Un cadre de gouvernance d’entreprise devrait instituer des incitations saines tout au long de la chaîne d’investissement et faire en sorte que le fonctionnement des marchés boursiers soit de nature à contribuer à la bonne gouvernance d’entreprise.
Pour être efficace, le cadre juridique et réglementaire de la gouvernance d’entreprise devrait être élaboré en tenant compte des réalités économiques caractérisant le contexte dans lequel il est destiné à être mis en application. Dans un grand nombre de juridictions, la gouvernance d’entreprise et l’actionnariat ne se caractérisent plus dans les faits par l’existence d’une relation directe et immédiate entre les résultats de la société et le revenu des détenteurs effectifs des participations. Dans la réalité, la chaîne d’investissement est souvent longue et complexe, et de nombreux intermédiaires viennent s’interposer entre le bénéficiaire effectif et la société. La présence d’intermédiaires agissant comme des décideurs indépendants influe sur la motivation et l’aptitude à prendre part à la gouvernance d’entreprise.
La part des investissements détenus par des investisseurs institutionnels tels que des organismes de placement collectif, des fonds de pension, des compagnies d’assurance et des fonds de couverture s’est considérablement accrue, et une bonne partie de leurs actifs sont gérés par des gestionnaires d’actifs spécialisés. La capacité des investisseurs institutionnels et des gestionnaires d’actifs de s’associer à la gouvernance d’une entreprise et leur intérêt à le faire est très variable. Pour certains, la participation à la gouvernance, notamment l’exercice des droits de vote, est une composante naturelle de leur modèle économique. D’autres, en revanche, proposent à leurs bénéficiaires et clients un modèle économique et une stratégie d’investissement qui ne prévoit pas ou ne légitime pas l’affectation de ressources à une participation active des actionnaires à la vie des sociétés. Si la participation des actionnaires est contraire au modèle économique et à la stratégie d’investissement de l’institution, imposer cette participation, par exemple l’exercice des droits de vote, par la contrainte, ne constitue pas un gage d’efficacité et risque d’aboutir à l’application mécanique des mêmes critères à toutes les situations.
Les Principes préconisent que les investisseurs institutionnels rendent publiques leurs politiques en matière de gouvernance d’entreprise qu’ils appliquent à leurs investissements. Voter aux assemblées générales des actionnaires n’est cependant, pour les actionnaires, qu’un moyen parmi d’autres de participer à la vie des sociétés. Les contacts et les échanges directs avec le conseil d’administration et la direction constituent d’autres formes de participation des actionnaires fréquemment utilisées. De nombreuses juridictions ont adopté, à titre d’outil complémentaire de gouvernance, des codes sur la participation des actionnaires (« codes de conduite / stewardship codes » ) visant à renforcer à la fois la redevabilité des investisseurs institutionnels et leur rôle dans la responsabilisation des conseils d’administration et de la direction des entreprises. Lorsque les codes de gouvernance d’entreprise se fondent sur le principe « se conformer ou se justifier », le rôle des investisseurs institutionnels, en leur qualité d’actionnaires, est particulièrement important pour amener les entreprises à répondre de leurs explications lorsqu’elles dérogent aux dispositions de ces codes.
III.A. Le cadre de gouvernance devrait faciliter et favoriser la participation des investisseurs institutionnels dans les sociétés dans lesquelles ils investissent. Les investisseurs institutionnels agissant à titre fiduciaire devraient rendre publiques les politiques en matière de gouvernance d’entreprise et de vote qu’ils appliquent aux sociétés dans lesquelles ils investissent, y compris les procédures qu’ils ont mises en place pour statuer sur l’utilisation de leurs droits de vote. Les codes de conduite peuvent offrir un mécanisme complémentaire pour encourager cette participation.
L’efficacité et la crédibilité du cadre tout entier de la gouvernance d’entreprise et des mécanismes de surveillance peuvent dépendre, en partie, de la capacité et de la volonté des investisseurs institutionnels de faire un usage éclairé de leurs droits d’actionnaires et d’exercer effectivement leurs fonctions de détenteurs de capital dans les sociétés dans lesquelles ils investissent. Si ce principe n’implique pas forcément que les investisseurs institutionnels ont obligation d’exercer leurs droits de vote, il peut appeler à rendre publiques les politiques régissant la manière dont ils exercent leurs droits d’actionnaires en tenant dûment compte de l’efficacité en termes de coûts. Pour les institutions agissant à titre fiduciaire comme les fonds de pension, les organismes de placement collectif, certaines activités des sociétés d’assurance et les gestionnaires d’actifs, on peut considérer que le droit de vote fait partie intégrante de la valeur de l’investissement réalisé pour le compte des clients. Le fait de ne pas exercer les droits reconnus aux détenteurs du capital peut en effet aboutir à une perte pour l’investisseur qu’il convient donc d’informer de la stratégie qui va être suivie par les investisseurs institutionnels.
Dans certaines juridictions, les exigences concernant la diffusion au marché d’informations sur les politiques de gouvernance d’entreprise et de vote sont assez détaillées et incluent des obligations de formulation de stratégies explicites sur les circonstances dans lesquelles l’institution interviendra dans la conduite d’une société, la démarche qui sera suivie pour une telle intervention et la manière d’évaluer l’efficacité de cette stratégie. La communication des relevés de vote est reconnue comme une bonne pratique, en particulier lorsqu’une institution a une politique déclarée en matière de vote. Ces informations devraient être communiquées soit à leurs clients (auquel cas l’obligation s’applique uniquement aux informations relatives aux titres détenus par chaque client), soit, dans le cas de conseillers en placement s’adressant à des sociétés de placement immatriculées, directement au marché, en les rendant publiques.
Dans le cadre d’une politique de participation, les investisseurs institutionnels peuvent instaurer un dialogue permanent avec les sociétés de placement, portant soit sur des questions qui sont propres à la société, soit sur des facteurs de risque non diversifiables qui concernent l’ensemble de leur portefeuille. Il convient d’encourager un tel dialogue entre investisseurs institutionnels et sociétés même s’il appartient à la société de traiter l’ensemble des actionnaires sur un pied d’égalité et de ne pas divulguer aux investisseurs institutionnels une information qui ne serait pas au même moment communiquée au marché. Les informations supplémentaires fournies par une société consistent donc normalement à décrire les conditions d’ensemble sur les marchés sur lesquels l’entreprise exerce son activité et à commenter plus avant les informations déjà communiquées au marché.
Les codes de conduite sont devenus une pratique bien établie dans de nombreuses juridictions, en complément d’autres obligations de diffusion d’informations auxquelles sont tenus les investisseurs institutionnels concernant leurs politiques en matière de participation et de vote. La plupart des codes sur la participation des actionnaires laissent aux investisseurs institutionnels le choix d’appliquer ou non le code. Cette approche fondée sur la volonté et la flexibilité a été conçue pour permettre aux investisseurs d’adapter les codes à leurs propres stratégies d’investissement. Certaines juridictions ont, par ailleurs, mis en place un mécanisme d’application de ces codes afin d’en assurer le respect et de promouvoir la communication sur des bonnes pratiques. Certaines juridictions attachent également de l’importance à la réalisation d’exercices périodiques de mise à jour et de suivi de ces codes pour s’assurer de leur pertinence et superviser leur mise en œuvre effective.
Lorsque des investisseurs institutionnels ont défini et rendus publique des politiques relatives à la gouvernance d’entreprise et à la bonne gestion, leur mise en œuvre effective suppose qu’ils prévoient également les ressources humaines et financières nécessaires pour ce faire de façon conforme aux attentes des bénéficiaires et des sociétés de placement. La nature et les conditions de l’application concrète de politiques actives de gouvernance d’entreprise et de vote par ces investisseurs institutionnels, notamment le personnel affecté à cette mission, devraient être transparentes pour les clients qui s’adressent à des investisseurs institutionnels menant des politiques actives en matière de gouvernance d’entreprise et de bonne gestion.
III.B. Les droits de vote devraient être exercés par les dépositaires des titres ou les fondés de pouvoir conformément aux consignes des propriétaires effectifs des actions.
Les institutions qui détiennent en dépôt des titres en tant que fondés de pouvoir de leurs clients ne devraient pas être autorisés à exercer les droits de vote attachés à ces titres sauf s’ils ont reçu des consignes précises pour le faire. Dans certaines juridictions, les conditions d’admission à la cote prévoient une longue liste de points sur lesquels les dépositaires de titres ne peuvent voter sans instructions, la possibilité leur étant laissée en revanche de voter sur d’autres points concernant les affaires courantes. La règle devrait être que les conseillers en placement ou les institutions dépositaires de titres communiquent en temps opportun aux actionnaires les informations relatives aux solutions qui s’offrent à eux pour exercer leurs droits de vote. Les actionnaires peuvent choisir de voter eux-mêmes ou de déléguer l’ensemble de leurs droits de vote aux dépositaires des titres. Ils peuvent aussi choisir d’être informés de l’ensemble des décisions qui vont être soumises au vote des actionnaires, et décider de voter sur certains points tout en déléguant au dépositaire leurs droits de vote pour d’autres points.
Les détenteurs de certificats de dépôt d’actions devraient se voir accorder les mêmes droits effectifs et les mêmes possibilités concrètes de prendre part à la gouvernance d’entreprise que ceux accordés aux détenteurs des actions correspondantes. Lorsque les détenteurs directs d’actions peuvent recourir à des procurations, le dépositaire, le service fiduciaire ou tout autre organisme équivalent devrait donc pouvoir émettre en temps opportun des procurations à l’intention des détenteurs de certificats de dépôt d’actions. Ces derniers devraient pouvoir formuler des consignes de vote contraignantes au titre des actions que le dépositaire ou le service fiduciaire détient pour leur compte.
Il convient de noter que ce principe ne s’applique pas à l’exercice des droits de vote par les agents fiduciaires ou d’autres personnes agissant en vertu d’un mandat juridique particulier (par exemple, syndics de faillite et exécuteurs testamentaires).
III.C. Les investisseurs institutionnels agissant à titre fiduciaire devraient communiquer des informations sur la manière dont ils gèrent les conflits d’intérêts significatifs pouvant avoir une incidence sur l’exercice de leurs principaux droits en tant que détenteurs du capital des sociétés dans lesquelles ils investissent.
Les motifs incitant les détenteurs d’actions au bénéfice de tiers à exercer leurs droits de vote et à assumer leurs principales fonctions de détenteurs du capital sont parfois différents de ceux des détenteurs directs. Ces différences peuvent certes être parfois saines sur le plan commercial, mais elles peuvent aussi découler de conflits d’intérêts particulièrement aigus lorsque l’institution agissant à titre fiduciaire est en fait une filiale ou une émanation d’une autre institution financière, notamment d’un groupe financier intégré. Lorsque ces conflits résultent de relations commerciales significatives, par exemple dans le cadre d’un contrat de gestion des fonds d’une société de gestion de portefeuille, ils devraient être identifiés et rendus publics.
Parallèlement, les institutions devraient, dans la mesure où la législation de la juridiction concernée le permet, communiquer des informations relatives aux mesures qu’elles prennent pour minimiser les effets potentiellement négatifs de telles situations sur leur capacité d’exercer leurs principaux droits d’actionnaires. Ces mesures peuvent consister à distinguer les primes au titre de la gestion de fonds de celles qui sont liées à l’acquisition de nouvelles affaires dans d’autres composantes de l’organisation. Les barèmes des frais de gestion pour les services de gestion d’actifs et autres services d’intermédiaires devraient être transparents.
III.D. Le cadre de gouvernance d’entreprise devrait permettre de veiller à ce que les entités et les professionnels qui produisent des analyses ou dispensent des conseils utiles aux décisions des investisseurs, telles que les chargés de procurations, analystes, courtiers, fournisseurs de notations et données ESG, agences de notation de crédit et fournisseurs d’indices, lorsqu’ils sont régulés, fassent état des conflits d’intérêts pouvant porter atteinte à l’intégrité de leurs analyses et de leurs avis et les minimisent. La méthodologie appliquée par les fournisseurs de notations et données ESG, agences de notation de crédit, fournisseurs d’indices et chargés de procurations devrait être transparente et accessible au public.
La chaîne d’investissement reliant les détenteurs effectifs de participations aux sociétés fait intervenir non seulement de multiples détenteurs intermédiaires, mais aussi une large palette de professionnels dispensant des conseils et fournissant des services à ces détenteurs intermédiaires. Les chargés de procurations qui fournissent des recommandations à des investisseurs institutionnels sur la manière de voter et vendent des services destinés à faciliter le vote sont en première ligne dans l’optique d’une participation directe à la gouvernance. Dans certains cas, les chargés de procurations vendent également à des sociétés des services de conseil en gouvernance. Les agences de notation de crédit notent les sociétés en fonction de leur capacité à faire face à leurs obligations de remboursement ; les agences de notation ESG en fonction de divers critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Les analystes et courtiers remplissent des fonctions similaires et se heurtent aux mêmes risques de conflits d’intérêts.
Compte tenu de l’importance — et parfois de la dépendance — de ces divers services pour la gouvernance d’entreprise, le cadre de gouvernance devrait promouvoir l’intégrité des entités réglementées et des professionnels dispensant des analyses ou des conseils utiles aux décisions des investisseurs, notamment les chargés de procurations, analystes, courtiers, fournisseurs de notations et données ESG, agences de notation de crédit et fournisseurs d’indices. En raison de leurs méthodes de notation et des critères d’inclusion dans un indice, ces prestataires de services, en particulier les fournisseurs de notation ESG et d’indices, peuvent avoir une incidence considérable sur les politiques et les pratiques des sociétés en matière de gouvernance et de durabilité. Par conséquent, les méthodologies utilisées par les prestataires de services réglementés qui produisent des notations, des indices et des données devraient être transparentes et accessibles aux clients et aux acteurs du marché, particulièrement lorsqu’elles sont retenues comme indicateurs à des fins réglementaires. Le fait de se fier exclusivement aux notations en matière de réglementation peut soulever des questions, et les procédures pour déterminer quelles notations pourraient être utilisées à des fins réglementaires devraient être transparentes et devraient pouvoir faire l’objet d’évaluations, à des fréquences diverses. L'appel à l'action de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) de novembre 2022 couvre les bonnes pratiques pour les notations et fournisseurs de données ESG et s'adresse aux organismes de normalisation et associations professionnelles volontaires opérant sur les marchés financiers pour promouvoir les bonnes pratiques parmi leurs membres.
Parallèlement, des conflits d’intérêts peuvent surgir et altérer leur jugement, notamment lorsque le prestataire de conseils, de notation ou de données cherche également à fournir d’autres services à la société concernée, lorsque le prestataire ou son propriétaire a un intérêt significatif direct dans la société ou dans des sociétés concurrentes, ou lorsque l’agence de notation est en même temps un fournisseur d’indices qui décidera de l’inclusion des sociétés dans un indice sur la base de la notation qu’elle produit. Un grand nombre de juridictions ont adopté des réglementations ou des codes de conduite volontaires, ou encouragé l’observation de codes d’autodiscipline pour atténuer ces conflits d’intérêts et autres risques pour l’intégrité, et ont déployé des dispositifs de surveillance privés et/ou publics.
De nombreuses juridictions imposent ou recommandent que les chargés de procuration communiquent publiquement et/ou à leurs clients des informations sur les analyses et la méthodologie qui sous-tendent leurs recommandations, ainsi que sur les critères régissant leurs politiques de vote utiles à leurs clients. Certaines juridictions exigent que les chargés de procuration appliquent un code de conduite, le fassent connaître et communiquent des informations sur leurs analyses, conseils et recommandations de vote, sur tout conflit d’intérêts ou toute relation commerciale susceptible d’influencer leurs analyses, conseils ou recommandations de vote, ainsi que sur les démarches qu’ils ont entreprises pour éliminer, atténuer ou gérer les conflits d’intérêts réels ou potentiels. Dans certains cas, les chargés de procurations sont tenus de se doter des ressources humaines et opérationnelles nécessaires pour exercer leurs fonctions efficacement.
III.E. Les opérations d’initiés et les manipulations de marché devraient être interdites et les règles applicables en la matière devraient être appliquées.
Comme les opérations d’initiés et les manipulations de marché compromettent la confiance du public envers les marchés de capitaux et leur bon fonctionnement, elles sont interdites par la réglementation des valeurs mobilières, le droit des sociétés et/ou le droit pénal dans la plupart des juridictions. Ces pratiques peuvent être considérées comme un manquement aux bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise étant donné qu’elles contreviennent au principe du traitement équitable des actionnaires. Cependant, l’efficacité d’une telle interdiction dépend de la vigueur des mesures prises pour la faire respecter.
III.F. Pour les sociétés cotées dans une juridiction autre que celle où elles ont été constituées, la législation et la réglementation applicables dans le domaine de la gouvernance d’entreprise devraient être clairement divulguées. Dans le cas de cotations croisées, les critères et la procédure de reconnaissance des critères d’admission à la cote appliqués pour la cotation primaire devraient être transparents et étayés.
Il est de plus en plus courant que des sociétés soient cotées ou que leurs titres soient négociés sur des plateformes situées dans une autre juridiction que celle où elles ont été constituées. Cette situation peut être source d’incertitude pour les investisseurs quant aux règles et réglementations applicables à ces sociétés au regard de la gouvernance d’entreprise, incertitude pouvant porter sur tous les aspects de la gouvernance, depuis le déroulement et le lieu de l’assemblée générale annuelle des actionnaires jusqu’aux droits des actionnaires minoritaires. La société devrait donc clairement indiquer les règles de la juridiction qui lui sont applicables. Lorsque des dispositions essentielles intéressant la gouvernance sont celles en vigueur dans une autre juridiction que celle où les titres d’une société s’échangent, les principales différences devraient être mentionnées.
La multiplication des cotations secondaires de sociétés déjà cotées sur un autre marché est également une conséquence importante de l’internationalisation et de l’intégration accrues des marchés boursiers que désigne l’expression « cotation croisée ». Les sociétés faisant l’objet de cotations croisées sont souvent soumises à la réglementation en vigueur dans la juridiction dans laquelle elles ont obtenu leur cotation primaire et relèvent de la compétence des autorités de cette juridiction. Dans le cas d’une cotation secondaire, des exceptions aux règles locales de cotation sont généralement accordées en reconnaissance des critères de cotation et des réglementations en matière de gouvernance d’entreprise appliqués sur le marché sur lequel la société a obtenu sa cotation primaire. Les marchés boursiers devraient clairement indiquer les règles et procédures applicables aux sociétés faisant l’objet de cotations croisées ainsi que les exceptions aux règles locales de gouvernance d’entreprise qui leur sont accordées en conséquence.
III.G. Les marchés boursiers devraient assurer une découverte juste et efficace des prix afin de contribuer à promouvoir l’efficacité de la gouvernance d’entreprise.
Pour que la gouvernance d’entreprise soit efficace, les actionnaires devraient être en mesure de suivre et d’évaluer leurs placements dans le capital de sociétés en mettant en regard les informations liées au marché et celles des sociétés sur leurs propres perspectives et résultats. Lorsqu’ils estiment qu’ils y ont avantage, les actionnaires peuvent soit utiliser leurs voix pour influer sur le comportement des entreprises, soit céder leurs actions (ou en acquérir d’autres), soit réévaluer les actions d’une société détenues dans leur portefeuille. L’accès aux informations du marché et la qualité de ces informations, notamment une découverte juste et efficace des prix concernant leurs placements, sont donc des facteurs importants pour permettre aux actionnaires d’exercer leurs droits.
Les investisseurs de tous types, que leur stratégie d’investissement soit active ou passive, ont un rôle utile à jouer pour contribuer au bon fonctionnement des marchés de capitaux et à l’efficacité de la découverte des prix. À cet égard, la qualité et l’accessibilité des informations propres au marché et aux sociétés sont essentielles, notamment pour ceux qui les utilisent afin de suivre des stratégies actives de gouvernance d’entreprise.