Teil B).

Figure 1.14. Expected market-based inflation compensation has declined

Figure 1.15. Inflation is set to remain mild

Entscheidende Fragen und Risiken

Die Spannungen im Handel und bei den Investitionen nehmen nach wie vor zu und könnten sich weiter ausbreiten

Das Risiko einer weiteren Eskalation der Handels- und Investitionsbeschränkungen weltweit gibt Anlass zu erheblicher Besorgnis. Derartige Maßnahmen beeinträchtigen die globalen Lieferketten, senken die Produktivität, verringern und verzerren den Handel und haben einen negativen Effekt auf Vertrauen, Beschäftigung und Einkommen. Zudem kommen sie zu anderen seit Langem bestehenden Grenzmaßnahmen und staatlichen Fördermaßnahmen hinzu, die ebenfalls eine marktverzerrende Wirkung haben (siehe weiter unten). Der Umfang der neuen Handelsbeschränkungen hat im Lauf der letzten zwölf Monate – vor allem in einigen der größten Volkswirtschaften – drastisch zugenommen und übersteigt den Umfang der neuen Handelserleichterungen (Figure 1.16, Teil A).5 Zugleich hat der Anteil der neuen Änderungen der Investitionspolitik, bei denen es sich um Beschränkungen und Vorschriften für Investoren handelt, zu steigen begonnen (UNCTAD, 2019), und die Bestands- ebenso wie Stromgrößen der ausländischen Direktinvestitionen (ADI) sind weltweit gesunken (Figure 1.16, Teil B).

Selbst wenn ein Großteil des Warenhandels zwischen den Vereinigten Staaten und China den aktuellen Plänen entsprechend bis Ende 2019 mit neuen Zöllen belegt wird, könnten die Zollsätze noch weiter angehoben werden. In Anbetracht des weitreichenden Charakters der Wirtschaftsbeziehungen zwischen den Vereinigten Staaten und China könnten zudem auch andere Elemente dieser Beziehungen zunehmend in Mitleidenschaft gezogen werden:

Figure 1.16. Trade restrictions are rising and global FDI has declined

Teile des Dienstleistungshandels könnten durch direkte oder informelle Beschränkungen beeinträchtigt werden. Ungefähr ein Fünftel der gesamten Waren- und Dienstleistungsausfuhren der Vereinigten Staaten nach China entfiel 2018 auf Ausgaben chinesischer Touristen und Studierender in den Vereinigten Staaten. Die Besucherzahlen aus China, die in den Vereinigten Staaten mehrere Jahre rasch gestiegen waren, entwickelten sich 2018 rückläufig und sind dieses Jahr weiter zurückgegangen.
Zusätzlich könnte direkt Druck auf die Unternehmen ausgeübt werden. Eine wachsende Zahl chinesischer Unternehmen wurde auf die US Entity List gesetzt. Das bedeutet, dass US-Unternehmen eine Sondergenehmigung einholen müssen, um Waren und Dienstleistungen an sie verkaufen zu können. Für einige in China tätige Tochterunternehmen US-amerikanischer multinationaler Unternehmen wurden zudem die administrativen Auflagen erhöht. Da die von US-Tochtergesellschaften in China erzielten Umsätze heute erheblich höher sind als die Direktausfuhren aus den Vereinigten Staaten nach China, vor allem im warenproduzierenden Gewerbe, könnten Beschränkungen für ihre Tätigkeit kostspielig werden (Figure 1.17). Etwa ein Fünftel der in US-Besitz befindlichen Unternehmen in China wurde bereits Opfer nichttarifärer Retorsionsmaßnahmen, z.B. von verstärkten Kontrollen und erschwerten Zulassungsverfahren (American Chamber of Commerce in China, 2019). Bei rund einem Drittel dieser Unternehmen führte dies eigenen Angaben zufolge dazu, dass Investitionsentscheidungen aufgeschoben oder rückgängig gemacht wurden oder Veränderungen der Lieferketten eingeleitet wurden.

Figure 1.17. The sales of US-owned affiliates in China are larger than US exports to China

Auch zwischen anderen Volkswirtschaften könnte es zu bilateralen Handelsspannungen kommen, insbesondere zwischen den Vereinigten Staaten und der Europäischen Union. Dies gilt auch für bestimmte handelssensible Wirtschaftszweige, etwa Autos und Autoteile oder den Luftfahrtsektor. Die zuständigen US-Behörden dürften in Kürze darüber entscheiden, ob Zölle auf die Einfuhr von Autos und Autoteilen aus Ländern außerhalb Nordamerikas verhängt werden. Sollten keine Vereinbarungen mit den betreffenden Handelspartnern erzielt werden, u.a. hinsichtlich der Investitionspläne bestimmter Hersteller, wird dies wohl geschehen. In Anbetracht der Komplexität der grenzüberschreitenden Lieferketten würden sich die Kosten höherer Zölle weithin bemerkbar machen, vor allem in Europa.6 Auch im Luftfahrtsektor könnte es in näherer Zukunft zu Handelsspannungen zwischen den Vereinigten Staaten und der Europäischen Union kommen, da die Vereinigten Staaten im Oktober von der WTO die Erlaubnis erhalten haben, als Ausgleich für EU-Subventionen Zölle im Umfang von 7,5 Mrd. USD auf Einfuhren aus der Europäischen Union zu erheben.

Die globalen Direktinvestitionen sanken 2018 das dritte Jahr in Folge (gemessen am BIP), und der weltweite Bestand an ausländischen Direktinvestitionen war zum ersten Mal seit 2011 rückläufig. In diesem Jahr kam es zu weiteren Rückgängen, wobei die globalen Direktinvestitionen im ersten Halbjahr 2019 20% unter dem Niveau des zweiten Halbjahrs 2018 lagen (OECD, 2019d). Der Effekt der Unternehmensteuerreform in den Vereinigten Staaten im Jahr 2017 war ein wesentlicher Faktor für den 2018 verzeichneten Rückgang, aber auch in den Vereinigten Staaten und China verringerten sich die ausländischen Direktinvestitionen. In Anbetracht häufigerer Investitionskontrollen aus Gründen der nationalen Sicherheit wächst die Besorgnis, dass die De-facto-Beschränkungen für grenzüberschreitende Unternehmensinvestitionen zunehmen könnten. Der OECD-Index des Restriktionsgrads der ADI-Regulierung, für den Daten bis 2018 vorliegen, sowie die auf gesetzlichen Maßnahmen beruhenden Werte zum Grad der Diskriminierung von ausländischen gegenüber inländischen privaten Investoren liefern allerdings kaum Hinweise dafür, dass die Investitionspolitik auf breiter Ebene restriktiver wird. In einigen Ländern, in denen zuvor die stärksten Beschränkungen bestanden, wurden sogar weitere Reformen zur Liberalisierung ausländischer Direktinvestitionen durchgeführt. In den vergangenen Jahren haben die Kontrollen ausländischer Direktinvestitionen allerdings zugenommen, und im letzten Jahr wurden unter Verweis auf Gründe der nationalen Sicherheit in mindestens fünf G20-Staaten neue Maßnahmen eingeführt oder bestehende geändert (OECD‑UNCTAD, 2019). Dies betraf nach und nach immer mehr Wirtschaftszweige. Die nationale Sicherheit wird inzwischen als Begründung für Maßnahmen zum Schutz von Wissen und Schlüsseltechnologien angeführt, die als wesentlich für die Wettbewerbsfähigkeit der inländischen Wirtschaft erachtet werden (UNCTAD, 2019).7

Über die künftigen Handelsbeziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU besteht nach wie vor Unsicherheit

Im Oktober wurde ein Austrittsabkommen zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union vereinbart, das jedoch noch vom britischen und vom Europäischen Parlament ratifiziert werden muss. Die Ratifizierung würde die unmittelbaren Risiken eines Ausscheidens des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union (Brexit) ohne Austrittsabkommen beseitigen. Die Unsicherheit über die Art der künftigen Handelsbeziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU sowie die Frage, ob vor dem im Austrittsabkommen vorgesehenen Termin für den Ablauf des Übergangszeitraums (gegenwärtig Ende 2020) eine Vereinbarung erzielt werden kann, bliebe jedoch bestehen. Die Möglichkeit, dass kein formelles Handelsabkommen zustande kommt, stellt weiterhin ein Abwärtsrisiko dar und sorgt für politische Unsicherheit. Sollte der Handel zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union nach 2020 wieder zu WTO-Bedingungen erfolgen, wären die Aussichten insbesondere kurzfristig deutlich ungünstiger und volatiler als im Fall eines Abkommens. Diese Effekte könnten noch stärker ausfallen, wenn es bei der Vorbereitung der Grenzregelungen nicht gelingt, erhebliche Verzögerungen zu vermeiden, oder wenn sich die Finanzmarktbedingungen und das Konsumklima deutlich verschlechtern.

Selbst im Fall einer relativ reibungslosen Neuregelung der Handelsbeziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU und einer voll einsatzfähigen Grenzinfrastruktur könnte die Rückkehr zum Meistbegünstigungszollsatz (MFN-Zollsatz) der WTO im Handel zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union zu hohen Kosten führen. Britische Exporteure sähen sich höheren tarifären und nichttarifären Kosten auf den Märkten innerhalb und außerhalb der EU gegenüber. EU-Exporteure könnten beim Zugang zum britischen Markt ebenfalls mit höheren Kosten konfrontiert sein (OECD, 2019c). Diese zusätzlichen Handelskosten dürften sich im Lauf der Zeit summieren. Ein Teil der Änderungen, etwa höhere Zölle und zusätzliche Grenzkontrollen, werden sich sofort bemerkbar machen. Andere werden erst nach und nach infolge abweichender Regelungen im Vereinigten Königreich und in der EU zum Tragen kommen. In diesem Kontext lassen die Schätzungen der OECD folgende Schlüsse zu:

Figure 1.18. The potential impact of Brexit without a trade deal

Falls der Handel auf WTO-Regeln umgestellt wird, könnte das BIP des Vereinigten Königreichs in den ersten beiden Jahren 2-2½% niedriger ausfallen, als dies ansonsten der Fall wäre (Figure 1.18, Teil A). Diese Effekte würden zu den Effekten der Wachstumsabschwächung hinzukommen, die im Vereinigten Königreich seit dem Referendum von 2016 gegenüber den erwarteten Werten zu beobachten ist. Die Ausfuhren des Vereinigten Königreichs würden aufgrund höherer tarifärer und nichttarifärer Handelshemmnisse in der Europäischen Union und anderen Ländern sinken, die höhere Unsicherheit würde die Investitionstätigkeit belasten und nach und nach würden sich auch die längerfristigen angebotsseitigen Kosten des Austritts bemerkbar machen, zu denen es aufgrund der geringeren Zuwanderung und der negativen Effekte des rückläufigen Handels auf die Produktivität (Kierzenkowski et al., 2016) kommt. Die Unternehmensinvestitionen würden sich weiter abschwächen und infolge der Beeinträchtigung des Handels und der größeren Unsicherheit im ersten Jahr um nahezu 9% sinken. Der Verbraucherpreisauftrieb würde im ersten Jahr – bedingt durch höhere Importpreise und eine unterstellte leichte Abwertung des Pfund Sterling – um fast ¾ Prozentpunkte steigen.
Zudem käme es zu beträchtlichen negativen Ausstrahlungseffekten auf andere EU-Volkswirtschaften. Das BIP des Euroraums wäre in den ersten beiden Jahren nach der Rückkehr zum MFN-Zollsatz der WTO über ½% niedriger, als dies sonst der Fall wäre. Am größten wären die Effekte in kleineren Volkswirtschaften mit relativ starken Handelsbeziehungen zum Vereinigten Königreich, z.B. in Irland, den Niederlanden, Belgien und Dänemark (Figure 1.18, Teil B und C). Auch der Verbraucherpreisauftrieb würde im ersten und zweiten Jahr des Schocks um rd. 0,2 Prozentpunkte jährlich nachgeben.
Mittel- bis längerfristig würde es in manchen Wirtschaftszweigen, in denen die Handelskosten beträchtlich steigen dürften – vor allem in der Auto- und Autoteilebranche, der Textilindustrie und bei den Finanzdienstleistungen –, zu erheblichen Handelsrückgängen zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union kommen (Figure 1.18, Teil D).

Die Politik könnte einen Teil dieser kurzfristigen Kosten abfedern. Im Vereinigten Königreich könnte sich die Bank of England einer schwierigen Entscheidung gegenübersehen, wenn der Preisauftrieb durch eine Abwertung des Pfund Sterling in die Höhe getrieben würde, sie dies aber ausblenden müsste, um auf deutlich abgeschwächte Wachstumsaussichten zu reagieren, die eine Leitzinssenkung oder Anleihekäufe erforderlich machen würden. Eine umgehende und dauerhafte Senkung des Leitzinses um 50 Basispunkte könnte im zweiten oder dritten Jahr des Handelsschocks etwa ein Fünftel des Effekts auf das BIP des Vereinigten Königreichs ausgleichen. Die öffentlichen Finanzen würden durch einen Brexit ohne Austrittsabkommen zwar zusätzlich unter Druck geraten (OBR, 2019), die Fiskalpolitik könnte jedoch ebenfalls noch über das geplante Maß hinaus gelockert werden.

In europäischen Volkswirtschaften, die mit einem Deflationsschock konfrontiert wären, könnte die Geldpolitik akkommodierender ausgerichtet werden. Wirkungsvoller wäre es jedoch, gezielte und befristete fiskalische Maßnahmen zur Förderung der Investitionstätigkeit in bestimmten Branchen umzusetzen und in den am stärksten betroffenen Ländern die Umschulung freigesetzter Arbeitskräfte sowie die Schaffung neuer Arbeitsplätze zu unterstützen. Die Europäische Union hat angekündigt, dass Unterstützung aus Fonds wie dem Europäischen Fonds für die Anpassung an die Globalisierung und dem Europäischen Solidaritätsfonds zur Verfügung steht (Europäische Kommission, 2019). Doch so wichtig dies auch ist, sind die verfügbaren Mittel begrenzt, weshalb weitere Maßnahmen nötig sein könnten. Möglicherweise könnte auch der Rahmen für staatliche Beihilfen vorübergehend angepasst werden, um – wie schon auf dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008-2009 – umfangreichere Unterstützung zu gewähren. Eventuell könnte den betroffenen Volkswirtschaften in Anbetracht der außergewöhnlichen Umstände auch mehr Spielraum bei der Einhaltung der EU-Haushaltsregeln eingeräumt werden. Sollte sich die Situation erheblich verschlechtern, könnte die Nachfrage durch einen allgemeineren, koordinierten Fiskalimpuls der EU-Mitgliedstaaten – insbesondere derjenigen, die relativ intensive Handelsbeziehungen mit dem Vereinigten Königreich unterhalten – zeitnah stärker gestützt werden.

Das Wachstum in China könnte sich stärker verlangsamen als erwartet

Die Risiken einer drastischeren Verlangsamung in China haben sich verstärkt. Ausgehend von der Annahme, dass die im Verlauf der letzten zwölf Monate angekündigten makroökonomischen Konjunkturmaßnahmen und der nötigenfalls vorhandene Spielraum für weitere Maßnahmen eine strukturelle Abschwächung des Handels und der privaten Nachfrage ausgleichen können, wird damit gerechnet, dass sich das BIP-Wachstum in China weiterhin nur allmählich verlangsamen wird. Allerdings hat sich die chinesische Nachfrage nach im Ausland produzierten Waren und Dienstleistungen im vergangenen Jahr erheblich verlangsamt. Das Exportvolumen vieler großer fortgeschrittener Volkswirtschaften nach China war in diesem Jahr wesentlich niedriger als 2018 (Figure 1.19, Teil A), was einen negativen Effekt auf den Handel und das Wachstum in der übrigen Welt hat. Aufgrund der Verflechtung der Lieferketten sind Rohstoffexportländer in aller Welt ebenfalls von der Verlangsamung des Importwachstums in China betroffen.

Figure 1.19. Import demand is weak in China and infrastructure investment growth remains modest

Die Importschwäche in China ist z.T. auf strukturelle Veränderungen in der chinesischen Wirtschaft zurückzuführen, etwa die Verlagerung von den Investitionen auf den Verbrauch, die Substitution von Importwaren durch im Inland hergestellte Produkte chinesischer Marken und Maßnahmen zur Begrenzung von Umweltschäden. Auch das Wachstumspotenzial gibt nach, was z.T. demografischen Effekten zuzuschreiben ist. Die Abschwächung des Importwachstums wirft jedoch auch die Frage auf, wie wirksam die in den vergangenen zwölf Monaten angekündigten makroökonomischen Konjunkturmaßnahmen sind und inwieweit sie die strukturelle Verlangsamung des Wachstums der gesamtwirtschaftlichen Produktion und der Nachfrage nach ausländischen Waren und Dienstleistungen abfedern können. Der Umfang der in diesem Jahr umgesetzten fiskalischen Stützungsmaßnahmen ist schwer abzuschätzen, er scheint sich aber auf weniger als 1% des BIP zu belaufen. Zu diesen Maßnahmen gehörten Steuersenkungen und Erhöhungen des Anleihekontingents für die Finanzierung von Infrastrukturausgaben und städtebaulichen Maßnahmen der nachgeordneten Gebietskörperschaften. Auch diese Maßnahmen hatten nur einen begrenzten Effekt. Einkommensteuersenkungen schlagen sich erst nach einiger Zeit in höheren Verbraucherausgaben nieder, und die Infrastrukturinvestitionen haben sich nur langsam belebt (Figure 1.19, Teil B), was darauf schließen lässt, dass die Gesamtinfrastrukturausgaben im Verhältnis zum BIP das zweite Jahr in Folge sinken könnten. Die Senkungen der Mindestreservesätze halfen allerdings, die Kreditvergabe an die Unternehmen zu stützen.

OECD-Schätzungen lassen darauf schließen, dass ein anhaltender Rückgang des Wachstums der Inlandsnachfrage in China um 2 Prozentpunkte jährlich zu einer deutlichen Verlangsamung des globalen Wachstums führen würde, insbesondere wenn dies mit einer Verschlechterung der globalen Finanzierungsbedingungen und einer erhöhten Unsicherheit einherginge, wie dies bei der vorherigen Konjunkturverlangsamung in China 2015-2016 der Fall war (OECD, 2019b). Unter diesen Umständen könnte das globale BIP-Wachstum in den ersten beiden Jahren des Schocks um durchschnittlich 0,7 Prozentpunkte jährlich zurückgehen und das Welthandelswachstum könnte um nahezu 1½% jährlich sinken, wobei die stärksten Effekte in den asiatischen Nachbarländern zu spüren wären. Die Effekte wären noch größer, wenn die makroökonomische Politik aufgrund begrenzten Handlungsspielraums nicht in der Lage wäre, die Schocks vollständig auszugleichen.

Es besteht eine Wechselwirkung zwischen den Risiken für das Wirtschaftswachstum und für die Finanzstabilität

Die seit Ende 2018 beobachtete umgekehrte bzw. sehr flache Renditekurve in den Vereinigten Staaten (die langfristigen Anleihezinsen liegen unter oder nahe bei den kurzfristigen Zinsen) könnte auf ein erhöhtes Rezessionsrisiko hindeuten, da eine entsprechende Entwicklung – wenngleich mit unterschiedlichem zeitlichem Abstand – auch im Vorfeld früherer Rezessionen zu beobachten war (Figure 1.20, Teil A). Darauf deuten auch die Renditespreads von Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit hin, die besser geeignet sein könnten, um die kurzfristigen geldpolitischen Erwartungen zu beobachten und Rezessionen vorherzusagen, als die Steigung der Renditekurve auf Basis der Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (Engstrom und Sharpe, 2018). Das derzeit von der Umkehrung der Renditekurve ausgehende Signal könnte jedoch durch die sehr niedrigen Laufzeitprämien verzerrt sein (Brainard, 2018). Die Schätzungen der Laufzeitprämien liegen deutlich unter den vor früheren Rezessionen beobachteten Werten (Figure 1.20, Teil B).8 Daher ist eine Umkehrung der Renditekurve heute selbst im Fall einer leichten monetären Straffung wahrscheinlicher.9 Anders als vor früheren Rezessionen fiel die jüngste Umkehrung der Renditekurve zudem nicht mit einer aggressiven Straffung der Geldpolitik zusammen, die das Wirtschaftswachstum beeinträchtigen könnte.10

Figure 1.20. Evolution of the US yield curve and term premia

Die hohe Verschuldung der Nichtfinanzunternehmen sowie die in den vergangenen Jahren gesunkene Qualität dieser Verschuldung könnten eine etwaige Rezession bzw. weitere drastische Wachstumsabschwächung gegebenenfalls verstärken (OECD, 2019b). Im Fall einer deutlichen Verringerung des Einnahmewachstums könnten die Unternehmen unter Druck geraten. Dies könnte einen Umschwung bei der Risikoneigung der Anleger auslösen und vielerorts zu einem Ausverkauf von Unternehmensanleihen führen. In den Vereinigten Staaten scheint die Unternehmensverschuldung anfälliger gegenüber schwierigen Wirtschaftsbedingungen als in Europa, was auf das hohe Volumen an Krediten geringer Qualität bei US-amerikanischen Unternehmen zurückzuführen ist. Selbst ein begrenzter Marktschock könnte umfangreiche Korrekturen an den Anleihemärkten auslösen, da Unternehmensanleihen ohne Investment-Grade-Rating in der Regel deutlich weniger liquide sind. Die gegenwärtige Zusammensetzung des Unternehmensanleihebestands könnte zudem das Risiko von Notverkäufen erhöhen, weil das Rating eines großen Teils der Unternehmensanleihen nur knapp über dem Junk-Bond-Status liegt (Çelik et al., 2019). Sollten diese Anleihen nach einem negativen wirtschaftlichen Schock auf Junk-Status herabgestuft werden, müssten institutionelle Anleger, die ratingbasierten regulatorischen Auflagen unterliegen, diese Positionen veräußern.

Die Möglichkeit höherer Finanzmarktvolatilität und finanzieller Verluste ist auch gegeben, falls die Rezessionsrisiken abklingen und sich die aktuellen Erwartungen einer zunehmend akkommodierenden Geldpolitik nicht erfüllen. Trotz der hohen Anleihekurse rechnen viele Anleger noch mit einem weiteren Anstieg. Eine plötzliche Stimmungsänderung am Markt könnte zu einem abrupten Abbau von Anleihepositionen führen. Auch die zunehmende Bedeutung von Nichtbanken-Finanzinstituten könnte für verstärkte Marktvolatilität sorgen. Investmentfonds und börsengehandelte Fonds sind Risiken ausgesetzt, die Bank-Run-Risiken ähneln, da liquide Forderungen der Anleger durch illiquide Basiswerte besichert sind, was Auswirkungen auf die Finanzstabilität insgesamt hat (Chen et al., 2010; IWF 2015b). Lebensversicherungsgesellschaften haben insbesondere in der Europäischen Union in großem Umfang Long-Positionen in Zinsswaps eröffnet, um mit Versicherungsverträgen verbundene Zinsrisiken abzusichern (ESRB, 2015). Ein starker Anstieg der Marktzinssätze würde zu Verlusten bei den ausgewiesenen Sicherheiten führen und Nachschussforderungen bei den Zinsswaps auslösen, was die Versicherungsgesellschaften zwingen könnte, Kreditforderungen abzustoßen. Dadurch würde sich der Schock auf andere Anlagekategorien ausweiten.

Politikerfordernisse

Angesichts der gedämpften Konjunkturaussichten und der erheblichen Abwärtsrisiken müssen Schritte unternommen werden, die das Vertrauen stärken, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ankurbeln und das Wachstumspotenzial steigern. Da auf kurze Sicht nicht mit vertrauensschaffenden Maßnahmen zu rechnen ist, die die Spannungen in der Handelspolitik entschärfen würden, ist in den meisten Volkswirtschaften mehr Unterstützung durch makroökonomische Maßnahmen notwendig. Die Geldpolitik hat bereits auf diesen Bedarf reagiert: Viele Zentralbanken, sowohl in fortgeschrittenen als auch in aufstrebenden Volkswirtschaften, haben die Zinsen gesenkt und/oder mittels Forward Guidance eine geldpolitische Lockerung signalisiert. Angesichts niedriger oder negativer Leitzinsen, ohnehin schon umfangreicher Wertpapierbestände in den Zentralbankbilanzen und der erhöhten Unsicherheit könnte es aber sein, dass diese Maßnahmen in einigen Ländern keine ausreichenden Nachfrageimpulse bewirken. In den fortgeschrittenen Volkswirtschaften muss die Fiskalpolitik aktiver zur Förderung der kurzfristigen Nachfrage und der mittelfristigen Wachstumsaussichten eingesetzt werden, indem die außergewöhnlich niedrigen Zinssätze für Infrastrukturinvestitionen und andere Konjunkturmaßnahmen genutzt werden. In einigen Ländern mit fiskalischen Spielräumen, darunter einige Euroländer, ist bereits eine diskretionäre fiskalische Lockerung im Gang. Ein neu ausgerichteter Politikmix, der geldpolitische mit koordinierten fiskal- und strukturpolitischen Maßnahmen kombiniert, wäre im Euroraum ein wirksameres Mittel zur makroökonomischen Stabilisierung als die Geldpolitik allein und würde zudem den Lebensstandard auf längere Sicht verbessern und die Vermögenspreisinflation begrenzen (Kapitel 2, Fokuspapier 3). Sollte sich die Weltwirtschaft deutlich schwächer entwickeln als in den Projektionen unterstellt, könnte durch eine konzertierte Reaktion aller großen Volkswirtschaften am schnellsten und effektivsten gegengesteuert werden (Kapitel 2, Fokuspapier 4).

Geldpolitik

Seit Mai ist die Gefahr einer Konjunkturabkühlung und einer Schwächung der Inflationserwartungen durch die anhaltende Unterschreitung des Inflationsziels gestiegen (Kapitel 2, Fokuspapier 2). Dies hat die Zentralbanken in den wichtigsten Wirtschaftsräumen veranlasst, ihre Geldpolitik zu lockern oder ihre Handlungsbereitschaft für den Fall einer weiteren Verschlechterung der Aussichten zu signalisieren.

In den Vereinigten Staaten hat die Federal Reserve den Zielkorridor für die Federal Funds Rate dreimal um insgesamt 75 Basispunkte auf nunmehr 1,5-1,75% gesenkt. Die Marktteilnehmer rechnen damit, dass die Zinsen noch etwas weiter gesenkt werden (Figure 1.21). Eine weitere Zinssenkung wäre jedoch nur gerechtfertigt, wenn die Konjunkturentwicklung wesentlich schwächer ausfallen würde als in diesen Projektionen unterstellt. Ausgehend von den Projektionen für die Inflations- und Konjunkturentwicklung dürfte die Federal Reserve ihren Leitzins bis Ende 2021 unverändert lassen. Die Federal Reserve hat zudem beschlossen, den Abbau ihrer Wertpapierbestände zwei Monate früher zu beenden als ursprünglich angekündigt.11 Ihre Bilanzsumme belief sich damit Anfang November 2019 auf 4 Bill. USD, verglichen mit einem Höchststand von 4,5 Bill. USD Anfang 2015 und einem Vorkrisenstand von 0,9 Bill. USD. Zur Steuerung der Bankreserven begann die Fed unlängst wieder mit dem Ankauf von US-Staatsanleihen im Umfang von rd. 60 Mrd. USD pro Monat. Dies soll mindestens bis zum zweiten Quartal 2020 fortgeführt werden. Zudem beschloss die Fed, mindestens bis Januar weiter Repogeschäfte mit Übernacht- und längeren Laufzeiten zu tätigen (Kasten 1.3).

Figure 1.21. Market expectations of policy interest rates

15-day moving average of expectations for the end of 2021

Kasten 1.3. Turbulenzen auf dem Repomarkt der Vereinigten Staaten

Die Geldmärkte in den Vereinigten Staaten verzeichneten Mitte September eine ungewöhnlich starke Volatilität. Dies war sowohl auf temporäre Faktoren – wie die vierteljährlichen Steuerzahlungen der Unternehmen und die Abrechnung von Staatsanleiheauktionen – als auch auf die längerfristige Bilanznormalisierung der Federal Reserve zurückzuführen. Einige Marktteilnehmer wiesen auch auf die strengeren Liquiditätsvorschriften für Großbanken als einen strukturellen Faktor hin, der zu Liquiditätsengpässen an den kurzfristigen Geldmärkten beiträgt. Am 17. September kam es zu einem drastischen Anstieg der Zinsen für besicherte Kredite, was Dominoeffekte auf unbesicherten Marktsegmenten wie dem Markt für Zentralbankgeld auslöste (Figure 1.22, Teil A). Die Federal Reserve wurde daher am Repomarkt aktiv, um den Finanzierungsengpässen an den Geldmärkten zu begegnen und die Federal Funds Rate innerhalb des Zielkorridors zu halten (Williams, 2019). Die Fed wird nun bis mindestens Januar 2020 weiter Repogeschäfte mit Übernacht- und längeren Laufzeiten tätigen. Dank der in den letzten Jahren verfolgten Politik umfangreicher Zentralbankreserven war dies das erste Mal seit der Finanzkrise, dass die Fed wieder am Repomarkt intervenieren musste. Um die Zentralbankreserven auf oder über dem Niveau von Anfang September 2019 zu halten, nahm die Federal Reserve zudem ihre Ankäufe von Staatsanleihen wieder auf. Diese sollen – im Umfang von zunächst rd. 60 Mrd. USD pro Monat – mindestens bis zum zweiten Quartal 2020 fortgesetzt werden.

Figure 1.22. Developments in the US repo market

Die Geldmärkte sind wegen ihrer Schlüsselrolle bei der Umverteilung von Liquidität zwischen den Marktteilnehmern von zentraler Bedeutung für die Transmission der Geldpolitik und die Finanzstabilität (Brunnermeier und Pedersen, 2009; Ritz und Walther, 2015). Der Repomarkt ist ein wichtiger Finanzmarkt, weil er eine wesentliche kurzfristige Finanzierungsquelle für Wertpapierhändler darstellt und entscheidend für die Liquidität am Sekundärmarkt für US-Staatsanleihen und andere Wertpapiere ist (Copeland et al., 2014). Zudem spielen die Reposätze eine wichtige Rolle bei der dringend erforderlichen Abkehr vom LIBOR (Duffie und Stein, 2015), da der SOFR (Secured Overnight Financing Rate), der nach der Vorstellung der zuständigen Stellen in den Vereinigten Staaten den US-Dollar-LIBOR ablösen soll, zum Teil auf den Reposätzen beruht. Das Transaktionsvolumen am US-Repomarkt hat sich seit Anfang 2018 mit dem Abbau der Wertpapierbestände der Federal Reserve erheblich erhöht (Figure 1.22), was die Bedeutung des Repomarkts für die Finanzierungsbedingungen und die Transmission der Geldpolitik zusätzlich unterstreicht.

Zur Bestimmung des angemessenen Umfangs der Fed-Bilanz (und somit der Reserven im Bankensystem) ist es entscheidend, künftig besser zu verstehen, welche Faktoren für den Bedarf der Finanzinstitute an Zentralbankreserven ausschlaggebend sind. Dazu müssen verstärkt Daten und Informationen aus allen Bereichen des Marktes zusammengetragen werden, die ein umfassenderes Monitoring der Trends und Risiken an den Repo- und Wertpapierleihemärkten ermöglichen (IWF, 2015a). Es besteht jedoch beträchtliche Unsicherheit über das angemessene Mindestreserveniveau. Dies erschwert die Entscheidung, wie stark die Zentralbankbilanz zur Steuerung der Reserven ausgeweitet werden sollte. Die angekündigte Erhöhung der Reserven und die einstweilige Fortsetzung der Repogeschäfte dürften verhindern, dass sich die Turbulenzen vom September wiederholen. Ferner könnte die Einrichtung einer ständigen Repofazilität mit festem Zinssatz in Betracht gezogen werden, um dem Markt Übernacht-Repogeschäfte in beliebiger Höhe zu einem vom Offenmarktausschuss der Federal Reserve festgelegten Zinssatz anzubieten. Dies würde zu einer wirksameren Steuerung der kurzfristigen Zinssätze beitragen und in außergewöhnlichen Situationen Sicherheitsliquidität bieten (Gagnon und Sack, 2014).

Die EZB hat ihren negativen Einlagenzins um 10 Basispunkte auf -0,5% gesenkt und ein zweistufiges System zur Verzinsung der Überschussliquidität der Banken eingeführt, um die Kosten für die Banken zu verringern (Kasten 1.4). Darüber hinaus hat die EZB ihre Forward Guidance verstärkt. Demnach sollen die Leitzinsen so lange auf ihrem gegenwärtigen oder einem niedrigeren Niveau bleiben, bis sich die Inflationsaussichten deutlich einem Niveau annähern, das hinreichend nahe, aber unter 2% liegt. Die Kosten für die neuen gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRG) wurden ebenfalls gesenkt.12 Zudem wurden die Nettoankäufe von Wertpapieren (in einem monatlichen Umfang von 20 Mrd. EUR) im November wieder aufgenommen. Sie sollen so lange fortgesetzt werden, wie dies erforderlich ist. Alle diese Maßnahmen sind angesichts der Konjunkturaussichten gerechtfertigt, wenn die fiskalischen Impulse nicht über das aktuell vorgesehene Maß hinaus verstärkt werden.
Die Bank of Japan setzt weiter auf umfangreiche geldpolitische Impulse (u.a. durch Negativzinsen und Zinskurvensteuerung). Die Forward Guidance zur Zinspolitik wurde ebenfalls verstärkt. Darüber hinaus kündigte die Bank of Japan an, die Geldpolitik weiter zu lockern, falls die Wahrscheinlichkeit einer Abschwächung der zur Erreichung des Inflationsziels erforderlichen Dynamik steigt. Da die Inflation den Projektionen zufolge nur langsam in Richtung des Zielwerts steigen wird, dürfte der derzeitige geldpolitische Kurs in den kommenden zwei Jahren beibehalten werden.

Sollten sich das Wachstum und die Inflation wesentlich stärker verlangsamen als derzeit projiziert, wäre eine weitere Lockerung der Geldpolitik gerechtfertigt. Wie umfangreich diese Lockerung ausfallen müsste, würde jedoch von der Stärke etwaiger gleichzeitig ergriffener antizyklischer fiskalischer Maßnahmen abhängen (Kapitel 2, Fokuspapier 4). In den Vereinigten Staaten ist der Spielraum für eine Steigerung der geldpolitischen Akkommodierung größer als im Euroraum und in Japan. Dabei würden hauptsächlich unkonventionelle Maßnahmen zum Einsatz kommen.

Die Federal Reserve kann Leitzinssenkungen vornehmen, allerdings in geringerem Umfang als in den vergangenen drei Rezessionen.13 Eine Wiederaufnahme umfangreicher Wertpapierankäufe wäre ebenfalls möglich. Zudem könnte wie in Japan eine Zinskurvensteuerung eingeführt werden, um die längerfristigen Zinssätze und damit die Finanzierungsbedingungen direkter zu steuern (Bernanke, 2016a; Brainard, 2019). Ein Zinsziel für mittlere Laufzeiten würde bei hinreichender Glaubwürdigkeit keine umfangreichen Ankäufe von Staatsanleihen durch die Federal Reserve erfordern. Daneben könnten auch leicht negative Zinssätze in Betracht gezogen werden, die sich positiv auf das Wachstum und die Inflation auswirken könnten (Cúrdia, 2019). Allerdings könnten Negativzinsen in den Vereinigten Staaten wegen der wichtigeren Rolle von Geldmarktfonds weitreichendere Nebenwirkungen an den Finanzmärkten haben als in Europa oder Japan.14
Die EZB könnte die Zinssätze noch weiter in den negativen Bereich absenken und ihre monatlichen Nettowertpapierankäufe erhöhen. Wenn der Ankauf von Staatsanleihen an die von der EZB selbst gesetzten Grenzen stößt, könnten umfangreichere Ankäufe von Titeln des privaten Sektors in Erwägung gezogen werden.15 Diese Ankäufe dürften allerdings einen geringeren gesamtwirtschaftlichen Effekt haben als Ankäufe von Staatsanleihen. Zudem würden sie höhere Risiken für die EZB mit sich bringen und zu Verzerrungen an bestimmten Märkten führen. Im Gegensatz zum Ankauf privater Aktiva beeinflusst der Ankauf von Staatsanleihen in der Regel die Preise eines breiten Spektrums finanzieller Vermögenswerte, deren Preissetzung auf den risikofreien Zinsen basiert.
In Japan wäre es u.U. möglich, die Forward Guidance zu verstärken und die Zinsen sowohl am kurzen als auch am langen Ende weiter in den negativen Bereich zu drücken (d.h. durch Leitzinssenkungen und Zinskurvensteuerung).

Die Wirksamkeit einer zusätzlichen geldpolitischen Lockerung könnte insgesamt begrenzt sein, vor allem im Fall einer Konjunkturabschwächung, die durch für erhöhte Unsicherheit sorgende handelspolitische Verwerfungen ausgelöst wird. Die geldpolitischen Erfahrungen der letzten Jahre lassen vermuten, dass erneute unkonventionelle geldpolitische Impulse die Vermögenspreise in die Höhe treiben würden. Ihre Wirkung auf die Inflation und das BIP-Wachstum ist dagegen weniger sicher.

Angesichts der erhöhten Unsicherheit über die zukünftige Handels- und Wirtschaftspolitik und der Erwartung eines länger anhaltenden Niedrigzinsumfelds wäre eher mit einem gedämpften Effekt auf produktive Investitionen und Konsum zu rechnen. Anhaltend niedrige Zinssätze verringern die Anreize, Ausgaben vorzuziehen, und Unsicherheit reduziert die Investitions- und Konsumneigung der privaten Haushalte und Unternehmen. Die Hurdle-Raten für Unternehmensinvestitionen sind trotz der sehr akkommodierenden Geldpolitik der letzten zehn Jahre nach wie vor hoch. Zugleich sind in vielen Ländern die Sparquoten der privaten Haushalte trotz großer Zuwächse bei ihrem Vermögen stabil geblieben, vor allem im Euroraum (Figure 1.9 und Figure 1.10). Hinzu kommt, dass die Verschuldung – insbesondere von Nichtfinanzunternehmen – in vielen Staaten höher ist als vor der großen Rezession. Folglich könnte die Kreditaufnahmefähigkeit begrenzt sein.
Auch die Inflation wird bei einer zusätzlichen Lockerung der Geldpolitik möglicherweise nicht weiter zunehmen, sofern es nicht zu einer deutlichen Währungsabwertung kommt. Trotz der kontinuierlichen geldpolitischen Impulse und der gegenwärtig angespannten Arbeitsmarktlage liegt sie nach wie vor unter den Zielwerten. Dies könnte auf den Effekt längerfristiger Trends im Zusammenhang mit Globalisierung, technologischem Fortschritt, Marktkonzentration, Preispolitiken zur Steigerung der Marktanteile sowie Veränderungen der Qualität und Zusammensetzung von Produkten zurückzuführen sein, die bei der Messung der Verbraucherpreisinflation nicht gut erfasst werden. Alle diese Faktoren verringern den Effekt des Konjunkturzyklus auf die Inflation und damit die Wirksamkeit der Geldpolitik.
So wie frühere geldpolitische Expansionen (BIZ, 2019) hat auch die jüngste geldpolitische Lockerung die Finanzierungsbedingungen verbessert. Die Vermögenspreise reagierten wie erwartet, obwohl die Preise vieler Vermögenswerte, etwa Staatsanleihen und Aktien, bereits ein hohes Niveau erreicht haben. Weitere geldpolitische Impulse könnten zu noch mehr Marktverzerrungen und Umschichtungen in den Anlageportfolios führen, ohne eine nennenswerte Steigerung der produktiven Investitionen und des Konsums zu bewirken. Stattdessen könnten sie Unternehmen zu Aktienrückkäufen oder Fusionen und Übernahmen veranlassen. Die Gewinne aus dem Vermögenspreisanstieg könnten sich zudem auf Haushalte mit höheren Einkommen konzentrieren, die in geringem Maße dazu neigen, aus ihrem Vermögen zu konsumieren.

Die Negativzinspolitik im Euroraum und in Japan scheint bislang keine wesentlichen negativen Auswirkungen auf die Banken zu haben. Im Fall noch stärker negativer Zinssätze, die über einen noch längeren Zeitraum beibehalten werden, könnten die Grenzerträge allerdings abnehmen und die Risiken zunehmen (Kasten 1.4). Bei einer Fortsetzung der Wertpapierankäufe durch die Zentralbanken und einer schwachen makroökonomischen Entwicklung wäre dies noch wahrscheinlicher.

Kasten 1.4. Wirksamkeit einer über einen längeren Zeitraum fortgesetzten Negativzinspolitik

In einigen europäischen Volkswirtschaften wird seit mindestens fünf Jahren eine Negativzinspolitik verfolgt; in Japan ist dies seit fast vier Jahren der Fall. In Schweden ist der Leitzins seit Anfang 2019 weniger negativ. Die EZB senkte ihren Einlagensatz im September hingegen weiter in den negativen Bereich ab. In diesem Kasten wird die Wirksamkeit negativer Zinssätze erörtert.

Die effektiven Negativzinsen unterscheiden sich in den einzelnen Ländern

Gegenwärtig wenden fünf Volkswirtschaften effektiv eine Negativzinspolitik an. Die Zinssätze für Einlagen der Geschäftsbanken bei den Zentralbanken (oder andere kurzfristige Forderungen der Banken gegenüber den Zentralbanken) liegen in diesen Volkswirtschaften zwischen -0,75% und -0,1% (Table 1.1). Da aufgrund zahlreicher Befreiungen und Ausgleichsregelungen für Überschussreserven bis zu einer bestimmten Höhe häufig keine Negativzinsen anfallen oder ein weniger negativer Zinssatz gilt, ist der effektive durchschnittliche Zinssatz jedoch weniger negativ als der offizielle Leitzins. In Japan beispielsweise unterliegen nur 5% der Überschussreserven der Banken bei der Zentralbank dem Zinssatz von -0,1%, während für die übrigen Reserven entweder ein Nullzinssatz oder ein positiver Zinssatz gilt. Folglich ist der durchschnittliche Zinssatz positiv. Im Euroraum sorgt das kürzlich beschlossene Stufensystem dafür, dass 40% aller Bankeinlagen bei der EZB von dem Einlagensatz von -0,5% befreit sind. Der effektive Durchschnittszinssatz ist damit weniger negativ, obwohl der Leitzins weiter in den negativen Bereich abgesenkt wurde. Durch die Kombination der stärker negativen Einlagenzinsen mit einem Stufensystem entfallen für Banken, deren Überschussreserven unter dem Schwellenwert liegen, die Anreize zur Verringerung ihrer Reserven; für Banken mit Überschussreserven über dem Schwellenwert erhöhen sich diese Anreize. Befreiungsschwellen haben im Allgemeinen zur Folge, dass die von der Negativzinspolitik ausgehenden Effekte und Anreize in den einzelnen Banken unterschiedlich ausfallen, je nachdem, ob ihre Überschussreserven über oder unter dem Schwellenwert liegen.

Wie funktioniert die Politik der negativen Zinsen?

Eine Absenkung der Zentralbankzinsen unter null dürfte die Kosten von Bankkrediten verringern und so die Kreditnachfrage ankurbeln. In dieser Hinsicht unterscheidet sich eine Absenkung der Zinssätze in den negativen Bereich nicht von einer konventionellen Leitzinssenkung bei positiven Zinssätzen (sog. „Zinskanal“). Darüber hinaus könnten sich Geschäftsbanken durch die Gebühren für Überschussliquidität veranlasst sehen, ihre Kreditvergabe zu steigern („Bankkreditkanal“).

Ab einem bestimmten Punkt – dem sogenannten „Umkehrzins“ – können die Negativzinsen jedoch den Bankkreditkanal beeinträchtigen und sich negativ auf die Kreditkosten und die Kreditverfügbarkeit und somit auch die Realwirtschaft auswirken (Brunnermeier und Koby, 2016; Borio und Gambacorta, 2017; Eggertsson et al., 2019). Wenn die Zinssätze zunehmend negativ werden, können die Banken die Kosten für Darlehen an private Haushalte und Unternehmen senken. Allerdings können sie die Negativzinsen nicht in vollem Umfang auf die Einlagenzinsen übertragen, weil die Einlagenkunden es sonst vorziehen könnten, Bargeld zu halten. Dadurch sinkt die Nettozinsmarge und (sofern dies nicht durch andere Maßnahmen ausgeglichen wird) der Gewinn der Banken, was sich potenziell negativ auf die Kapitalpuffer auswirkt. Besonders gravierend sind diese negativen Effekte im Fall von Banken, die stark auf die Einlagen von Privatkunden angewiesen sind. Um diese Effekte auszugleichen, können die Geschäftsbanken die Darlehenszinsen oder Gebühren für ihre Kunden erhöhen. Beides kann negative Auswirkungen auf die Verfügbarkeit und die Kosten von Bankkrediten haben. Durch verschiedene Befreiungen und Ausgleichsregelungen (siehe weiter oben) können die negativen Effekte auf die Bankgewinne verringert werden. Derartige Befreiungen schwächen aber auch die Wirkung des Zinskanals und untergraben so die Sinnhaftigkeit einer solchen Politik.

Um ihre Gewinne zu steigern, könnten die Banken auch Kredite an riskantere Kreditnehmer vergeben („Risikokanal“). Eine größere Risikobereitschaft ist in einem Umfeld mit schwachem Wachstum zwar wünschenswert, wenn die Risikobereitschaft aber über einen längeren Zeitraum erhöht bleibt und zu groß wird, kann dies die Widerstandsfähigkeit der Banken in einem zukünftigen Abschwung beeinträchtigen.

Negative Zinssätze wirken jedoch auch über den Bankensektor hinaus: Werden sie an die privaten Haushalte weitergereicht, könnten sich diese veranlasst sehen, ihre Ersparnisse auszugeben, um den Effekt der impliziten Steuer zu begrenzen. Wenn aber durch die Negativzinsen der Eindruck entsteht, dass größere wirtschaftliche Unsicherheit und Einbußen bei den künftigen Erträgen aus bestehendem Vermögen drohen, könnten die privaten Haushalte ihren Konsum einschränken. Ferner könnten sich Anleger, deren Vermögenswerte negativ verzinst werden, veranlasst sehen, in andere Vermögenswerte mit höheren Renditen zu investieren. Dies würde dazu beitragen, das Zinsniveau zu senken und das Finanzierungsangebot in der Realwirtschaft zu steigern, wäre aber mit größeren Risiken verbunden.

Bisherige empirische Befunde

Eine umfassende Bewertung der Effekte einer Negativzinspolitik ist kompliziert, weil es schwierig ist, zwischen den Effekten der negativen Zinssätze und den Effekten anderer unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen (insbesondere Wertpapierkäufen, längerfristigen Refinanzierungsprogrammen für Banken und Forward Guidance) zu unterscheiden und dabei auch Kreditnachfrageeffekte zu berücksichtigen.

Anfänglich war in den Ländern mit Negativzinspolitik eine starke Überwälzung der negativen Leitzinsen auf die Bankkredit- und Geldmarktzinsen festzustellen (Bech und Malkhozov, 2016; Eggertsson et al., 2019; Erikson und Vestin, 2019). In den letzten Jahren scheinen sich die Bankkreditzinsen aber stabilisiert zu haben. Privatkunden blieben bisher von negativen Einlagenzinsen verschont, in einigen Fällen wurden aber Negativzinsen auf Einlagenkonten von Unternehmen erhoben (Eisenschmidt und Smets, 2019; Demiralp et al., 2019).1 In Dänemark und in der Schweiz haben bereits mehrere Banken angekündigt, dass sie bei einem größeren Kundenkreis negative Einlagenzinsen erheben werden oder dies in Erwägung ziehen.

Bislang scheint die Rentabilität der Banken in den Ländern mit Negativzinspolitik noch nicht beeinträchtigt. Zurückzuführen ist dies auf die niedrigeren Kosten der Wholesale- und Einlagenfinanzierung, höhere zinsunabhängige Erträge sowie geringere Bestände an notleidenden Krediten (Turk, 2016; Lopez et al., 2018; BIZ, 2019; Stráský und Hwang, 2019). Allerdings hat der Bankensektor in einigen Staaten erhebliche Kosten zu verkraften. Für die Banken in der Schweiz und im Euroraum beliefen sich die Kosten 2018 auf 16,3% bzw. 4,2% ihrer realisierten Gewinne (vgl. Table 1.2).2 In Japan dagegen erhalten die Banken positive Nettoerträge auf ihre Überschussreserven (siehe weiter oben und Table 1.2), ihre Gewinne sinken aber wegen der seit Längerem sehr geringen Nettozinsmargen.

Im Euroraum funktioniert der Bankkreditkanal auf Ebene der einzelnen Banken offenbar reibungslos, da Banken mit größerer Überschussliquidität in der Regel ihre Kreditvergabe erhöht haben (Eisenschmidt et al., 2019; Demiralp et al., 2019). Teile des Euroraum-Bankensektors verzeichnen jedoch nach wie vor eine geringe Rentabilität. Dies erklärt sich aus dem schwachen makroökonomischen Umfeld und strukturellen Herausforderungen, wie z.B. Überkapazitäten und Kostenineffizienzen, die bereits vor der Negativzinspolitik bestanden (de Guindos, 2019).

Table 1.2. Negative interest rate policy frameworks and their impact on bank profits

Die Beeinträchtigung der Bankgewinne durch die negativen Einlagenzinsen könnte sich verstärken, wenn die Zentralbanken ihre Wertpapierankäufe fortsetzen oder die Zinsen noch weiter in den negativen Bereich senken. Im Euroraum beispielsweise werden die Zahlungen, die die Banken auf ihre Überschussreserven zu entrichten haben, im Zeitverlauf zunehmen, wenn die Nettowertpapierankäufe der EZB im Umfang von 20 Mrd. EUR pro Monat einen proportionalen Anstieg der Überschussreserven bewirken. In diesem Fall könnten die von den Banken zu leistenden Zahlungen 2020 gegenüber einem Szenario mit unveränderten Überschussreserven um 17% höher ausfallen. Dadurch würde der positive Effekt des Stufensystems teilweise zunichtegemacht.

Finanzstabilitätsrisiken im Nichtbanken-Finanzsektor

Wenn sich die negativen Leitzinsen in der Verzinsung von sicheren Anlagen mit längeren Laufzeiten niederschlagen, verschlechtert sich die Solvenz von Pensionsfonds mit festen Leistungszusagen und von Finanzinstituten, die Lebensversicherungen mit fester nominaler Verzinsung anbieten (sofern keine Ausgleichsmaßnahmen ergriffen werden) (OECD, 2016). Diese negativen Effekte sind umso stärker, je höher das Niveau der garantierten Verzinsung/Leistungen ist, je höher der Umfang der Verbindlichkeiten mit fester Verzinsung oder festen Leistungszusagen ist, je schwieriger Vertragsneuverhandlungen sind und je höher der Anteil der festverzinslichen Anlagen in den Investmentportfolios insgesamt ist. Die Versicherungsunternehmen haben bereits begonnen, den Garantiezins zu senken, die Anpassung des gesamten Bestands an ausstehenden Policen ist jedoch ein langwieriger Prozess.3 Das Anlagevermögen der Versicherungsunternehmen in der EU besteht bis zu einem Drittel aus Staatsanleihen und zu rd. 20% aus Unternehmensanleihen (Figure 1.23). Bei anhaltend negativen Zinssätzen für längere Laufzeiten dürften Versicherungsunternehmen und Pensionsfonds geneigt sein, Umschichtungen in ihren Portfolios von sicheren Anlagen hin zu riskanteren Anlagen vorzunehmen, was für ihre Kunden mit entsprechend größeren Risiken verbunden wäre. Dadurch würde die Wahrscheinlichkeit finanzieller Verluste zunehmen, insbesondere während eines Abschwungs. Dieser Risikokanal ist auch für Geldmarktfonds von Bedeutung. Sie können ihre Renditen steigern, indem sie die Laufzeiten ihrer Anlagen verlängern und die Liquidität ihrer Anlagen verringern (Bua et al., 2019). Dadurch erhöht sich jedoch das Risiko von Runs auf die Geldmarktfonds.

Figure 1.23. Composition of insurance companies’ assets in selected European countries

1. In Dänemark beispielsweise gelten für rd. 60% der Einlagen von Unternehmen Negativzinsen.

2. Im Euroraum hatte sich diese Quote gegenüber 2015 mehr als verdoppelt – bei einem nominalen Anstieg der Gesamtgewinne um 28,6% im gleichen Zeitraum. Die Überschussliquidität und somit die Kosten für die Banken konzentrierten sich auf Deutschland, Frankreich, die Niederlande und Luxemburg, während die Überschussliquidität in Italien sehr gering war.

3. Der durchschnittliche Garantiezins, bezogen auf alle von Versicherungsunternehmen garantierten Bestandsverträge, beträgt in Finnland ungefähr 3,8%, in den Niederlanden 3,5% und in Deutschland 2,5%. Für neue Verträge hingegen gilt in diesen Ländern nur noch ein Garantiezins von etwa 0,5%, 1% und 0,5%.

Fiskalpolitik

Auf Basis aktueller Informationen (Anhang 1.A) dürfte der fiskalpolitische Kurs im Zeitraum 2020-2021 im Median der OECD-Volkswirtschaften weitgehend neutral ausgerichtet sein (Figure 1.24, Teil A), nachdem 2019 Schätzungen zufolge für fiskalische Impulse im Umfang von rd. 0,3% des Potenzial-BIP (Medianwert) gesorgt wurde. In Korea und einigen EU-Ländern werden 2020 relativ starke diskretionäre Impulse von 1-2¼% des Potenzial-BIP erwartet. Angesichts eines niedrigen oder sich verlangsamenden Wachstums sowie teilweise unterausgelasteter Ressourcen stellt dies in vielen dieser Volkswirtschaften eine begrüßenswerte antizyklische Lockerung dar (Figure 1.25, Teil B). Mit einem geringfügig kontraktiven fiskalpolitischen Kurs wird nur in wenigen Ländern gerechnet (Figure 1.24, Teil A).

Figure 1.24. Fiscal policy is expected to be eased in many OECD economies

Der zukünftige fiskalpolitische Kurs sollte sich u.a. an der Notwendigkeit orientieren, die kurzfristige Nachfrage und das längerfristige Potenzialwachstum zu steigern, wobei auch die Schuldentragfähigkeit zu berücksichtigen ist. In Anbetracht der zuletzt beobachteten bzw. in näherer Zukunft erwarteten Differenz zwischen den effektiven Zinssätzen für die Nettoverschuldung und dem nominalen BIP-Wachstum besteht in den meisten OECD-Ländern weniger Anlass zu Besorgnis über die Tragfähigkeit der öffentlichen Verschuldung (Figure 1.25, Teil C). Was andere für den Umfang und die Notwendigkeit einer zusätzlichen fiskalischen Lockerung wichtige Aspekte betrifft, unterscheiden sich die einzelnen Volkswirtschaften jedoch erheblich (Figure 1.25, Teil A und B).

Ausgehend von den aktuellen Projektionen könnten einige europäische Länder mit relativ niedriger Verschuldung, in denen sich die Produktionslücke vergrößert oder stabil bleibt, wie z.B. Deutschland, die Niederlande und Schweden, stärkere diskretionäre Impulse setzen als gegenwärtig geplant. Angesichts des erwarteten Rückgangs des öffentlichen Bruttoschuldenstands im Verhältnis zum BIP wäre ein zusätzlicher Impuls in der Größenordnung von rd. ½% des Potenzial-BIP ohne Erhöhung der Bruttoverschuldung möglich und wünschenswert. Diese Impulse könnten dazu beitragen, das zukünftige Potenzialwachstum zu steigern, wenn die derzeit niedrigen öffentlichen Investitionen erhöht würden. Zudem könnten sie vor dem Hintergrund des begrenzten Spielraums für eine zusätzliche geldpolitische Lockerung das Wachstum der Beschäftigung und des Konsums der privaten Haushalte stützen. In vielen europäischen Ländern bieten die negativen Renditen auf längerfristige Staatsanleihen eine risikoarme Möglichkeit, gravierende Infrastrukturengpässe zu beseitigen und das längerfristige Wachstum zu stärken (Blanchard, 2019).

Figure 1.25. Selected indicators of possible changes in the fiscal stance

In OECD-Ländern, in denen in den nächsten zwei Jahren nicht mit einem Rückgang der relativ hohen Verschuldung zu rechnen ist (wie z.B. in Belgien, Frankreich, Japan, Italien, dem Vereinigten Königreich und den Vereinigten Staaten16) oder in denen die Verschuldung zwar zurückgehen, aber sehr hoch bleiben dürfte (wie in Griechenland, Portugal und Spanien), ist der Spiel-raum für eine diskretionäre fiskalische Lockerung hingegen begrenzt. Eine weitere Lockerung könnte die zukünftige Schuldentragfähigkeit beeinträchtigen und den fiskalischen Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen verringern. In einigen EU-Ländern würde eine starke fiskalpolitische Lockerung u.U. gegen die EU-Fiskalregeln verstoßen. In allen diesen Ländern könnte die Konjunkturentwicklung aber dennoch gestützt werden, wenn die Ausgaben- und Steuerstruktur wachstumsfreundlicher gestaltet würde. Die Konjunktur ließe sich z.B. haushaltsneutral stützen, indem die Ausgaben für wachstumsfördernde Komponenten – wie Bildung und öffentliche Investitionen in Infrastruktur, Gesundheit sowie Forschung und Entwicklung – erhöht und wachstumshemmende Ausgaben – wie Subventionen in Sektoren, in denen sie den Wettbewerb beschränken und eine effektive Ressourcenallokation behindern – gesenkt würden (OECD, 2016c und Kapitel 2, Fokuspapier 1).
Bei einem Konjunkturrückgang könnten Länder mit niedrigerer Staatsverschuldung das Wirken der automatischen Stabilisatoren problemlos in vollem Umfang zulassen und durch diskretionäre Impulse ergänzen. In Ländern mit hoher Verschuldung und hohem Haushaltsdefizit könnten die fiskalischen Handlungsoptionen von Regierungen, die im Alleingang Maßnahmen ergreifen wollen, begrenzt sein. Dies gilt umso mehr, wenn das Risiko eines Anstiegs der Staatsanleiherenditen besteht. Auch für eine Lockerung der Geldpolitik ist möglicherweise wenig Spielraum vorhanden. In einem solchen Fall könnte daher eine engere formelle Abstimmung zwischen fiskalpolitischen und geldpolitischen Verantwortungsträgern auf nationaler und internationaler Ebene erforderlich sein, um einen stärkeren Konjunkturabschwung und Disinflation zu vermeiden (siehe weiter unten). Konzertierte Impulse vieler Volkswirtschaften würden wegen der daraus resultierenden zusätzlichen Steigerung der Wirtschaftsleistung den Nutzen der ergriffenen Maßnahmen erhöhen (Kapitel 2, Fokuspapier 4).

In vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften sorgen die gegenwärtigen Fiskalrahmen im Allgemeinen für eine effektive Stabilisierung der verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte. Dabei sind jedoch erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern festzustellen. Zudem sind diese Regelungen bei der Stabilisierung des Konsums der privaten Haushalte möglicherweise weniger wirksam (Kapitel 2, Fokuspapier 5). Durch eine wirksamere Gestaltung der automatischen Stabilisatoren, insbesondere in Ländern, in denen sie schwächer sind, könnte eine zeitnahe, gezielte und zeitlich befristete fiskalische Reaktion in gravierenden Rezessionen sichergestellt werden, wodurch die längerfristige Schuldentragfähigkeit verbessert würde. Mögliche Optionen hierzu wären, bestimmte Direktzahlungen an anspruchsberechtigte Haushalte zu automatisieren, die Höhe und Bezugsdauer von Arbeitslosenleistungen an die Stärke und Dauer der Abschwungphasen zu koppeln und die öffentlichen Infrastrukturausgaben in Rezessionen zu erhöhen. Weitere Optionen wären eine stärkere Progressivität der Einkommensteuer, automatische Steuerabzüge für Investitionen und Finanzhilfen bei Kurzarbeit. Denkbar wären auch Regelungen, um zu verhindern, dass nachgeordnete Gebietskörperschaften aufgrund der Verpflichtung, stets einen ausgeglichenen Haushalt aufzuweisen, eine prozyklische Fiskalpolitik verfolgen (Boushey et al., 2019; Mohl et al., 2019). Bei Entscheidungen über eine Änderung der Parameter des Steuer- und Einnahmensystems sollten auch die Erfordernisse einer effizienten Bereitstellung öffentlicher Güter und Dienstleistungen, Verteilungseffekte sowie Arbeits- und Investitionsanreize berücksichtigt werden.

Optionen für die Koordinierung der Fiskal- und Geldpolitik auf nationaler Ebene

Angesichts der außergewöhnlichen makroökonomischen Gegebenheiten in der Zeit nach der globalen Finanzkrise, als die Leitzinsen bereits auf oder nahe ihrer effektiven Untergrenze lagen, begannen mehrere Zentralbanken Staatsanleihen aufzukaufen, um für geldpolitische Impulse zu sorgen und die Transmission der Geldpolitik zu verbessern. Solange die Zentralbanken diese Anleihen in ihren Bilanzen halten und Überschussreserven nicht vergütet werden, bewirken diese Geschäfte in ökonomischer Hinsicht eine De-facto-Monetisierung der Haushaltsdefizite (McCulley und Pozsar, 2013).17

Im gegenwärtigen Kontext, in dem die Grenzerträge zusätzlicher geldpolitischer Impulse abnehmen, könnten explizitere Formen der Koordinierung von Geld- und Fiskalpolitik in schweren Abschwungphasen eingesetzt werden, in denen die Risiken einer hohen Inflation gering sind. Denkbar wäre z.B. eine – im Voraus vereinbarte – Regelung, bei der die Zentralbank entscheidet, zu welchem Zeitpunkt, für welche Dauer und in welcher Höhe Geld geschaffen und auf einem staatlichen Konto gutgeschrieben wird, und die Regierung entscheidet, ob und wofür dieses Geld ausgegeben wird (Bernanke, 2016c; Bartsch et al., 2019).18 Eine solche Aufteilung der Zuständigkeiten stünde im Einklang mit dem Ziel der Zentralbanken, die Inflation stabil zu halten, und dem Auftrag demokratisch gewählter Organe, über die Fiskalpolitik und deren Verteilungseffekte zu entscheiden. Bei einer derartigen Regelung würde sich die Begebung von Schuldtiteln durch den Staat und der Ankauf dieser Titel durch die Zentralbank erübrigen.

Bisher nutzt keine Zentralbank ein solches Modell, da der gegenwärtige Rechtsrahmen es den Zentralbanken nicht gestattet, Staatschulden zu monetisieren. Bislang hat auch noch keine Zentralbank zugesichert, die von ihr angekauften Staatsanleihen unbefristet zu halten. Bei jeder Form effektiver Schuldenmonetisierung sollten die Regierungen ihre ausgaben- und steuerpolitischen Entscheidungen allerdings nach wie vor sorgfältig abwägen. Dabei sollten Maßnahmen Priorität erhalten, mit denen es gelingt, die Wirtschaft bei Bedarf kurzfristig anzukurbeln sowie strukturelle Engpässe zu beseitigen und sonstige Politikprioritäten umzusetzen.

Wirtschaftspolitische Erfordernisse in den aufstrebenden Volkswirtschaften

Niedrigere Zinsen in den Vereinigten Staaten, ein hinter den Erwartungen zurückbleibendes Wachstum und nachlassender Inflationsdruck haben einigen aufstrebenden Volkswirtschaften Spielraum für Zinssenkungen verschafft (Figure 1.5, Teil D). Der schwache Welthandel verstärkt jedoch in vielen Ländern bereits seit Längerem bestehende Anfälligkeiten, wie z.B. die hohe Fremdwährungsverschuldung der Unternehmen.

Die Politikerfordernisse variieren je nach den Gegebenheiten in den einzelnen Volkswirtschaften:

In China wurden sowohl die Fiskalpolitik (einschließlich der quasifiskalischen Politik) als auch die Geldpolitik gelockert, was in Anbetracht der Nachfrageschwäche angemessen war. Es besteht Spielraum für zusätzliche Maßnahmen, sollte sich das Wachstum weiter abschwächen oder das wirtschaftspolitische Instrumentarium als weniger effektiv erweisen als in der Vergangenheit. Dabei gilt es jedoch, die Entscheidungen sorgfältig abzuwägen, um einen Anstieg der bereits hohen Verschuldung zu vermeiden und den Schuldenabbau nicht zu erschweren, für den es längerfristiger struktureller Lösungen bedarf.
Andere aufstrebende Volkswirtschaften, die über ein flexibles Wechselkurssystem verfügen und in denen die Risiken aus in Fremdwährung denominierten Schulden beherrschbar sind, wie beispielsweise Indien und Brasilien, besitzen bei einer rückläufigen Inflation gewissen Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik. Gleichzeitig können sie die Gelegenheit nutzen, ihre Haushaltsposition zu stärken und mit der Umsetzung notwendiger Strukturreformen fortzufahren.
In aufstrebenden Volkswirtschaften, in denen weiterhin Bedenken im Hinblick auf die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen oder der Auslandspositionen oder über die Gesundheit des Bankensektors bestehen, ist nach wie vor ein restriktiver fiskalpolitischer Kurs erforderlich, um das Vertrauen der Investoren zu sichern. Dies beinhaltet auch eine Begrenzung des Einsatzes quasifiskalischer Maßnahmen.

Viele aufstrebende Volkswirtschaften, darunter China, Indien, Russland und die Türkei, würden von einer größeren Transparenz der fiskalischen und quasifiskalischen Maßnahmen profitieren, da sich dadurch für sie die Risikoprämien auf den globalen Finanzmärkten verringern könnten. Diese Volkswirtschaften veröffentlichen keine Schätzungen des gesamtstaatlichen Finanzierungssaldos und der gesamtstaatlichen Verschuldung gemäß internationalen Rechnungslegungsstandards, sodass eine objektive Beurteilung der Finanzen des Staatssektors insgesamt, einschließlich der nachgeordneten Gebietskörperschaften, nicht möglich ist. Außerdem wurden in vielen dieser Volkswirtschaften quasifiskalische Maßnahmen, die staatseigene Banken und Unternehmen sowie verschiedene Eventualverbindlichkeiten betreffen, erheblich ausgeweitet. Eine Berichterstattung über solche Maßnahmen wäre zu begrüßen, da sie eine bessere Beurteilung der fiskalischen Risiken, mit denen diese Länder konfrontiert sind, ermöglichen würde.

In allen Volkswirtschaften sind ehrgeizigere Strukturreformen erforderlich

Die Aussichten auf eine starke und nachhaltige Verbesserung des Lebensstandards und der Einkommen sind mittelfristig weiterhin weniger gut als vor der Krise, und das reale Pro-Kopf-Wachstum lag in den letzten Jahren in den meisten Volkswirtschaften deutlich unter dem Vorkrisenniveau. Wie in der jüngsten Ausgabe des OECD-Berichts Going for Growth dokumentiert, hat sich das Tempo der Strukturreformen sowohl in den fortgeschrittenen als auch in den aufstrebenden Volkswirtschaften in den letzten Jahren stabilisiert, allerdings auf einem Niveau, das niedriger ist als in der Zeit nach der Krise. Ehrgeizigere Reformanstrengungen sowohl in den fortgeschrittenen als auch in den aufstrebenden Volkswirtschaften würden helfen, die Auswirkungen der negativen Angebotsschocks auszugleichen, zu denen es infolge der zunehmenden Beschränkungen des Handels und der grenzüberschreitenden Investitionen kommt. Außerdem würden sie dazu beitragen, die mittelfristigen Investitions- und Produktivitätsaussichten zu verbessern, den Lebensstandard zu erhöhen und sicherzustellen, dass die positiven Effekte des Wachstums breiteren Bevölkerungsteilen zugutekommen.

Am dringendsten notwendig sind in den meisten fortgeschrittenen ebenso wie aufstrebenden Volkswirtschaften Reformen in den Bereichen Kompetenzen und Bildung sowie Produktmarktregulierung.

Um die Innovationstätigkeit und die Verbreitung digitaler Technologien und damit letztlich auch das Produktivitätswachstum und die soziale Teilhabe zu steigern, sind intensivere Bemühungen zur Stärkung des Wettbewerbs und zur Öffnung der Produktmärkte unerlässlich (Figure 1.26, Teil A).
Besonders wichtig sind dabei Reformen zur Vergrößerung der Qualifizierungsmöglichkeiten der Arbeitskräfte durch eine Ausweitung der beruflichen Aus- und Weiterbildung, ein gezielterer Einsatz von Ressourcen zugunsten benachteiligter Schüler und Schulen sowie Reformen, die der Segmentierung des Arbeitsmarkts entgegenwirken und die Chancen für Frauen, Migranten und ältere Arbeitskräfte verbessern (Figure 1.26, Teil B).
Fester Bestandteil gut konzipierter Maßnahmenpakete müssen zudem bessere Kinderbetreuungsangebote sowie effizientere und gezieltere Steuer- und Transfermaßnahmen sein. Dabei gilt es, den Anliegen der Menschen hinsichtlich öffentlicher Dienstleistungen und Sozialleistungen Rechnung zu tragen, die Erwerbsbeteiligung zu erhöhen und den Arbeitsmarkt inklusiver zu gestalten (Figure 1.26, Teil C).
Damit die Chancen eines nachhaltigen Wachstums steigen, bedarf es in vielen Volkswirtschaften auch weiterer Maßnahmen, um die Qualität und den Zugang zu Infrastruktur aktiv zu verbessern, die öffentliche Innovationsförderung neu auszurichten und die Effizienz der Steuersysteme durch eine stärkere Verlagerung auf Vermögen-, Verbrauch- und Umweltsteuern zu steigern (Figure 1.26, Teil D).

Im Kontext des schwachen Wachstums der Weltwirtschaft spricht auch einiges dafür, Reformen zur Stützung der kurzfristigen Nachfrage zu priorisieren und zu bündeln und sicherzustellen, dass deren Umsetzung durch makroökonomische Maßnahmen flankiert wird. Teil eines solchen Reformpakets sollte es sein, die Beschränkungen und Verzerrungen grenzüberschreitender Tätigkeiten rasch abzubauen – was auch für kostspielige marktverzerrende staatliche Fördermaßnahmen in Landwirtschaft und Industrie gilt (Kapitel 2, Fokuspapier 1) – und zu einem gemeinsamen Vorgehen in handelspolitischen Fragen zurückzukehren. Dies würde dazu beitragen, die handelspolitischen Spannungen und die Unsicherheit zu verringern, die gegenwärtig die kurz- und mittelfristigen Wachstumsaussichten beeinträchtigen. Die Wiederaufnahme der Bemühungen zur Handelsliberalisierung könnte mittelfristig erhebliche positive Effekte auf den Lebensstandard haben, vor allem wenn gleichzeitig Maßnahmen zum Abbau tarifärer und nichttarifärer Hemmnisse ergriffen werden (OECD, 2019e).

Figure 1.26. Key structural reform priorities

Number of economies

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Anhang 1.A. Wirtschaftspolitische und sonstige Annahmen für die Projektionen

Die fiskalpolitischen Hypothesen für 2019-2021 basieren soweit möglich auf gesetzlich verankerten Steuer- und Ausgabenbeschlüssen und stehen mit den Projektionen für die Wachstums-, Inflations- und Lohnentwicklung im Einklang. Wo Pläne der Regierungen angekündigt, aber noch nicht gesetzlich beschlossen sind, werden sie in die Projektionen einbezogen, sofern davon auszugehen ist, dass sie in einer Form umgesetzt werden, die der angekündigten sehr nahekommt. Wo nicht genügend Informationen vorliegen, um die Entwicklung der Haushaltsergebnisse vorherzusagen, werden die strukturellen Primärsalden in Relation zum Potenzial-BIP unverändert übernommen, d.h. es werden keine diskretionären Änderungen des fiskalischen Kurses unterstellt. Für die Länder des Euroraums werden auch die in den Stabilitätsprogrammen aufgeführten Ziele zugrunde gelegt.

Was die Geldpolitik angeht, entspricht die unterstellte Entwicklung der Leitzinsen und der unkonventionellen Maßnahmen der unter Zugrundelegung der OECD-Projektionen für Wirtschaftstätigkeit und Inflation als am wahrscheinlichsten erachteten Entwicklung; diese kann vom angekündigten Pfad der Währungsbehörden abweichen.

Bereits umgesetzte bzw. für den Projektionszeitraum angekündigte Strukturreformen werden berücksichtigt, weitere Reformen werden in den Projektionen jedoch nicht unterstellt.

Die Projektionen gehen von unveränderten Wechselkursen gegenüber ihrem Stand vom 28. Oktober 2019 aus, d.h. einem US-Dollar-Wechselkurs von 108,7 JPY, 0,90 EUR (bzw. einem Euro-Kurs von 1,11 USD) und 7,07 CNY.

Es wird davon ausgegangen, dass der Preis für die Rohölsorte Brent während des gesamten Projektionszeitraums konstant bei 60 USD pro Barrel liegt. Für die Preise anderer Rohstoffe wird unterstellt, dass sie im Projektionszeitraum konstant auf ihrem durchschnittlichen Niveau von September 2019 verharren werden.

Die Projektionen für das Vereinigte Königreich beruhen auf der technischen Annahme eines geregelten Brexit, bei dem auf den formalen Austritt aus der Europäischen Union eine Übergangsphase folgt, die bis nach 2021 andauert. Es wird von einem reibungslosen Ende der Übergangsphase ausgegangen, wobei die letztlich geschlossene Vereinbarung über die künftigen Beziehungen zwischen der Europäischen Union und dem Vereinigten Königreich allerdings im gesamten Zeitraum 2020-2021 ungewiss bleibt.

Die von den Vereinigten Staaten und China 2018 und 2019 auf ihren bilateralen Handel verhängten oder angekündigten Zölle werden in den Projektionen für 2020 und 2021 berücksichtigt, es werden jedoch keine neuen tarifären Maßnahmen unterstellt.

Redaktionsschluss für die in den Projektionen zugrunde gelegten Daten war der 14. November 2019.

Anmerkungen

← 1. Durch eine umfangreiche einmalige Transaktion in Irland, bei der es um die Einfuhr von Gegenständen geistigen Eigentums ging, erhöhte sich das erfasste Wachstum des Welthandels im zweiten Quartal 2019 auf das Gesamtjahr hochgerechnet um fast 1½%. Eine ähnliche Transaktion fand 2017 statt. Um diesen Vorgang bereinigt, hat das Wachstum des Welthandels in diesem Quartal weitgehend stagniert.

← 2. Eurostat-Schätzungen zufolge war die Warenausfuhr des Euroraums in das Vereinigte Königreich in den vier Monaten bis Juli (letzte verfügbare Daten) um 14½% niedriger als im vorangegangenen Viermonatszeitraum (nicht annualisiert).

← 3. IEA-Schätzungen zufolge war die Ölförderung der OPEC in den ersten neun Monaten des Jahres 2019 insgesamt um 4,6% niedriger als im gleichen Zeitraum von 2018.

← 4. Der in den letzten Jahren verzeichnete Rückgang des Inflationsausgleichs war teilweise auf sinkende Inflationsrisikoprämien – möglicherweise im negativen Bereich – und nicht auf sinkende Inflationserwartungen zurückzuführen (Chen et al. 2016; EZB, 2019). Die Messgrößen des Inflationsausgleichs, die aus Anleiherenditeunterschieden und inflationsindexierten Swapsätzen abgeleitet werden, setzten sich aus der erwarteten Inflation, der Inflationsrisikoprämie und anderen Faktoren wie der Liquiditätsprämie zusammen. Gemäß der Asset-Pricing-Theorie wird die Risikoprämie durch die Kovarianz zwischen der Rendite des Vermögenswerts und dem Konsum oder Vermögen des Anlegers bestimmt. Chen et al. (2016) zeigen, dass die Korrelation zwischen dem in den nächsten zehn Jahren zu erwartenden Konsumwachstum und der langfristigen Inflation in den Vereinigten Staaten seit der großen Rezession positiv ist, was eine negative Inflationsrisikoprämie impliziert.

← 5. Zu den Handelserleichterungen zählen die Abschaffung oder Verringerung von Einfuhrzöllen und Ausfuhrabgaben sowie die Abschaffung oder Vereinfachung der Ausfuhrverfahren der Zollstellen.

← 6. Die US-Importe von Autos und Autoteilen hatten 2018 ein Gesamtvolumen von 184 Mrd. USD (0,9% des BIP der Vereinigten Staaten). Die Einfuhren aus der Europäischen Union beliefen sich 2018 auf 62 Mrd. USD, wovon 28 Mrd. USD auf Deutschland entfielen.

← 7. Empirische Befunde lassen darauf schließen, dass Kontrollverfahren für ausländische Direktinvestitionen die grenzüberschreitende Investitionstätigkeit erheblich beeinträchtigen können (Mistura und Roulet, 2019).

← 8. Die Laufzeitprämien in den Vereinigten Staaten, die Schätzungen zufolge in den vergangenen Jahren bei oder unter null lagen, wurden durch die starke Nachfrage nach längerfristigen Staatsanleihen nach unten gedrückt. Der Effekt, den die vorübergehende Verringerung der Bestände an US-Staatspapieren der Federal Reserve auf die Prämien hatte, wurde durch die starke Nachfrage preisunelastischer Anleger nach US-Staatsanleihen ausgeglichen, was vor dem Hintergrund der zunehmenden politischen Unsicherheit möglicherweise auf Safe-Haven-Effekte zurückzuführen war.

← 9. Bei Berücksichtigung der Laufzeitprämien in Probitregressionen auf Basis der Steigung der Renditekurve verringerte sich 2018 das implizierte Rezessionsrisiko (Johansson und Meldrum, 2018).

← 10. Gemessen an aktuellen Schätzungen des neutralen Zinssatzes und dem gegenwärtigen realen Zinsniveau wirkt die Geldpolitik nicht außerordentlich restriktiv. Die Beurteilung des geldpolitischen Kurses wird jedoch durch die große Unsicherheit der Schätzungen der neutralen Zinssätze erschwert, wegen der es schwierig ist, diese Schätzungen verlässlich in praxisbezogenen Politikanwendungen einzusetzen (Clark und Kozicki, 2005), insbesondere wenn die IS-Kurve und die Phillips-Kurve flach sind (Fiorentini et al., 2018).

← 11. Die Federal Reserve wird aber den Abbau ihrer Bestände an Schuldverschreibungen und hypothekarisch besicherten Wertpapieren staatlich geförderter Unternehmen (Agency Debt und MBS) fortsetzen und die Tilgungszahlungen bis zu einem Umfang von 20 Mrd. USD pro Monat in US-Staatspapiere reinvestieren.

← 12. Die Banken können in vierteljährlichen Geschäften zwischen September 2019 und März 2021 bis zu 30% ihres Ende Februar 2019 ausstehenden Bestands an anrechenbaren Krediten (einschließlich im Rahmen der GLRG-II aufgenommener noch ausstehender Beträge) für eine Laufzeit von zwei Jahren aufnehmen. Die Mittel können nicht vor Laufzeitende zurückgezahlt werden. Der von den Banken zu entrichtende Zinssatz entspricht dem durchschnittlichen Zinssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte während der Laufzeit des jeweiligen GLRG. Für Banken, deren anrechenbare Kreditvergabe Ende März 2021 ihre Referenzgröße um 2,5% überschreitet, wird der Zinssatz auf den durchschnittlichen geltenden Zinssatz für die EZB-Einlagefazilität gesenkt. Ursprünglich sollten die Kreditkosten um 0,1 Prozentpunkt höher sein.

← 13. In den vergangenen drei Rezessionen wurde der Leitzins in den Vereinigten Staaten um mehr als 5 Prozentpunkte gesenkt; jetzt ist der Spielraum nicht einmal halb so groß, wenn der Leitzins über null bleiben soll.

← 14. Unter anderem könnte die Risikoneigung der Geldmarktfonds steigen – und damit auch das Risiko, dass es im Krisenfall zu einem Run auf die Fonds kommt (Bernanke, 2016b; Bua et al., 2019).

← 15. Die EZB hat bereits Unternehmensanleihen, forderungsunterlegte Wertpapiere (asset-backed securities – ABS) und gedeckte Schuldverschreibungen im Umfang von rd. 466 Mrd. EUR (4% des Euroraum-BIP) angekauft.

← 16. In den Vereinigten Staaten dürfte sich die Verschuldung auf Bundesebene im Verhältnis zum BIP bei unveränderter Politikausrichtung in den nächsten zehn Jahren ebenfalls erhöhen (CBO, 2019). Dieser Anstieg könnte wesentlich umfangreicher ausfallen, wenn befristete Steuerregelungen verlängert würden und die diskretionären Ausgaben (ohne Verteidigungsausgaben) nicht nur proportional zur Inflation, sondern auch zum Bevölkerungswachstum steigen würden (Auerbach und Gale, 2019).

← 17. Wenn die bei einer Zentralbank gehaltenen Überschussreserven nicht vergütet werden, liegen die Schuldendienstkosten für den von der Zentralbank gehaltenen Teil der Staatsanleihen praktisch bei null, da die Erträge der Zentralbank aus Staatsanleihen in die Staatskasse zurückfließen. Wenn die Zentralbank Überschussreserven vergütet, steigen die Kosten für den Schuldendienst. Im Normalfall einer nach oben geneigten Zinskurve, bei der die kurzfristigen Zinssätze niedriger sind als die längerfristigen, sind die Finanzierungskosten der Staatsanleihen niedriger als die Marktzinsen vermuten lassen. In den Ausnahmefällen, in denen eine inverse Zinskurve vorliegt, d.h. die kurzfristigen Zinssätze höher sind als die langfristigen (einschließlich der Fälle, in denen beide Enden der Zinskurve unter null liegen), ergeben sich für die Zentralbank Verluste aus ihren Staatsanleihebeständen.

← 18. Die Zentralbank könnte sich dabei mit unabhängigen Fiskalgremien und der Regierung beraten.

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