La présente note examine la probabilité de défaillance d’entreprises ainsi que les conséquences potentielles du surendettement des sociétés non financières dans le contexte de la pandémie de COVID-19. De simples simulations comptables sont utilisées pour évaluer la mesure avec laquelle les entreprises pourraient épuiser leurs matelas de fonds propres et voir leurs ratios d’endettement augmenter au cours de la crise. Ensuite, en s’appuyant sur une analyse de régression et en examinant la relation historique entre l’endettement et l’investissement des entreprises, la note évalue l’impact potentiel d’une hausse des niveaux de la dette des entreprises sur l’investissement durant la reprise. L’étude décrit différentes options politiques permettant d’aplatir la courbe des défaillances d’entreprises liées à la crise qui pourraient affecter des sociétés par ailleurs viables, et d’atténuer le risque de surendettement qui, sinon, pourrait ralentir la reprise.
Perspectives économiques de l'OCDE, Volume 2020 Numéro 2
Note de réflexion 2. Insolvabilité et surendettement liés à la crise du COVID-19 : évaluation des risques et des réponses des pouvoirs publics
Introduction
En agissant de manière rapide et décisive, les responsables des politiques publiques des pays de l’OCDE ont permis aux entreprises de surmonter les pénuries de liquidités à court terme causées par le choc économique lié à la pandémie, évitant ainsi des crises de solvabilité immédiates et généralisées. Cependant, après un premier confinement et une période de déconfinement, de nombreux pays font aujourd’hui face à une deuxième vague épidémique. Ce choc d’une ampleur sans précédent contraint les entreprises à consommer leur trésorerie et leurs matelas de fonds propres, ainsi qu’à lever de nouveaux financements. Cette situation se traduira probablement par un risque durable de défaillances massives, doublé d’une augmentation importante de l’endettement des entreprises, pénalisant l’investissement et la création d’emplois pendant longtemps.
En s’appuyant sur une analyse précédente (OCDE, 2020a), qui portait sur le risque à court terme d’une crise de liquidité, la présente note évalue deux grands risques à moyen et long terme1 :
La généralisation des difficultés financières et la hausse de l’endettement. Le nombre de sociétés non financières en difficulté, c’est-à-dire dont la valeur comptable des fonds propres est susceptible de devenir négative et qui présentent par conséquent un risque élevé d’insolvabilité, s’accroît dans le monde entier. Nous réalisons une simulation comptable fondée sur un échantillon de près d’un million d’entreprises situées dans 14 pays européens afin d’évaluer la baisse des résultats nets sur une période d’un an, la diminution des fonds propres qui en découle et l’augmentation des ratios d’endettement.
L’impact négatif du surendettement sur l’investissement. À la suite d’une crise économique, les entreprises dont l’endettement a augmenté sont contraintes de réduire leurs investissements, ce qui ralentit le rythme de la reprise. À l’aide d’une analyse de régression, et en étudiant la relation historique entre l’investissement et le ratio d’endettement financier à l’échelle de l’entreprise ainsi que cette relation durant la crise financière mondiale, nous évaluons les conséquences potentielles de la hausse anticipée de l’endettement sur les ratios d’investissement durant la phase de reprise postérieure à la crise du COVID-19.
Face à ces risques, la note examine les options dont disposent les responsables des politiques publiques pour éviter des défaillances massives et soutenir les entreprises sans entraîner de nouvelle augmentation de la dette et de l’endettement. Compte tenu de l’ampleur exceptionnelle de la crise et du degré élevé d’incertitude auquel les entreprises restent confrontées, il pourrait être particulièrement difficile de distinguer les entreprises viables de celles qui ne le sont pas. Le risque d’aider des entreprises potentiellement non viables doit être pesé par rapport au risque de pousser prématurément vers la mise en liquidation des entreprises qui sont en fait viables et productives. En effet, les régimes d’insolvabilité tendent à perdre de leur efficacité en temps de crise, notamment lorsque les tribunaux sont engorgés, ce qui peut conduire à un nombre de liquidations d’entreprises viables excessif et préjudiciable à la croissance (Iverson, 2018).
Face à la nécessité d’identifier sans tarder les entreprises non viables, le soutien accordé par les pouvoirs publics doit conserver un caractère révocable, c’est-à-dire que les autorités doivent aider les entreprises à surmonter la crise du COVID-19 tout en réexaminant régulièrement leur viabilité. Plus généralement, les gouvernements pourraient envisager d’adopter une approche multidimensionnelle en cascade. D’abord, ils chercheraient à « aplatir la courbe des défaillances d’entreprises » en apportant des ressources supplémentaires et en restaurant les fonds propres des entreprises en difficulté. Ensuite, dans l’hypothèse où ces ressources seraient insuffisantes, ils pourraient encourager une restructuration de la dette en temps opportun, afin de permettre aux entreprises de continuer de fonctionner sans heurt. Ces deux premières étapes devraient réduire le nombre d’entreprises viables qui, en l’absence de telles mesures, déposeraient leur bilan. Enfin, en ce qui concerne les entreprises qui resteraient non viables malgré le soutien public et la restructuration de leur dette, les gouvernements pourraient améliorer l’efficacité des procédures de liquidation en vue de libérer des ressources potentiellement productives. Au fil du temps, les responsables des politiques publiques acquerront d’avantage d’information sur ce à quoi la norme « post-pandémie » ressemblera, et des mesures pour faciliter les réaffectation ressources liées à la crise du COVID-19 pourraient s’avérer nécessaires.
Fonds propres, endettement et surendettement : une évaluation empirique
Évaluation de l’impact de la pandémie sur la situation financière des entreprises
Sur la base d’un simple exercice comptable à la manière de Carletti et al. (2020), nous évaluons de manière quantitative l’impact de la pandémie sur la viabilité à long terme des entreprises. Le choc économique est modélisé sous la forme d’un changement des bénéfices d’exploitation résultant de l’effondrement des ventes et de l’incapacité des entreprises à ajuster pleinement leurs frais d’exploitation. Après le calcul de la baisse des bénéfices, en tenant compte des dispositifs gouvernementaux de soutien à l’emploi mis en œuvre durant la première phase de la crise, le modèle prévoit l’évolution de la situation financière des entreprises en deux temps2. D’abord, il évalue la nouvelle valeur hypothétique de l’actif net (soit la différence entre la valeur comptable des actifs et celle des passifs) un an après la mise en place des mesures d’endiguement. Les entreprises pour lesquelles on prédit un actif net négatif sont alors classées comme étant en difficulté, et donc à risque de devenir insolvables. La simulation fournit des informations sur le montant de fonds propres qui serait nécessaire pour restaurer la structure financière des entreprises telle qu’elle existait avant la crise. Ensuite, le modèle quantifie la hausse des ratios d’endettement due à la baisse des fonds propres par rapport à un scénario « sans COVID-19 ».
Pour estimer l’ampleur de la chute sectorielle des ventes, l’analyse s’appuie sur les chocs de premier tour sur l’offre et la demande, calculés de manière détaillée au niveau sectoriel par del Rio-Chanona et al. (2020), qui tiennent compte de la capacité très variable des entreprises à passer au télétravail selon les secteurs3. En ce qui concerne la durée du choc, le modèle présente deux scénarios alternatifs. Un « scénario à la hausse », qui prévoit une forte chute de l’activité pendant deux mois (soit la durée moyenne du choc subi par la plupart des pays au deuxième trimestre 2020) suivie d’une reprise progressive, bien qu’incomplète, sur le reste de l’année ; et un « scénario à la baisse », qui commence comme le premier mais prévoit ensuite une reprise plus lente, en raison de nouvelles flambées du virus plus étendues et de restrictions plus fortes aux déplacements.
L’analyse des fragilités financières des entreprises s’appuie sur les états financiers des sociétés non financières fournies par la base de données Orbis. Après application des procédures d’épuration des données, l’échantillon final compte 872 648 entreprises exerçant leurs activités dans le secteur manufacturier ou dans les services non financiers aux entreprises, réparties dans 14 pays européens4. Il convient de noter que, comme la simulation vise à étudier dans quelle mesure des entreprises solvables pourraient se retrouver en difficulté sous l’effet du choc du COVID-19, l’échantillon exclut les entreprises qui auraient, même en temps normal, rencontré des difficultés (par exemple, les entreprises dont la valeur comptable des fonds propres était négative à la fin de 2018) et accusé des pertes. Il s’ensuit que les résultats reportés renvoient a un impact incrémental (et non global) du choc du COVID-19.
L’effondrement des bénéfices comprime les matelas de fonds propres
La baisse estimée des bénéfices est considérable, puisqu’elle atteint en moyenne 40 à 50 % des niveaux observés en temps normal (selon le scénario considéré). De ce fait, 7.3 % (9.1 %) des entreprises par ailleurs viables se retrouveraient en difficulté dans le scénario à la hausse (à la baisse) (graphique 2.7) et ainsi, 6.2 % (7.7 %) des emplois auparavant « sûrs » seraient menacés. L’impact incrémental du choc du COVID-19 précédemment souligné implique que le nombre total d’entreprises en difficulté doublerait par rapport à des circonstances « normales », puisqu’environ 8 % des entreprises seraient déjà menacées dans un scénario sans COVID-19.
Les résultats varient selon le secteur et le type d’entreprise considérés. La proportion d’entreprises par ailleurs viables se retrouvant en difficulté atteint ainsi 26 % (32 % dans le scénario à la baisse) dans le secteur « hébergement et restauration », tandis qu’elle est quasiment nulle dans les secteurs « information et communication » et « services professionnels » (graphique 2.7). Les secteurs des « transports », du « commerce de gros et de détail », des « arts, spectacles et activités récréatives », ainsi que les « autres activités de services » sont également durement frappés par la crise5. La proportion d’entreprises en difficulté dans les secteurs manufacturiers est inférieure à la moyenne. Plus généralement, et conformément aux capacités variables des entreprises à utiliser des technologies innovantes et des dispositifs de télétravail, les secteurs dépendant des investissements en actifs corporels sont relativement plus touchés que les secteurs dépendants des investissements en actifs incorporels (graphique 2.8, partie A). De la même manière, les entreprises très productives sont relativement moins affectées que les entreprises peu productives; néanmoins, le pourcentage estimé d’entreprises qui figurent dans le premier quartile de productivité et se retrouvent en difficulté n’est pas négligeable (graphique 2.8, partie B). En outre, les grandes entreprises en activité depuis longtemps sont mieux placées pour faire face au choc que les jeunes entreprises de petite taille (graphique 2.8, parties C et D).
Graphique 2.7. Une proportion importante d’entreprises par ailleurs viables se retrouveraient en difficulté
Note : Le graphique illustre le pourcentage d’entreprises en difficulté dans le scénario à la hausse (triangles rouges) et le scénario à la baisse (bâtons verts et bleus) dans l’ensemble de l’économie et à l’échelle sectorielle (classification NACE Rév.2). Les entreprises sont considérées en difficulté s’il est estimé que la valeur comptable de leurs fonds propres sera négative un an après la mise en place des mesures d’endiguement. L’échantillon est limité ex-ante aux entreprises qui affichaient à la fois des bénéfices et une valeur comptable positive de leurs fonds propres durant l’année de référence 2018.
Source : Calculs de l’OCDE fondés sur les données d’Orbis®.
Graphique 2.8. L’impact du choc est hétérogène selon les secteurs et les entreprises
Note : Le graphique illustre le pourcentage d’entreprises en difficulté dans le scénario à la hausse (bâtons bleus) et dans le scénario à la baisse (bâtons rouges) en fonction de leur intensité en actifs incorporels (partie A), de leur niveau de productivité (partie B), de l’âge de l’entreprise (partie C) et de sa taille (partie D). Des précisions sur la construction des variables d’intensité en actifs incorporels, de productivité, d’âge et de taille des entreprises sont fournies dans OCDE (2020b). Les entreprises sont considérées en difficulté s’il est estimé que la valeur comptable de leurs fonds propres sera négative un an après la mise en place des mesures d’endiguement. L’échantillon est limité ex-ante aux entreprises qui affichaient à la fois des bénéfices et une valeur comptable positive de leurs fonds propres durant l’année de référence 2018. Aux fins de l’illustration, l’échelle de l’axe des ordonnées varie selon les parties.
Source : Calculs de l’OCDE fondés sur les données d’Orbis®.
Les entreprises sortiront de la crise très endettées et moins à même d’assurer le service de leur dette
La baisse des fonds propres par rapport à une période normale a des conséquences immédiates sur les ratios d’endettement des entreprises : le ratio rapportant le total des passifs au total des actifs augmenterait de 6.7 points de pourcentage dans le scénario à la hausse et de 8 points de pourcentage dans le scénario à la baisse pour l’entreprise médiane de l’échantillon (graphique 2.9, partie A). Il faut noter que, si le choc du COVID-19 devrait entraîner une hausse sensible des ratios d’endettement de l’ensemble des entreprises quelle qu’ait été leur situation avant la crise, la nouvelle distribution des entreprises en fonction de leur ratio d’endettement fait apparaître une proportion supérieure d’entreprises affichant des ratios très élevés, ce qui souligne la probabilité d’un phénomène de surendettement de masse (graphique 2.9, partie B).
De la même manière, l’ampleur de la baisse des bénéfices par rapport à un contexte d’activité normal pourrait compromettre la capacité des entreprises à assurer le service de leur dette. Comme le montre le graphique 2.10, sans même postuler d’augmentation des paiements d’intérêts par rapport à une période normale, 30 % (36 %) des entreprises ne seraient pas suffisamment rentables pour assurer le service de leur dette dans le scénario à la hausse (à la baisse) – autrement dit, leur ratio de couverture des intérêts est inférieur à 1. Sous l’effet de la crise du COVID-19, le ratio de couverture des intérêts de l’entreprise médiane devrait ainsi avoir baissé de près de moitié. Le graphique 2.10 décompose par ailleurs les résultats selon les secteurs, faisant état une fois de plus d’une grande hétérogénéité, et montrant qu’une part conséquente des entreprises des secteurs « hébergement et restauration », « arts, spectacles et activités récréatives » et « transport » peineront à assurer le service de leur dette. Sans surprise, les entreprises récentes, de petite taille et peu productives devraient aussi être plus durement touchées par la crise à cette aune.
Graphique 2.9. L’endettement des entreprises devrait être plus élevé après la crise
Note : La partie A représente l’augmentation en points de pourcentage du ratio passifs/total des actifs pour l’entreprise médiane de la distribution de l’endettement, après la crise du COVID-19, dans le scénario à la hausse (bâton bleu) et dans le scénario à la baisse (bâton rouge). La partie B illustre les niveaux du ratio passifs/total des actifs dans le scénario sans COVID-19 (bâtons verts), dans le scénario à la hausse (bâtons bleus) et dans le scénario à la baisse (bâtons rouges), à différents points de la distribution de l’endettement. L’échantillon est limité ex-ante aux entreprises qui affichaient à la fois des bénéfices et une valeur comptable positive de leurs fonds propres durant l’année de référence 2018. Des précisions supplémentaires sont fournies dans OCDE (2020b).
Source : Calculs de l’OCDE fondés sur les données d’Orbis®.
Graphique 2.10. Une grande partie des entreprises par ailleurs viables peineront à assurer le service de leur dette
Note : Le graphique illustre le pourcentage d’entreprises dont le ratio de couverture des intérêts devient inférieur à 1 sous l’effet de la crise du COVID-19 dans le scénario à la hausse (triangles rouges) et dans le scénario à la baisse (bâtons verts et bleus), dans l’ensemble de l’économie comme à l’échelle sectorielle (classification NACE Rév.2). L’échantillon est limité ex ante aux entreprises qui affichaient à la fois des bénéfices et une valeur comptable positive de leurs fonds propres durant l’année de référence 2018.
Source : Calculs de l’OCDE fondés sur les données d’Orbis®.
L’association d’un haut niveau d’endettement et d’un risque élevé de défaut pourrait compromettre la reprise
Du fait de l’augmentation du niveau d’endettement et du risque de défaut, le surendettement peut devenir une menace pour les entreprises. Les entreprises dont l’encours de la dette est associé à une probabilité de défaut de paiement élevé ne sont guère capables d’investir et ont un accès limité à de nouveaux crédits, ce qui les pousse à se désendetter en réduisant les coûts et en se restructurant, même en présence d’opportunités d’investissements rentables, au risque de ralentir la reprise. Comme l’a montré le début de la crise, l’association de tensions négatives sur les ventes, de grandes incertitudes quant à l’évolution des chiffres d’affaires et des bénéfices, et d’une augmentation du poids de la dette s’accompagne d’une hausse du risque de défaut, s’est accompagné d’un déclassement de la notation de de crédit des entreprises. Ainsi, en mars 2020, 389 sociétés non financières à travers l’ensemble des pays de l’OCDE ont vu leurs notes de crédit abaissées, contre seulement 61 révisions à la baisse en mars 2019. La dégradation de la qualité des prêts pourrait quant à elle porter atteinte aux bilans des banques et réduire l’octroi de prêts envers des entreprises ayant de bonnes possibilités de croissance.
Pour évaluer formellement la manière dont l’augmentation de la dette des entreprises liée à la crise du COVID-19 affecterait l’investissement, ainsi que l’ampleur potentielle de l’impact, nous réalisons deux exercices empiriques6 :
Une analyse de données de panel, dans l’esprit de Barbiero et al. (2020), examine la relation entre l’endettement et l’investissement sur la période comprise entre 1995 et 2018. Au vu des résultats, il semble qu’une hausse du ratio dette/total des actifs comparable à celle que prévoit notre modèle comptable s’accompagnerait d’une baisse des investissements en proportion des immobilisations existantes de 2 points de pourcentage dans le scénario à la hausse (2.3 points de pourcentage dans le scénario à la baisse ) (graphique 2.11, partie A).
Graphique 2.11. Un levier financier élevé pèse sur l’investissement
Note : La partie A illustre la baisse estimée de l’investissement en proportion des immobilisations existantes dans l’hypothèse de la hausse des ratios dette/total des actifs représentée dans le graphique 2.9 (partie A) pour l’entreprise médiane. L’estimation de la corrélation entre les ratios de dette et d’investissement se fondent sur le tableau A.3, colonne 7, dans OCDE (2020b). La partie B illustre l’évolution en pourcentage estimée de l’investissement en proportion des immobilisations existantes après une hausse d’un écart type du levier financier (niveau postérieur à la crise financière mondiale moins niveau antérieur), à différents niveaux d’endettement antérieurs à la crise. Pour comprendre l’ampleur de l’impact, l’échelle de l’axe des ordonnées est graduée selon la valeur absolue de l’évolution moyenne du taux d’investissement, ce qui permet d’obtenir l’impact d’une hausse d’un écart type de la variable explicative concernée sur la valeur moyenne de la variable dépendante. Les estimations se fondent sur la spécification 2 du tableau A.4 dans OCDE (2020b).
Source : Calculs de l’OCDE fondés sur les données d’Orbis®.
Une analyse transversale dans l’esprit de Kalemli-Ozcan et al. (2019) examine les caractéristiques spécifiques de la relation durant la crise financière mondiale. Les résultats corroborent les conclusions précédentes, montrant que la relation est vérifiée en présence d’un choc aussi important que celui de la crise financière mondiale et que l’impact d’une évolution de la dette sur l’investissement varie selon les entreprises. Celles qui présentaient un ratio d’endettement élevé au début de la crise financière mondiale ont vu leurs investissements chuter fortement. En revanche, pour les entreprises dont l’endettement initial était très faible, une augmentation de la dette a pu être associé à une accélération de l’investissement (graphique 2.11, partie B).
Globalement, l’analyse confirme qu’un surendettement pourrait entraver l’investissement et empêcher une reprise rapide après la crise du COVID-19, compte tenu des niveaux d’endettement record au début de 2020, et de l’augmentation actuelle et attendue de la dette des entreprises en raison des conséquences économiques de la pandémie.
Options de politique publique
Il ressort de l’analyse empirique que l’augmentation de la dette des entreprises pourrait menacer la reprise, ce qui laisse penser que les gouvernements devraient faire montre de prudence dans la conception de leurs plans de soutien. Dans la phase initiale de la crise du COVID-19, les reports temporaires ou remboursements de prêts soit par des acteurs privés (tels que les banques aux Pays-Bas) soit par des sources publiques (dans le cas par exemple des prêts du ministère du Tourisme en Espagne) ont joué un rôle décisif en aidant les entreprises en difficulté financière et en empêchant une insolvabilité précoce. Les garanties de prêt ont aussi permis aux entreprises en difficulté d’honorer leurs engagements financiers immédiats, évitant une vague de défauts de paiement (des banques autrichiennes spécialisées ont par exemple fourni des « Überbrückungskredite » – garanties de prêt pour les crédits à court terme). Ce type de soutien ne règle cependant pas le problème de la viabilité à long terme de ces entreprises compte tenu de l’augmentation de l’endettement dont il s’accompagne. Le reste de la note présente différentes options de politique publique visant à aider les entreprises en difficulté sans compromettre leur capacité à investir. Le premier volet est explicitement consacré à la conception des réponses à la crise et à la nécessité de privilégier les financements par apport de fonds propres plutôt que par la dette pour recapitaliser les entreprises en difficulté. Le second volet porte sur le rôle que peuvent jouer les mécanismes de restructuration des dettes dans la réduction du surendettement et dans le tri entre entreprises viables et entreprises non viables.
Aplatir la courbe des défaillances d’entreprises tout en réduisant le risque de surendettement
L’augmentation des fonds propres permet de soutenir les entreprises viables sans accroître leur dette. Par rapport au recours à la dette, l’augmentation des fonds propres améliore les ratios d’endettement et réduit les ratios de couverture des intérêts, ce qui diminue les coûts de refinancement et peut contribuer à une reprise. Dans une période de grandes incertitudes quant à la croissance à venir des ventes, le financement par apport de fonds propres peut être souhaitable également du point de vue des entrepreneurs, les fonds propres agissant comme des stabilisateurs automatiques. Les gouvernements disposent de plusieurs options pour soutenir les entreprises viables par apport de fonds propres.
Privilégier les financements publics par injection de fonds propres et de quasi-fonds propres
Dans le cas des entreprises viables dont les difficultés financières ne sont dues qu’à la crise du COVID-19 et qui devraient renouer avec la rentabilité par la suite, les injections de fonds propres permettent d’assurer le financement nécessaire du fonds de roulement tout en conservant des actifs à disposition pour lever de la dette dans le futur. Les instruments hybrides tels que les actions privilégiées semblent particulièrement bien adaptés car ils confèrent un droit prioritaire sur les dividendes et les actifs en cas de liquidation sans accorder de droit de vote, ce qui évite aux gouvernements d’être impliqués dans les décisions relatives à la direction de l’entreprise. Les autorités doivent toutefois s’assurer que les pertes sont minimes pour les contribuables, que la concurrence sur les marchés ne subit pas de distorsion et que les injections de fonds propres n’évincent pas d’autres investisseurs (OCDE, 2020h). Il est donc important de garantir que le soutien dépend de l’état de l’entreprise et de prévoir des mécanismes incitant l’ensemble des parties à lever ce soutien lorsque la situation économique s’améliore (OCDE, 2020c ; OCDE, 2020d). Les titres de participation privilégiés à caractère temporaire, tels que les actions privilégiées rachetables au gré du porteur, permettraient aussi de formuler à l’avance une stratégie de sortie.
S’agissant des besoins financiers des PME et des jeunes entreprises, une approche différente et plus complète pourrait être nécessaire, dans la mesure où les marchés d’actions qui leur sont destinés sont plus étroits, sinon inexistants7. Dans ces conditions, la valorisation des fonds propres, et donc la conception d’une injection de fonds propres, est plus difficile. Outre les injections directes de fonds propres, les responsables des politiques publiques pourraient faire appel à des mesures indirectes. Ainsi, les remboursements de prêt pourraient être fonction des rendements des entreprises : les entreprises qui se redressent plus rapidement rembourseraient davantage, sous forme d’impôts ultérieurs, que celles qui restent plus longtemps en difficulté. Un soutien de ce type présenterait plusieurs avantages. Il pourrait contribuer à aplatir la courbe des faillites. En outre, il serait plus facile d’assurer le suivi d’accords prévoyant le paiement d’impôts ultérieurs plus élevés en échange de crédits garantis que de procéder potentiellement à un grand nombre d’injections de fonds propres dans un grand nombre d’entités séparées.
Sous réserve d’une marge de manœuvre budgétaire suffisante, une autre mesure utile pour répondre aux besoins de financement des PME sans lever de dette consiste à convertir en subvention les prêts gouvernementaux (liés à la crise). Ainsi, aux États-Unis, les prêts obtenus dans le cadre du « Paycheck Protection Program » peuvent être transformés en subvention à condition que l’entreprise bénéficiaire consacre au moins les trois quarts des fonds prêtés à ses charges salariales, et le reste au loyer et aux factures d’eau et d’énergie. De la même manière, le gouvernement allemand a lancé un « programme d’aide immédiate » (Soforthilfeprogramm) consistant à accorder des subventions aux petites entreprises, aux travailleurs indépendants et aux freelances, à la condition qu’ils utilisent les fonds essentiellement pour couvrir leurs frais de location et de crédit-bail ; les demandes doivent être adressées directement auprès des autorités régionales, et le montant maximal de la subvention est proportionnel à la taille de l’entreprise.
Encourager le recours aux fonds propres et leur apport
Une option qui s’offre aux responsables des politiques publiques face aux besoins de fonds propres des entreprises dans l’ère post-COVID-19 est d’accorder une déductibilité du coût des fonds propres (allowance for corporate equity, ACE). Un tel dispositif contrebalancerait tout ou partie des avantages fiscaux liés au financement par la dette et renforcerait l’attrait du financement par fonds propres. Il devrait cependant être conçu de telle sorte que les entreprises multinationales ne puissent pas l’exploiter à des fins d’optimisation fiscale, et que le coût budgétaire en soit acceptable, par exemple en le réservant exclusivement aux nouveaux fonds propres. Dans la zone de l’OCDE, quelques pays (comme l’Italie ou la Belgique) ont déjà mis en place ou expérimenté des dispositifs ACE dans le passé, et leur expérience peut servir d’exemple (Zangari, 2014; Hebous et Ruf, 2017). En outre, les réductions d’impôt sur le revenu et les allégements d’impôt sur les plus-values pour les investissements éligibles peuvent encourager l’apport de capitaux privés. De telles incitations fiscales sont souvent utilisées pour stimuler l’investissement dans des activités naissantes à haut risque (c’est par exemple le cas des dispositifs britanniques Enterprise Investment et Seed Enterprise Investment), mais elles pourraient être élargies à d’autres acteurs, comme les petites entreprises peinant à se financer.
Les échanges de créances contre des participations constituent une autre solution en cas d’endettement élevé. Ils consistent à convertir la dette existante qui ne peut être remboursée en fonds propres d’une entreprise par ailleurs viable. S’ils peuvent sembler séduisants en théorie, ces échanges soulèvent certains problèmes dans la pratique. Un échange de créances contre actifs nécessite une estimation de la valeur de marché de la dette et des fonds propres, ainsi qu’un accord entre actionnaires et créanciers au sujet du ratio d’échange. L’absence de marchés d’actions pour les PME, notamment les plus petites d’entre elles, fait obstacle à une estimation a moindre couts de la valeur de marché des fonds propres. Par conséquent, ces échanges paraissent plus appropriés pour gérer les problèmes d’endettement élevé lorsque des accords sur les conditions sous-jacentes de la transaction sont susceptibles d’être conclus – par exemple dans le cas de filiales d’une grande entreprise – qu’en tant qu’outil courant de politique publique.
Outre les mesures immédiates de court terme visant à traiter les conséquences économiques de la crise du COVID-19, il existe des options pour garantir que les marchés d’actions continuent de se développer, y compris en faisant en sorte que davantage de petites entreprises y aient accès, par exemple en réduisant les coûts et en rationalisant les conditions de cotation sur ces marchés (Kaousar Nassr et Wehinger, 2016). Ainsi, les programmes de fonds propres liés à la crise du COVID-19 pourraient accélérer la mise en place de l’Union des marchés de capitaux dans les pays de l’Union européenne, laquelle pourrait à son tour contribuer à remédier à la segmentation intra-européenne le long des frontières nationales. De la même manière, les responsables des politiques publiques peuvent renforcer le développement et l’attrait des marchés d’actions en utilisant l’éducation financière comme un moyen de promouvoir la participation aux marchés d’actions et les compétences financières des entrepreneurs.
Assurer la restructuration des entreprises viables rencontrant des difficultés temporaires et la liquidation des entreprises non viables
Les injections de fonds propres et de quasi-fonds propres pourraient ne pas suffire à assurer le fonctionnement normal des entreprises si les ratios d’endettement et le risque de défaut demeurent élevés. Dans ce cas, restructurer la dette pour en réduire le poids peut influer à la fois sur le calendrier d’un défaut potentiel et sur la capacité de l’entreprise à investir (Frantz et Instefjord, 2019). La plupart des pays ont déjà modifié leur régime d’insolvabilité afin de donner une chance aux entreprises solvables de survivre à court terme, par exemple en assouplissant les règles contraignant les administrateurs à mettre l’entreprise en faillite dès lors qu’elle n’est plus solvable (c’est le cas de l’Allemagne, de l’Espagne, de la France, du Luxembourg et du Portugal), ou en limitant les droits des créanciers à lancer des procédures d’insolvabilité, comme en Espagne, en Italie, en Suisse et en Turquie (OCDE, 2020E ; INSOL International-Banque mondiale, 2020). Cependant, des modifications plus structurelles de certaines caractéristiques des régimes d’insolvabilité, qui peuvent faire obstacle à la réussite d’un processus de restructuration de la dette, pourraient contribuer à mieux coordonner les demandes des créanciers tout en préservant la viabilité de l’entreprise. La crise actuelle peut être l’occasion d’engager de telles réformes.
Encourager les nouveaux financements
Le maintien des activités de production des entreprises pendant un processus de restructuration accroît les chances de réussite mais nécessite souvent l’accès à des financements relais. Cependant, ces entreprises peuvent peiner à accéder à de nouveaux fonds si elles sont déjà très endettées et que leur risque de défaut est important, les conduisant dans des situations de surendettement. À travers la zone OCDE, les nouveaux financements soit n’ont aucune priorité sur les créanciers existants, soit ont priorité uniquement sur les créanciers chirographaires, soit encore, priorité sur les créanciers garantis et les créanciers chirographaires. En temps normal, les régimes d’insolvabilité doivent équilibrer les incitations à l’investissement et à la prise de risque par les débiteurs avec les incitations à l’apport de fonds par les créanciers. Par conséquent, les nouveaux financements devraient avoir priorité sur les créanciers non-garantis mais pas sur les créanciers garantis existants, sous peine de nuire à la disponibilité à long terme du crédit et à la sécurité juridique (Adalet McGowan et Andrews, 2018). Pourtant, plusieurs pays de l’OCDE n’accordent actuellement aucune priorité aux nouveaux financements ; leur accorder la priorité sur les créanciers non-garantis serait donc salutaire. En outre, dans le contexte de la crise actuelle et à supposer que les garanties complètes et les injections de liquidités touchent les bonnes entreprises, le blocage du « canal du crédit » pourrait ne pas être la principale source d’inquiétude. Une option alternative, mais plus controversée, en termes d’amélioration de l’accès aux nouveaux financements consiste à suspendre provisoirement la priorité dont jouissent les créanciers garantis au profit des nouveaux investisseurs engageant des fonds dans des entreprises en difficulté (Gurrea-Martínez, 2020).
Promouvoir les procédures de pré-insolvabilité
Des procédures efficaces de pré-insolvabilité et de restructuration de la dette pourraient contribuer à résoudre les situations de surendettement en réduisant l’impact négatif du désendettement sur la croissance du PIB et en accélérant le règlement des prêts non performants (Carcea et al., 2015; Bricongne et al., 2016). Si une majorité de pays de l’OCDE dispose d’une forme de législation pré-insolvabilité, celle‑ci était jusqu’à récemment inexistante dans les pays de l’OCDE non européens (Adalet McGowan et Andrews, 2018). Un certain nombre de pays ont renforcé leurs procédures extrajudiciaires au cours des dernières années. En 2018, la Belgique a accordé aux tribunaux la capacité d’avaliser un règlement entre un débiteur et deux ou plusieurs créanciers pour lui conférer un caractère exécutoire. La Lituanie a procédé en 2020 à une refonte de son régime d’insolvabilité, accélérant le lancement et le règlement en temps opportun des procédures d’insolvabilité des particuliers et des entreprises, et augmentant les recouvrements au profit des créanciers, ce qui en fait un des pays disposant des régimes d’insolvabilité les plus efficaces selon l’indicateur de l’OCDE (OCDE, à paraître). En outre, plusieurs pays (Australie, Chine, Inde, Malaisie, Singapour) encouragent les prêteurs à conclure des accords extra-judiciaires avec les débiteurs fortement affectés par la crise du COVID-19, notamment quand ces accords n’impliquent qu’un report de remboursement de prêt. Plus généralement, la mise en œuvre de restructurations préventives ou de procédures de pré-insolvabilité, aux termes par exemple de la Directive européenne relative aux cadres de restructuration préventifs et à la seconde chance, pourrait être assortie d’autres incitations à la restructuration de la dette par le secteur privé, comme des mesures fiscales (exonération d’impôt pour les créanciers qui renoncent à une partie de leurs créances). Dans la pratique, l’élaboration de telles politiques peut s’appuyer sur les recommandations existantes, comme celles de la Banque mondiale (Toolkit for Out-of-Court Restructuring, 2016).
Établir des procédures spécifiques pour les PME
Les PME pourraient nécessiter un traitement différent en matière de stratégie de restructuration de la dette compte tenu de la complexité, de la longueur et de la rigidité des procédures classiques, des compétences qu’elles requièrent et des coûts liés à l’insolvabilité. De fait, les PME ont davantage de probabilités d’être liquidées que restructurées parce qu’elles doivent supporter des coûts disproportionnés par rapport à ceux auxquels font face les grandes entreprises. Actuellement, au vu du risque élevé d’insolvabilité pour les PME, le coût social d’une restructuration inefficace de la dette pourrait être très important.
Dans ce contexte, les procédures formelles peuvent être simplifiées dans le cas des PME, et les procédures informelles, sans complexité ni délais de traitement judiciaire, et dont les résultats sont souvent plus à la hausse s pour les PME, peuvent être adoptées assez rapidement (Banque mondiale, 2020). Un certain nombre de pays ont pris des mesures pour simplifier les procédures d’insolvabilité des PME en réponse à la pandémie de COVID-19. En Suisse, un nouveau moratoire établi en réponse à la pandémie offre une procédure simple permettant aux PME d’obtenir une suspension temporaire de leurs obligations de paiement. Le Brésil a proposé la mise en place de règles d’insolvabilité simplifiées pour les PME qui pourraient, durant le traitement judiciaire de la restructuration, être autorisées à rembourser leur dette sur 60 mois maximum, au lieu de 36 mois actuellement. Aux États-Unis, la limite d’endettement à ne pas dépasser pour bénéficier des règles d’insolvabilité simplifiées prévues par la loi de 2019 Small Business Reorganisation Act a été relevée de façon à permettre à davantage d’entreprises d’y avoir accès. La mise en place de règles simplifiées de ce type et les plans de remboursement flexibles pourraient renforcer les probabilités de fermeture pour les PME non viables, et de restructuration immédiate pour les PME viables temporairement en difficulté.
Gérer la restructuration systémique de la dette des grandes entreprises
Si la restructuration judiciaire de la dette des grandes entreprises semble globalement efficace en temps normal, elle peut devenir difficile en période de crise systémique, les capitaux privés se raréfiant et les problèmes de coordination s’aggravant. Dans cette situation, une procédure de restructuration supervisée par la justice peut prendre trop de temps. Les agences gouvernementales pourraient favoriser les renégociations extra-judiciaires chaque fois que possible, stratégie qui s’est avérée efficace après la crise financière mondiale (Bernstein, et al., 2019; Hotchkiss et al., 2012). Lorsqu’une restructuration extra‑judiciaire est difficile en raison du nombre trop important de créanciers, une approche extra‑judiciaire centralisée peut être souhaitable, à l’instar de celle mise en place par la Banque d’Angleterre dans les années 1990 (dite « approche de Londres ») ou le « super Chapitre 11 » de la loi sur les faillites aux États-Unis, qui vise à traiter les crises systémiques.
Renforcer l’efficacité du cadre de liquidation pour améliorer l’affectation des ressources
Apporter un soutien en fonds propres aux entreprises en difficulté et assurer la restructuration de leur dette devraient limiter la multiplication de faillites indésirables, mais certaines entreprises resteront non viables après la pandémie (en raison par exemple de leur modèle stratégique, de leur situation financière ou de leur spécialisation). Face à ce risque, les responsables des politiques publiques doivent résoudre plusieurs problèmes pour assurer l’efficacité du processus de liquidation de ces entreprises.
Garantir le taux de recouvrement le plus élevé possible pour les créanciers Lorsque le nombre d’entreprises en difficulté est trop élevé, les tribunaux s’engorgent, les procédures d’insolvabilité classique fonctionnent moins bien et les taux de recouvrement des créanciers peuvent diminuer, notamment en cas de vente à prix cassés. Toute réforme susceptible de simplifier et d’accélérer les procédures judiciaires serait utile à cet égard. À court terme, augmenter les ressources du système judiciaire, par exemple en affectant de manière temporaire des juges supplémentaires au traitement des procédures d’insolvabilité, ou en réaffectant les juges en fonction de la charge de travail des juridictions, contribuerait à améliorer le taux de recouvrement des créanciers.
Garantir que la liquidation est traitée par un intermédiaire indépendant Les agences publiques telles que les banques publiques de développement chargées des garanties de prêt ne sont pas nécessairement les mieux placées pour négocier les liquidations compte tenu de l’exposition de leur propre bilan (Bertay et al., 2015). Les pouvoirs publics doivent donc mettre en place une organisation indépendante pour garantir que les décisions en matière de liquidation et de restructuration des dettes ne subissent pas de distorsion (Hege, 2020).
Réduire les obstacles à la sortie du marché propres aux petites entreprises Dans le cas des petites entreprises, la frontière entre les actifs et passifs de l’entreprise et ceux de l’individu est souvent floue. Par conséquent, le régime d’insolvabilité des particuliers joue un rôle important pour limiter les stigmates de la crise, notamment en accordant une seconde chance aux entrepreneurs et la possibilité d’un « nouveau départ », c’est-à-dire le fait que leurs bénéfices futurs ne soient pas mis à contribution pour rembourser les dettes passées. De nombreux pays (comme l’Allemagne) abaissent déjà à trois ans le délai au terme duquel les entrepreneurs sont libérés de leur dette afin de se conformer à la Directive européenne sur l’insolvabilité et la seconde chance, mais ils pourraient accélérer ce volet de la réforme, qui permet de faciliter la réaffectation des ressources (l’Espagne envisage cette option).
Bibliographie
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